非流通股解禁對證券市場影響的實驗研究

摘要：本文采用經濟學實驗方法構建了短期投資水平下的實驗室資本市場，研究非流通股解禁對股票價格路徑與模式的影響。實驗結果表明：在充斥著短期投資者的市場環境中，投資者難以用后向推導來確定資產的內在價值，價格主要由預測者的未來價格預期所決定，價格水平和價格路徑變得不確定；股票價格在股票解禁后出現了大幅下跌；投資者以前向推導的方式形成市場預期，預期形成方式近似于自適應過程。

關鍵詞：資本市場實驗經濟學 非流通股解禁 前向推導

一、研究背景

2005年9月14日，證監會發布了《上市公司股權分置改革管理辦法》，正式啟動了對非流通股轉讓的改革。股權分置改革以來，非流通股解禁對資本市場的影響一直是國內學者關注的焦點。然而，國內學者的研究或是從定性的角度進行分析，或是采用傳統的實證方法進行定量分析(羅高升，2008；周華敏等，2008)，這些研究方法不能剝離其他的外圍宏觀因素獨立地考察非流通股解禁對證券市場的影響。Smith等人(1988)首先用實驗方法研究資本市場泡沫問題，之后眾多國外學者在Smith實驗的基礎上不斷變更實驗環境、考察制度、政策或其他因素對資產價格的影響(King等人，1993；Hirota和Sunder，2007；Palan，2008)。本文將從實驗方法的角度，構造短期投資水平的資本市場，考察非流通股解禁對股票價格路徑與模式的影響。

二、實驗設計

(一)短期投資水平的設置

在標準的金融理論中，證券價格趨向于等于未來紅利的貼現值之和的內在價值，不論投資者決策水平如何。這一命題是通過從未來紅利向現值的后向推導(back-ward induction)得出的。然而，在短期投資者市場，后向推導可能不成立并成為價格泡沫來源的觀點可見于諸多的理性泡沫文獻中。

為了刻畫短期投資者的市場環境，在實驗中投資者被告知若股票在30個交易時段后到期，則獲得終端紅利D。終端紅利為私人信息，投資者只知道終端紅利的范圍。他們還被告知，實驗將在某個事先設定好的時段后到期，而這一時段數極有可能小于30。在實驗終止前，被試沒有被告知實驗實際的時段數。若實驗在30時段前提前結束，持有股票的投資者將在實驗終止后獲得被預測的下一時段的平均成交價格。

這一設置刻畫了短期投資者市場的環境。由于投資者知道實驗極有可能在30時段前提前結束，且當實驗結束，他們將獲得市場價格。因此，他們沒有合理的方式通過后向推導來預期這一結束價格。另一方面，這種設置也盡可能地保留了中國股市的特征。我國的證券市場發展至今只有短短的二十幾年，市場還不夠成熟，制度不夠完善。在分紅方面。國內對上市公司的分紅制度規定較少，上市公司分紅也相對較少，甚至不分紅。這使得市場缺乏對投資者長期投資理念的培育，投資者進行股票交易往往是短期投資。這也導致了我國證券市場的投機氛圍較為濃厚，多數投資者的投資周期較短。

實驗主持者在實驗局末將提供回購，回購價格為預測者價格預測的均值。預測者只觀察交易情況，不參與交易。預測者也只知道交易者終端紅利的范圍，其收益依賴于其預測的精度。

(二)非流通股解禁的設置

我們將實驗分成了無解禁(用NJJ表示)和解禁(用JJ表示)兩種實驗設置。在無解禁實驗中，被試被隨機分成了投資者和預測者。投資者的初始稟賦為10股股票和10000點實驗貨幣。投資者在實驗一開始就可以進行股票交易。

解禁實驗與無解禁實驗在設置上存在著三點差異。首先，在解禁實驗中投資者分成了第一類投資者和第二類投資者。第一類投資者與無解禁實驗中的投資者一樣具有相同的初始稟賦，在實驗的任何時段都可以進行交易。第二類投資者具有比第一類投資者更多的初始稟賦，他們擁有70股股票(在JJ111局中為50股)和10000點實驗貨幣。其次，第二類投資者人數相對較少。我們采用這種設置來反映中國股市非流通股股權集中度高的現實特征。最后，第二類投資者一開始不允許進行交易，等實驗進行到第5或第6個交易時段，他們才被允許進行股票交易。我們以這種設置來反映非流通股的解禁。所有11局實驗的具體參數設置如下表所示。

三、實驗數據與統計分析結論

11個實驗局的資產價格模式如圖1-11所示。粗體實線顯示了基于內在價值的市場均衡價格。由于實驗中紅利具有異質性，因此我們選取兩個紅利值中較大的值，即120。

結論一：在充斥著短期投資者的市場環境中，在NJJ設置下，股票價格偏離內在價值，價格水平與價格路徑均不確定。

在NJJ設置下，股票的價格路徑并沒有顯示出固定的模式。有的實驗局股票價格始終高于內在價值(NJ11、NJJ10)，有的實驗局則始終低于最小內在價值(NJJ2)。另外，我們還觀察到了在一些實驗局中顯示出價格的小幅下跌，出現了對最大內在價值的一定偏離(NJJ3)。由于我們告知被試實驗極有可能在30個交易時段前提前結束，因此，隨著實驗局的進展，價格終止了與紅利之間有意義的關聯，價格主要由不固定的預測者的未來價格預期所決定，結果價格水平和價格路徑變得不確定。同時我們注意到，交易價格和預測價格之間相互影響，預期價格的上漲(下跌)促使了交易價格的上漲(下跌)，這又反過來促使預期價格的進一步上漲(下跌)。我們稱之為正向反饋效應。實驗表明，當投資者有短期投資水平且難以后向推導證券價值時，便產生了這種放大機制。

結論二：絕大多數JJ實驗局的股票價格在股票解禁后顯示出了一種下跌的趨勢，且嚴重偏離內在價值，形成負向泡沫。

在JJ設置的實驗中，除了JJ4、JJ5和JJ9局外，其余四局實驗在股票解禁后，價格都出現了大幅度下跌，嚴重地偏離了最大內在價值。出現這種現象可以從兩個方面來解釋。首先，股票解禁后市場上流通的股票總量變多了。流通股票在解禁前的總量為70股，而解禁后達到了210股(JJ11局解禁前后的股票分別為60股和160股)，然而對股票需求卻變化不大，參與交易的投資者人數由解禁前的7人變成了解禁后的9人。根據經濟學的供給理論，當供給大幅增加而需求變化不大時，必然導致價格下跌。其次，從流動性角度看。解禁后的股票總量是解禁前的兩倍多甚至三倍，然而，市場中流通的現金總量卻變化不大，增幅僅1.3。因此，股票解禁后市場資金面的相對緊張，導致了市場流動性不足。現有的實驗貨幣不足以支撐當前較高的股票價格，必然促使價格回落。股票價格的下跌促使了市場下調股票的市場預期價格，增強了投資者拋售股票的意愿，進一步增加了股票的供給，結果促使價格又進一步下跌，形成惡性循環。這種正向反饋效應最終導致價格出現大幅下挫。

圖12為JJ設置下各實驗局第二類投資者在各個交易時段末的股票持有量的變化圖。圖中JJ4局的第二類投資者的股票持有量在股票解禁之后呈現了上漲趨勢，總體上看他們是買人多賣出少。這實際上增加了市場對股票的需求，而不是供給，因此，這必然引起股價的上漲。我們還注意到。JJ設置下股票價格在解禁后大幅下跌的幾個實驗局(JJ6、JJ7、JJ8和JJ11局)中，第二類投資者的股票持有量在解禁后都出現較大幅度的減少。相反地，JJ5和JJ9局之所以沒有在股票解禁之后出現價格的大幅度下跌，是因為第二類投資者拋售手中股票的速度相對較慢，使得市場有能力承接小量的賣盤，從而穩定了市場價格。

結論三：不論股票是否解禁，市場均以前向推導的方式形成市場預期，且預期形成方式近似于自適應過程。

我們使用兩個前向推導模型來檢驗價格預期的形成過程。一個是一階自適應模型：Et(Pt+1)-Pt=αt[Et-1(Pt)-Pt](1)

另一個前向推導過程是簡單趨勢過程：Et(Pt+1)-Pt=β(Pt-Pt-1)(2)

我們還考慮一個同時包括了自適應和趨勢因子的更一般的預期形成方式，稱為一般設定模型：E[(Pt+1)-Pt=α[Et-1(Pt)-Pt]+β(Pt-Pt-1) (3)

我們對兩個樣本估計回歸方程(1)－(3)。一個樣本由所有4局NJJ實驗局合并的數據，另一個樣本由所有7局JJ實驗局合并的數據。我們以預測者提交的價格預測的均值作為市場價格預期的指標，結果列于表2，表中的回歸結果驗證了前向推導模型獲得支持。首先，自適應因子Et-1(Pt)-Pt在自適應模型(1)和一般設定模型(3)中均在1％水平上顯著；其次，趨勢因子Pt-Pt-1雖然在簡單趨勢模型(2)中在1％顯著性水平上顯著為負，但在一般設定模型(3)中卻不顯著。結果表明，市場價格預期由當前交易價格和過去的市場預期前向推導形成。現存的研究一般支持自適應預期模型，不支持趨勢模型(如Frankel、Froot，1987；Taylor、Allen，1992)。我們的數據支持了這一觀點。由于實驗設置打斷了價格與紅利之間的關聯，投資者難以用后向推導確定資產的內在價值。只能以前向推導的方式來確定資產的內在價值。