金融創新視角下的中央銀行職能變革

摘 要：當代中央銀行職能的一個重要變革就是金融監管職能的分離。本文從金融創新的角度分析了這一歷史性的變化，認為金融創新過程中出現的虛擬資本擴張與金融危機加重、放松管制帶來的貨幣政策實施環境變化以及混業經營引致的綜合性監管是中央銀行職能變革的主要原因，同時也對當代中央銀行體制產生了深刻的影響。

關鍵詞：金融創新；中央銀行；金融監管

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2009)04-0048-05

自20世紀70年代以來，金融體系發生了重大變化。新的金融工具、金融市場和金融機構不斷出現，創新所導致的較低的融資成本和便利的融資渠道，大大提高了發達國家金融業運行效率，并由此促進了經濟的運行效率和繁榮發展。同時，金融創新也使金融監管制度據以發揮作用的客觀基礎發生了重大變化，從而在發達市場經濟國家出現放松管制的浪潮。這些變化對經濟落后、資金匱乏的發展中國家也產生了極大的影響，許多發展中國家先后進行了以金融深化或金融發展為目標的金融體制改革。金融自由化不僅促進了各國金融市場的緊密聯系，而且為金融全球化提供了客觀基礎和強有力的技術支持，促進了全球金融市場逐漸走向一體化。在金融創新和金融自由化的推動下，全球范圍內資金轉移的方式從以間接融資為主轉向了以直接融資為主，從而促進了全球金融市場的一體化和繁榮。而金融全球化的發展，又為金融創新提供了廣闊的舞臺，促進了金融創新活動的深化。在這一過程中，中央銀行的貨幣穩定和金融穩定功能都受到了巨大的影響。近年來的一個突出現象是，許多中央銀行將金融監管職能分離出去，更加專注并致力于獨立、透明的貨幣政策。盡管理論上還存在爭議，但其中的原因值得深入分析。

一、 虛擬資本擴張與金融危機加重

1.虛擬資本擴張與金融危機加重，導致中央銀行“最后貸款人”的救助能力不足

虛擬資本是在借貸資本和銀行信用制度的基礎上產生的，包括股票、債券、不動產抵押單等。虛擬資本本身并不具有價值，這是它和實際資本的不同之處，但是它卻可以通過循環運動產生利潤，這是它與實際資本的共同之處。在實際過程中，股票、債券、外匯和票據等虛擬資產的所有者，往往是以這些資產為抵押向商業銀行申請貸款，然后再到市場上去炒作，經過多次資產與貨幣的交換，資產價格就獲得升值，而新的資產擁有人又可以用這些已經升值了的資產作抵押，從商業銀行獲得更多的貸款，如此循環往復。在這個過程中，貨幣需求的產生已經主要不是來自于物質生產與流通規模的擴張，而是來自資產價格的膨脹。20世紀70年代以來的金融創新、特別是各類金融衍生工具的發展又極大地放大了各類資產價格的膨脹速度。由于信用貨幣制度和大量虛擬的金融資產無抑制的增長，全球經濟、金融體系發展呈現出虛擬經濟的發展速度和規模遠大于實體經濟的重要特征。虛擬金融資產和實物資產的倒金字塔結構成為當代經濟金融體系不穩定的內在根源。從20世紀80年代初開始，一系列區域性金融危機相繼爆發：從1982年起源于墨西哥的拉美國家債務危機，到1997年東南亞金融危機，再到2007年美國次級債危機所引發的全球金融風暴。

上述變化對中央銀行的最后貸款人功能產生了沖擊。基于部分準備金制度而建立起來的最后貸款人制度面對業務日趨全能化和國際化的銀行業，顯得力不從心。因為中央銀行提供緊急救助的資金是有成本的。如果所提供的救助資金不能收回，那么，就等于央行憑空發行了一筆基礎貨幣，隨之而來的貨幣存量擴張實際上是對以貨幣表現的整個社會財富作了相應攤薄。從這個意義上說，央行所提供的救助資金實際上是社會的公共資金。作為負有社會性責任的機構，中央銀行必須權衡公共資金使用的成本和效益，注意防范救助行動可能對貨幣穩定目標帶來的消極影響，以及可能產生的嚴重道德風險問題，這正是近年來中央銀行分離監管職能趨勢擴大的重要原因。

2.金融危機的頻繁出現是導致中央銀行職能變革的直接原因

自1980年以來的20多年里，國際貨幣基金組織181個成員國中的133個國家，包括發展中國家和工業化市場經濟國家，還有所有轉軌國家，都在不同階段經歷過金融領域的嚴重困難，幾乎占成員國的3/4。這些金融問題被分為兩大類：一類是“危機”（36個國家共41例）；另一類是“嚴重問題”（共108例）［1］。世界銀行1999年的一份研究報告顯示，從20世紀70年代以來金融不穩定特別是金融危機發生的頻率直線上升，發展中國家和發達國家的金融危機達69次之多。

每一次金融監管理念和制度的重要變革都是與危機相聯系的。在金本位時代，嚴重的金融危機一般不多，但較小規模的危機相當頻繁。19世紀中期頻繁出現的貨幣危機導致中央銀行制度的建立，20世紀30年代世界性的經濟危機引發全面、嚴格的金融監管，中央銀行貨幣政策與監管職能得以強化，20世紀80年代以后國際金融市場風波迭起，出于對貨幣危機和金融危機的防范，世界范圍內加強中央銀行獨立性的呼聲日漸高漲，而對金融監管的重視更是達到前所未有的高度。

20世紀70年代以后，由于證券融資市場份額不斷擴大，特別是新興金融市場的不斷涌現，導致金融監管主體出現了分散化、多元化的趨勢。其中，銀行和非銀行金融機構的監管由中央銀行承擔，證券市場、期貨市場的監管則由證券監管委員會、期貨市場委員會等機構承擔，對保險業的監管也由專門的保險監管機構來承擔。到20世紀90年代，人們逐步達成共識，認為中央銀行的主要任務就是長期致力于維持物價的穩定。于是，一些發達國家和發展中國家紛紛開始進行中央銀行體制改革，在強化中央銀行獨立性的同時，適應由混業經營和跨國銀行集團發展而掀起的整合金融監管機構的浪潮，將銀行監管職能從中央銀行分離出來，交給獨立于央行的綜合監管機構承擔。尤其是那些經歷了重大金融事件和金融危機的國家都紛紛采取央行分拆的模式。

3.存款保險制度和政府的救助行動成為危機管理的重要手段，為中央銀行的職能轉變提供了必要條件

存款保險制度最早誕生于美國20世紀30年代的大危機之際，此后其他國家也紛紛效仿。許多國家的存款保險機構還被賦予了金融監管職能，如美國聯邦存款保險公司（FDIC）對銀行的監管包括定期與不定期要求商業銀行提供財務報表和經營管理狀況，采用CAMEL評級法對資本、資產、管理、盈利、流動性進行評級，并可以進行現場檢查。除此之外，還有權與其他監管部門聯合發布停業整頓命令，對其高級管理人員進行嚴格監管，防止銀行高級管理人員的惡意經營和欺詐行為，保證銀行安全穩健運行。可見，中央銀行的最后貸款人功能以及金融監管職能已經部分地被存款保險機構所取代。

政府的救助行動在當代金融危機中的作用也愈加明顯。過去，央行常常依賴于私有銀行業處理金融危機，私有銀行業考慮到自身的利益，也愿意助一臂之力。但隨著競爭的加劇及金融全球化的到來，私有銀行的援助已變得越來越困難甚至幾乎是不可能的。跨國銀行聲稱，來自股東、監管者、國內法律的壓力阻止其對陷入困境的金融機構進行援救。如果跨國銀行不進行救助，那么國內銀行出于競爭的考慮也會袖手旁觀。既然無法說服外資銀行參與拯救計劃，危機管理又超出了央行的能力范圍，就只能借助于政府財政資金。2008年7月，美國從事按揭業務規模超大的金融機構“房地美”和“房利美”危機爆發后，美國國會眾議院和參議院投票通過了一項針對美國房地產業的救市議案，該議案規定美國財政部將向“二房”提供足夠信貸，并可在必要時出資購買其股票［2］。

實際上，20世紀80年代以來，隨著金融危機的加重，存款保險制度和政府的救助行動已經變得日益重要。Goodhart和 Schoenmaker在1995年對24個國家的研究中發現，在這些國家的104例銀行危機案例中，只有兩例是央行單獨拯救困難銀行［3］。而且從表1中可以看出，中央銀行在危機管理中已居于次要的地位，存款保險機構和政府是危機銀行救助的最主要資金來源，在中央銀行不承擔銀行監管職能的體制下更是如此。

總之，如果中央銀行履行最后貸款人職能時嚴格遵循以下原則：一是僅向陷入暫時性流動危機但仍然資可抵債的銀行提供援助，二是執行懲罰性高利率，三是必須提供良好抵押品或者可信賴的擔保，那么，其穩定貨幣的職責就可以得到保證，但卻無法應付規模龐大的金融危機；如果從金融穩定的職責出發全力救助，則央行作為最后貸款人的職能實際上愈來愈像財政手段，遠離原本的貨幣手段。面臨兩難的選擇，要保持中央銀行的獨立性以維護貨幣穩定，就要求其放棄穩定金融的職責而專注于穩定價格的職責，從而使中央銀行的監管職能向政府分離。

二、金融業放松管制與貨幣政策實施環境的變化

現代金融制度的主要方面在19世紀末已基本確立，從那時起一直到20世紀60年代以前，銀行業的結構、習慣做法以及技術都沒有發生大的變化。而此后的20年當中，金融創新以及金融自由化在世界范圍內的興起和蔓延，已經并且仍將繼續改造著銀行業和金融市場的本質。在這一過程中，放松管制、創新和技術進步交織在一起，相互作用。

1.商業銀行地位的變化與中央銀行職能變革

從商業銀行誕生一直到20世紀的60年代以前，其對于經濟的重要性可以說與日俱增。特別是信用貨幣制度建立以后，政府通過中央銀行與銀行系統分享貨幣創造的權利，一旦政府已經習慣于依賴銀行信用，那么也就意味著政府在銀行破產時的直接利益損失，因此，政府通常賦予中央銀行對銀行進行監管的權利；而中央銀行能夠憑壟斷性的貨幣發行權力獲得大量鑄幣稅收入的事實，也使其自然地負有了維護幣值穩定的責任。

從20世紀30年代到70年代，大多數國家的中央銀行作為政府代表都充當了銀行業管制者的角色。中央銀行管制銀行業和管制金融業有兩大主要動機：一是保護貨幣供給及信貸活動，以促進私人和公共部門的資本形成，防止由于銀行倒閉和流動性損失造成系統性的影響；二是要通過貨幣的（從而是銀行的）政策，實現各種宏觀經濟目標，特別是物價穩定目標。

在許多國家放松管制之前，商業銀行由于具有存款創造功能而占據著一國的貨幣供給的中心地位。信用貨幣制度下的貨幣供給包括現金與銀行存款兩部分，這就意味著銀行必然是貨幣當局（通常就是中央銀行）的控制核心。中央銀行通過控制和影響那些決定銀行行為的因素，如利率上限、法定存款準備金、道義勸告等等，使得貨幣政策通過銀行信貸渠道對產出和物價起到了相當大的作用。

然而，在20世紀七八十年代的放松管制的環境下，貨幣政策的實施已經發生了變化。隨著直接控制和信貸指導以及其它管制的取消，金融市場上的競爭更加激烈，從而使銀行失去了許多特殊性，銀行和其他金融機構之間曾經涇渭分明的區別，現在在很大程度上已經模糊一團了，因為證券化蠶食了許多曾經將市場交易從中介交易中剝離出來的市場壁壘。實際上，放松管制引起了以往由政府、中央銀行和銀行體系組成的三合一貨幣控制的重新安排。貨幣制度向著一種新的結構演進著，在那里銀行不再是核心的一部分，而必須是與經濟的其它內生決定部分打成一片［4］。

由于銀行對于貨幣政策的重要性降低，而與此同時正如前文分析的那樣，銀行危機的風險加大，因此，同時承擔貨幣政策與銀行監管職能的中央銀行對聲譽的考慮占了上風(注：中央銀行的重要職責是保證貨幣政策目標的實現，它應該具有權威性和可信性。而如果中央銀行同時又負責銀行業的監管，銀行破產倒閉的發生可能會影響中央銀行的聲譽，所以他們在實施相關貨幣政策時可能會偏離貨幣政策制定時的初衷，這當然也會對貨幣政策實施造成損害（Haubrich，1996；Briault，1999；Abrams and Taylor，2000）。)，致使越來越多的中央銀行傾向于將銀行監管職能分離出去。

2.貨幣政策規則的建立與中央銀行職能變革

關于貨幣政策的“隨意與規則”問題一直是貨幣體制的兩個替代性選擇，人們對此有頗多爭論。從歷史發展的實踐來看，大體上可以分為三個階段：金本位制下的規則體制；20世紀30年代以來的相機抉擇體制；20世紀70年代以后發達國家的貨幣政策向規則方向發展。

在19世紀初英國的那場持久的論戰中，“通貨派”認為銀行券的流通應該有完全相應的金幣作保證，也就是說，貨幣供給應該受到嚴格的規則約束。而“銀行派”則認為，這種規則是多余的，他們相信超額的貨幣供給原則上是不可能的，銀行會把貸款限制在貨幣經濟的“實際紙鈔”水平內，從而相應地消除了通貨膨脹產生的壓力。其實，銀行學派忽略了貨幣量是與名義紙鈔相連的事實，同時也忽略了利率的影響。最終，通貨派贏得了這場爭論的勝利，金本位制下的規則得以確立。而1929—1933年世界性的經濟大危機卻使得這種規則性的政策黯然失色，許多國家政府感到束手無策。在這一背景下，美洲大陸出現的“羅斯福新政”以及歐洲大陸興起的凱恩斯主義獲得了廣泛的認同。從此，政府干預之手重拳出擊，相機抉擇的貨幣政策體制大行其道，并且取得了明顯的績效。然而，這種績效是遞減的，原因在于人具有學習能力，公眾對相機抉擇發揮作用的機理理解程度不斷提高，當他們采取自我保護的行動時，政府的擴張性政策便會失去效應。到了20世紀70年代后期，隨著“滯脹”的出現，相機抉擇的作用幾乎喪失。以弗里德曼為代表的貨幣主義和以盧卡斯為代表的理性預期學派對此做出了有力的解釋，并強調要穩定經濟只能采用規則的貨幣政策。公共選擇理論則將相機抉擇和缺乏基本貨幣法律相等同，認為貨幣當局可能存在政治動機，如果允許其任意追求政治目標，則可能是鑄幣稅或者政治性經濟周期，而這些都與公眾的利益相悖。從基德蘭德和普雷斯科特（1977）開始，時間不一致性的理論對規則優于相機抉擇提供了更加充分和有力的論證。他們認為相機抉擇的體制使政府缺乏公信力，公眾不會相信政府會真正遵守其反通貨膨脹的承諾，因而政府的相機抉擇政策只能導致過度通貨膨脹的次優結果。

實際上，規則勝于相機抉擇的思想與“古典自由主義”思想是相近的。換句話說，建立規則性貨幣政策的理論也是有前提的，那就是完備的市場機制具有自我調節功能。而20世紀70年代以來政府放松管制的結果恰恰就意味著市場更加趨近自由競爭，銀行部門對貨幣政策的反應變得更加內生化，這些變化都為規則性的政策提供了土壤。

現在是規則如何在實踐中付諸實施的問題了。一方面，規則的建立使公信力成為中央銀行體制改革的核心原則，這就要求中央銀行提高獨立性和權威性。而另一方面，按照弗里德曼的觀點，任何由專家組成的中央銀行機構都自然地偏好能相機抉擇的應用其專業意見，以顯示他們的重要性，因此他提出了凍結基礎貨幣和廢除美聯儲的激進方案。但現實畢竟沒有理論走的那樣遠，只要允許中央銀行繼續存在，對規則的實施就存在抵制的因素，而且中央銀行越獨立，這種抵制的力量就越強大。為此，20世紀80年代以來隨著一些發達國家對規則性政策的認同，對中央銀行體制提出了更高透明度的要求，這是規則能夠生效的制度保證。因為只有清晰地預先制定出中央銀行的操作規程，并使規則能夠以可觀測的變量和行為表現出來，局外人才能夠對其監察和評價；只有建立實實在在的監察制度，才能夠發現中央銀行偏離規則的所有行為；只有建立相應的懲罰機制，才能約束中央銀行嚴格遵循規則行事。

貨幣政策規則的建立對中央銀行的監管職能也產生了潛在的影響。中央銀行監管的一個好處是可以將監管手段與貨幣政策工具配合，特別是在市場化程度較低的國家，另外是可以隨時掌握貨幣政策的執行情況，便于分段決策，這是與相機抉擇的貨幣政策相匹配的制度安排。而在規則的政策下，中央銀行的貨幣政策操作簡單化，而且著眼于經濟變化的整體規律性，對單個銀行機構監管信息的需求大大降低，這一變化與其他方面原因共同作用的結果，就是越來越多的國家將監管職能從中央銀行分離出去。

三、混業經營與綜合監管趨勢

縱觀各國的金融業經營模式，主要存在兩種做法：混業經營和分業經營，這兩種經營模式的實踐和爭論在西方金融業發展歷史上曾經幾經起伏。1929—1933年金融危機之后，國際金融領域逐漸由混業經營占統治地位的格局演變為混業和分業兩種經營模式并舉的格局。20世紀80年代以來，在金融創新、金融自由化和金融全球化的影響下，世界范圍內出現了金融混業經營的趨勢。這其間最具劃時代意義的事情就是1999年11月美國國會通過了《金融服務現代法案》，從而結束了美國商業銀行、證券公司和保險公司分業經營的歷史。而在此之前，英國和日本等國也先后頒布了實施混業經營的法律文件。發展中國家如拉美許多國家也取消了分業經營制度，而東歐轉型國家中的絕大部分在轉軌之時就已實行了混業經營。

金融機構的混業經營趨勢及綜合性金融集團的崛起，對分業監管提出了巨大挑戰。中央銀行原有的銀行監管職能由于銀行業務定義的變化而擴大了范圍，這必然會產生兩方面的反應：同時承擔貨幣政策與銀行監管職能的中央銀行權力是否太大？中央銀行是否足以負荷如此大量的工作和沉重的責任？在當前金融市場瞬息萬變的情況下，中央銀行持續地集中精力于保持金融體系穩定性的做法顯得越來越突出，這使人們有理由擔心中央銀行的貨幣穩定職能受到削弱。與此同時，為適應金融機構和市場的發展，監管組織結構應做出相應的變革或調整。從效率角度考慮，成立獨立于央行的、統一的金融監管機構是最佳選擇［5］。20世紀80年代，挪威、丹麥和瑞典相繼建立起單一的綜合監管機構，英國1997年成立了綜合金融監管機構——金融監管服務局（FSA）。據世界銀行專家的統計，從1986年到2003年的17年里，全球共有46個國家建立起單一的綜合性監管機構［6］。而且幾乎所有的國家都宣稱，它們建立綜合監管機構的首要原因在于金融混業經營的重新興起［7］。

在這股全球性的建立綜合監管機構的熱潮中，我們看到的不僅僅是金融監管體制的變革，同時也是中央銀行職能的歷史性變革，即放棄了全部或部分的金融監管職能。實際上，中央銀行有無金融監管職能關鍵是看有無銀行監管職能。換句話說，中央銀行只要有監管權，必有銀行監管權，這是由中央銀行的性質、職能和歷史地位所決定的。銀行監管職能從中央銀行分離，通常伴隨著綜合監管機構的出現——即使不是完全一體化的綜合監管，也是處于過渡形態的不完全綜合監管，這大致取決于該國金融業的混業經營程度。因此可以說，金融創新帶來的混業經營和綜合監管趨勢是當代中央銀行職能變革的表層原因，而金融創新對金融危機管理與貨幣政策實施環境的影響則是更深層次的原因。

參考文獻：

［1］ 卡爾-約翰#8226;林捷瑞恩.銀行穩健經營與宏觀經濟政策［M］.北京：中國金融出版社，1998.20-38.

［2］ 賈國文，劉奕奕.從‘二房’救助再看美國次貸危機［N］.中國證券報，2008-08-08.

［3］ Goodhart，C.，D.Schoenmaker.Should the Functions of Monetary Policy and Banking Supervision Be Separated［J］.Oxford Economic Papers，New Series，1995，（4）：539-560.

［4］ Davis K.T.，Lewis M.K.放松管制與貨幣政策［A］.多德（Dowd，K.），劉易斯（Lewis，M.K.）.金融與貨幣經濟學前沿問題［C］.北京：中國稅務出版社，北京騰圖電子出版社，2000.154-183.

［5］ Briault，C.The Rationale for a Single National Financial Services Regulator［R］.Financial Services Authority Occasional Paper，（5），1999.27-34.

［6］ José de Luna Martinez and Thomas A.Rose.International Survey of Integrated Financial Sector Supervision［R］.World Bank Policy Research Working Paper，2003.3096.

［7］ 趙靜梅，吳風云.金融監管一體化：世界潮流還是全球試點？［J］.經濟社會體制比較，2005，（2）.

［8］ Haubrich J.Combining Bank Supervision and Monetary Policy［R］.Economic Commentary，Federal Reserve Bank of Cleveland，November，1996.

［9］ Abrams，R.，M.Taylor.Issues in the Unification of Financial Sector Supervision［R］.IMF Working Paper，WP/00/213.2000.

［10］ ［美］米什金.貨幣金融學［M］.北京：中國人民大學出版社，2006.

［11］ ［美］勞倫斯#8226;H.懷特.貨幣制度理論［M］.北京：中國人民大學出版社，2004.

（責任編輯：楊全山）