分析師剩余關注度與新股市場表現的關系研究

摘 要：本研究試圖發現分析師的獨特視角能否為投資者帶來超乎市場收益的高回報。我們以中小企業板上市公司為樣本來源，運用28家券商的分析師關注數據，考察分析師關注度的影響因素及剔除這些因素后的剩余關注度與新股收益率的關系。通過回歸分析發現，分析師關注度受到公司規模、公司成長性、承銷商資歷、所屬行業等因素的影響，沒有發現上市公司通過IPO抑價向承銷商轉移利益的證據。通過簡單分組比較、Fama-French四因素模型剔除后的分組比較以及Fama-Macbeth回歸發現，分析師剩余關注度對股票收益率存在正向影響，即分析師具有超出普通投資者的專業能力。

關鍵詞：分析師；剩余關注度；零投資組合；四因素模型

中圖分類號：F830.99文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2009）04-0053-06

一、引 言

證券分析師通常較少給出給出減持或賣出的評級，甚至不愿發表關于上市公司的負面評論，因為這樣做會損害分析師所在機構與該上市公司的關系，從而不利于該機構未來的投資銀行業務的開展。這與Somnath Das等［1］的研究相吻合。而相對于投資評級，由于分析師可以回避關注不看好的企業，因此分析師對股票的關注度不受這些限制。我們通過對分析師關注度的分析來回避針對分析師評級分析的不足。

由于中小企業板上市公司的一些良好特征，我們選用其作為新股的樣本來源。2008年初，中小企業板已有200余家上市公司，成為投資者的一個重要投資渠道。中小企業板上市公司中，除蘇寧電器和寧波銀行的總市值大于400億元之外，其他公司的總市值都在300億元之下、流通市值都在100億元之下。因此，這些公司的規模相差不十分懸殊，在實證研究中更具可比性。這些公司的上市時間較為集中，上市時的外部環境變化不大；相對于滬深股市中原有的上市公司，中小企業板公司的規模偏小，除消費類公司外，很多公司在上市之前并不被大家熟悉。在這種情況下，分析師的建議很可能成為投資者的重要信息來源，也使我們易于考察分析師是否具有超出普通投資者的專業能力。

公司規模、成長性與行業屬性等因素均可能對分析師關注度構成影響。例如，獐子島（002069）規模相對較大、上市前3年業績高速增長并且屬于消費行業，在上市后即受到了眾多券商的關注，但其上市后的股價表現并不理想。規模較小、上市前3年業績增長相對較慢的國脈科技（002097），沒有受到分析師們的過多關注，而上市一年內其收益率高達316%。分析師對股票的推薦可能部分受到了上述諸因素的影響，而這些因素很容易在公開信息中獲取，普通投資者亦能夠運用其在證券市場上獲利。換言之，如果分析師運用這些信息來決定其對股票的關注程度，此關注程度并不能很好地度量分析師意見對股票收益的作用，即這些分析師與公眾共同關注的因素所帶來的超額收益并不能證明分析師具有超出普通投資者的專業能力。在考察分析師關注度與股票收益率的關系時，有必要從前者中剔除公司規模等可量化的常規因素的影響。

二、文獻回顧

一些研究發現分析師關注程度與上市公司的機構持股比例正相關，與行業成長性正相關與β系數、公司價值、所屬行業內的公司數目正相關，與市場模型殘差的標準差負相關［2-3］。

Abarbanell、Brown，Foster和Noreen［4］發現分析師總是傾向于給出樂觀的意見。這是因為，一些為投資銀行工作的分析師為了維系投資銀行與上市公司的關系，不愿發表有關上市公司的負面意見［5-6］，分析師在甄選公司時，傾向于一直跟蹤某些上市公司而發生選擇偏差。

分析師行為與新股發行抑價的關系受到了越來越多的關注。Raghuram Rajan和Henri Servaes［7］的研究首次把關注的目光集中到IPO公司與分析師行為上來。他們發現，IPO公司的發行抑價程度與分析師對該公司的關注程度存在正相關。Aggarwal等［8］假設并驗證了IPO公司存在故意壓低發行價格的傾向，利用高抑價吸引分析師關注。Michael T.Cliff和David J.Denis［9］證實了IPO公司上述傾向的存在，并發現IPO公司可能以此向投資銀行輸送利益，為上市后的再次增發股票做好鋪墊。

Somnath Das等運用1986—2000年IPO公司股票作為研究對象。該研究認為，分析師出于自身聲譽與所在公司投行業務發展考慮，不愿發布關于公司的負面投資分析報告，也不愿意極力推薦某公司股票，因而其所關注的公司股票代表了分析師的投資建議。運用剩余覆蓋模型（Residual Coverage Model）分析發現，分析師關注率高的新上市股票收益率顯著高于關注率低者，通過財務指標的分析也有類似的結論。該研究證實分析師具有很強的預測能力。

王振山、姚秋［10］運用多種來源的分析師關注度數據，發現分析師關注度與股票收益率存在一定正相關。但該研究僅運用了2005年的分析師關注度數據，樣本個體之間在歷史信息披露以及公司規模上差別甚大，沒有對不同來源的關注度加以區分，故存在一定局限。

如上述文獻所示，公司規模、成長性、行業屬性、發行抑價、上市主承銷商聲譽等因素均可能對分析師關注度構成影響。我們首先分析對分析師關注度構成影響的主要因素，然后從分析師關注度中剔出這些因素的貢獻，用多種實證方法研究分析師剩余關注度與股票收益率的關系。如果剩余關注度對股票收益率具有正向貢獻，則說明分析師具有超出普通投資者的專業能力。

三、研究設計、數據與樣本

（一） 研究設計

1.獲取分析師關注度的影響因素及分析師剩余關注度

如本文第二部分所述，發行抑價、公司規模、公司成長性、主承銷商資歷、公司所屬行業等因素都可能對分析師意見構成影響。我們試圖通過實證方法發現這些影響是否顯著存在以及影響的方式如何。上述諸因素均是普通投資者易于獲得的信息。我們試圖獲得除這些因素對分析師關注度的貢獻之外，其他因素對分析師關注度的貢獻，即分析師剩余關注度。為達到這樣的目的，我們利用多元回歸模型去除這些因素的影響。該回歸結果的殘差序列即為分析師剩余關注度序列。

2.研究分析師關注度與股票收益率的關系

在得到分析師剩余關注度數據后，我們對所有樣本公司按剩余關注度從小到大排序，然后分成數目大致相同的三組，對于上述三組公司，進行如下分析。

首先，分別比較三組樣本的收益率狀況，采用未經調整的收益率、指數調整后的收益率分別比較。其次，對三組樣本分別采用Fama-French四因素模型［11］，從股票收益率中剔除市場收益率、公司規模因素（小公司收益率減去大公司收益率，SMB）、市凈率因素（高賬面—市值比公司收益率減去低賬面—市值比公司收益率，HML）、動量效應因素（高動量效應股票收益率減去低動量效應股票收益率，PR12t），再將經過上述剔除后得到的收益率，即回歸方程的常數項進行比較。最后，建立以股票收益率為被解釋變量、以剩余關注度等為解釋變量的回歸方程，考察剩余關注度對股票收益率的影響。為了增強回歸結果的穩定性，在上述方程的回歸中采用了Fama-Macbeth方法［12］，即對每一期的截面數據分別作回歸，然后將各期回歸得到的參數取平均值，作為最終的參數值。

（二）數據與樣本

選用2007年12月31日前上市的202家中小板公司（002001—002202）作為樣本來源。剔除市值過大或受到大幅炒作的異常值后，將余下199家公司定義為樣本Ⅰ。將樣本Ⅰ中2007年7月30日前上市的141家上市公司作為樣本Ⅱ。

在計算上市公司收益率時，將從上市之后第四天開始計算，原因在于：上市之后3天內平均換手率很大，伴隨的股價變動亦較大，因此首日開盤數據不能作為市場認可的股票價格，而第四天的換手率已經相對較小，此時交易者對該股票價格存在分歧亦較小。

分析師關注度數據來源于28家證券公司發布的研究報告中上市公司受到的關注次數。一段時間內上市公司的分析師關注度數據為每位分析師對該公司的關注次數加總。

本研究中分析師關注度數據來自wind資訊和國泰安數據庫，上市公司特征數據、財務數據、收益率數據來自國泰安數據庫，部分數據采集自深圳證券交易所網站和各證券公司網站。

四、影響分析師關注的常規因素及剔除

1.發行抑價與分析師關注

國外學者發現高發行抑價公司更容易受到分析師的關注。我們試圖發現國內是否也存在類似的結論。

如表1所示，中小企業板上市公司整體抑價程度較高，不同年份間差異較大。再將公司按一定時間內的抑價程度從高到低排序，并按每個時間段內的排序結果分成數目大致相同的三組，考察不同抑價程度公司間分析師關注程度的差異。

注：抑價程度=上市首日價格/發行價格-1。

由表2所示，在上市后180天、360天內，不同抑價程度的上市公司，其受到分析師關注的次數并無明顯差別。在上市30天內，高度抑價公司較其他兩者明顯受到更多的關注。

值得注意的是，三組公司上市前受到分析師平均關注次數具有較為明顯的降序特征，即分析師關注的次數越多，其抑價程度越高。

我們再將公司按不同時期內的分析師關注度從高到低排序，并將每個時期的排序結果分成三等份，取最高的一份，計算其對應的發行抑價率。如表3所示。

上市前與上市一個月內受到分析師高度關注公司的平均抑價均明顯高于所有中小板公司的平均水平。把時限放寬到半年及一年后，抑價水平與其他公司相當。

我們發現高抑價可能在短期內吸引分析師的關注，而沒有發現分析師關注度與發行抑價正相關的顯著證據。Henri Servaes、Aggarwal等的研究樣本是成熟市場的公司，其IPO定價機制較為靈活，因此可能出現上市公司為取悅投行而壓低發行價格的情況。在中國證券市場上，公司IPO定價受到管理層的一定程度的控制（尤其體現在對發行市盈率的控制上），因而公司對發行抑價的控制力較弱。曹鳳岐、董秀良［13］認為，造成IPO抑價程度過高的主要原因不在于一級市場定價不合理，而在于二級市場價格虛高。中國A股上市公司不具備控制自身IPO抑價的條件，由此主動吸引分析師的關注也就無從談起。

上述經驗分析還表明，股票上市前的分析師關注度與該股抑價存在正相關關系。在新股上市日，分析師此前對該股的關注度是二級市場的參與者的已知信息。因此，二者的正相關關系可以解釋為，分析師對未上市新股的關注對上市日二級市場股價構成正向影響，從而對該股抑價構成正向影響。

2.多元回歸

我們以上市后一段時間內分析師關注次數為被解釋變量，以可能影響到分析師關注行為的各種因素為解釋變量，運用多元回歸模型，以去除諸因素的影響，得到分析師剩余關注度序列。回歸方程中被解釋變量為分析師關注次數的自然對數。進入方程的各個解釋變量中，包括以總資產和主營業務收入衡量的公司規模、以凈利潤增長率和主營業務增長率衡量的公司成長性。此外，承銷商資歷用主承銷商當年的《新財富》券商投行業務排名取自然對數得到；行業屬性為虛擬變量，當公司屬于消費類時取1，否則取0。

注：公司規模（總資產）與公司規模（主營業務收入）均經自然對數處理。“*”、“**”、“***”分別代表由t-檢驗在10%、5%、1%的顯著性水平下拒絕零假設。

通過上述回歸，我們發現公司規模、公司成長性、券商資歷與行業屬性均對分析師關注與否和分析師關注程度有顯著影響。

以總資產和主營業務收入衡量的公司規模越大，該公司越受到分析師的關注。上市公司的業績增長是證券市場上永恒的題材，業績高速增長的公司總會給投資者帶來豐厚的回報。分析師也格外垂青這樣的上市公司，給這些公司更多的關注。公司所屬行業與該公司受到的分析師關注程度有關，高速增長行業中的上市公司受到了更多分析師的關注。

通過經典回歸，我們得到八組殘差序列。為了便于下文分析的開展，我們將（1）—（4）組、（5）—（8）組分別按上市公司取平均值，得到兩組分析師剩余關注度序列，定義為序列Ⅰ與序列Ⅱ，分別與樣本Ⅰ與樣本Ⅱ對應。

五、分析師是否具有專業能力

除去公司規模等普通投資者均可能關注的因素后，試圖發現分析師對剩余因素的關注是否與股票收益率相關。我們運用如下三種不同方法進行分析。

1.分組比較

在上一部分得到分析師剩余關注度數據（序列Ⅰ與序列Ⅱ）后，對樣本公司按剩余關注度從小到大排序，然后分成數目大致相同的三組。第一組和第三組分別具有最大和最小的剩余關注度，第二組公司剩余關注度居中。對樣本Ⅰ的分組得到各包含57家上市公司的三組，對樣本Ⅱ分組后，第一組與第三組分別包含44家上市公司，第二組包含43家上市公司。

注：R表示未經調整的股票收益率，IAR表示經深證綜合指數調整后的股票收益率。“*”、“**”、“***”分別代表由t-檢驗在10%、5%、1%的顯著性水平下拒絕零假設。

如表5所示，三組具有不同分析師剩余關注度的公司在上市后180天、360天內具有不同的收益率：分析師剩余關注度較高的公司具有較好的投資者回報；剩余關注度居中的公司次之；具有最低分析師剩余關注度的公司具有最差的投資者回報率，且在不同樣本與時間段內均顯著。

2.Fama-French四因素剔除后的收益率比較與Fama-Macbeth回歸

Fama-French四因素模型為我們提供了收益率比較的又一途徑，此方法能夠從股票收益率中剔除市場收益、規模因素、市凈率因素以及動量因素的影響。分別以由分析師剩余關注度排序分組而得的樣本公司的收益率與同期無風險收益率之差為被解釋變量，以同期市場收益率與無風險收益率之差、小公司與大公司收益率之差、高賬面—市值比公司與低賬面—市值比公司收益率之差以及高動量效應股票與低動量效應股票收益率之差為解釋變量，運行Fama-French回歸。為了使結果更全面可信，除三組公司外，還加入了全部樣本公司與零投資組合兩個回歸方程。

由于篇幅限制，回歸結果不列出。t-檢驗顯示，除零投資組合外大部分回歸系數統計顯著，擬合優度較高。四個解釋變量對被解釋變量均有較強的解釋能力，說明市場因素、規模因素、市凈率因素（賬面—市值比的倒數）、動量因素確實與股票收益率相關。在剔除上述四因素的影響后，第一組公司收益率明顯高于第三組公司的收益率。三個年份中，買入第一組公司股票、賣空第三組公司股票的零投資組合均有顯著為正的收益率。

在進行了上述分組比較之后，我們試圖用回歸分析考察分析師剩余關注度與股票收益率的關系。由于不同規模、不同賬面市值比的公司，其市場表現有所差異。因此，在對股票收益率的回歸中，除了以分析師剩余關注度作為解釋變量之外，我們還控制了公司規模、賬面市值比兩個因素，得到如下所示的回歸結果。

注：“*”、“**”、“***”分別代表由t-檢驗在10%、5%、1%的顯著性水平下拒絕零假設。

綜上，我們用三種方法驗證了分析師的確具有超出普通投資者的專業能力。

六、穩健性說明與結論

上述研究中未包含未經剔除的分析師關注度與股票收益率相關性的實證分析。在進行本文研究之前，我們對28家券商未經剔除的分析師關注度與股票收益率進行了基于樣本Ⅰ與樣本Ⅱ的相關分析與加入控制變量的回歸分析，發現二者存在顯著的相關性。由于這不是本文關注的重點故沒有包含在上文中。

筆者試圖用事件研究的方法發現分析師報告發出時點前后三個交易日的股價反應，運用累積異常收益、買入—持有異常收益方法均未發現市場有顯著的單向反應，也不同時伴有成交量的顯著放大。這說明，盡管我們運用的28家券商分析師關注度數據能夠為投資者帶來長期超額收益，但短期內并不被市場所關注。這在一定程度上說明，股票的市場表現并非由于分析師關注帶來的市場沖擊所致（至少在短期內沒有發現這樣的經驗證據），而是分析師的專業能力發現了某些上市公司尚未被市場發現的潛質，這些潛質催生的公司股票優異的市場表現。這也說明少有投資者關注分析師報告并利用分析報告所提供的信息獲取超額收益。

通過實證方法得出的結論可能受到回歸方法、樣本公司選取、樣本時間段選取、控制變量選取等因素的影響。本文在研究中試圖運用不同方法、不同樣本、不同變量來增強結果的穩健性，但由于一些客觀條件的限制，仍存在一些不足。

由于中小企業板上市公司在數量上較少、上市時間較短，因此不利于進行穩健性檢驗。我們運用兩個樣本，并運用180天、360天兩個時間段進行實證分析，考慮了分析師剩余關注度對下一期股票收益率的影響，得到結論基本一致。

除此之外，我們通過替換樣本與解釋變量的方法來考察實證結果的穩健性。首先，由于各年份市場狀況有所不同，2007年股市成交量創下歷史最高水平。我們以2007年新上市的100家中小板公司作為樣本，運行logit回歸與經典回歸，發現公司規模、業績增長兩因素較為顯著，但顯著性水平較樣本Ⅰ樣本Ⅱ有所下降，而行業屬性、券商資歷兩因素則不顯著。對剩余關注度與股票收益率的考察亦發現大部分解釋變量的顯著性水平有所下降。這可能是由于在過熱的市場環境中，過多的資金追逐相對稀缺的股票，增加了市場的盲目性，使股票間的異質性模糊化。

通過實證分析，筆者發現分析師對股票的關注行為受到了公司規模、公司成長性、所屬行業、承銷商資歷等因素的影響。規模較大、成長性較好、屬于消費類行業或承銷商資歷較高的公司容易受到分析師的較多關注。這與國外學者的結論基本一致。發行抑價可能會在短期內吸引分析師的目光，但吸引力有限且會逐漸消失。國外學者得出的上市公司與投行之間的利益轉移機制在中國并未得到證據支持。中國的IPO制度使得上市公司和投行均沒有IPO定價的靈動性，使這種利益轉移缺乏制度基礎。

筆者從分析師關注度中剔除上述因素的貢獻后，得到了分析師剩余關注度序列。運用簡單分組比較、Fama-French四因素模型剔除后的分組比較以及Fama-Macbeth回歸三種方法，對分析師剩余關注度與股票收益率進行考察，發現分析師剩余關注度確實對股票收益率存在顯著的影響，二者存在顯著的正向相關。換言之，除去證券分析師們的大眾視角，證券分析師的確能夠為投資者帶來超乎市場的高回報。這說明中國的證券分析師具有一定的把握投資規律的專業能力。

最后，盡管我們在研究過程中努力兼顧研究的完整性與穩健性，但由于分析師制度本身尚處于不斷完善之中，更為詳盡、更長區間分析師數據的可得性對本研究構成了一定的制約。隨著時間的推移與分析師制度的進一步完善，對于分析師關注度的研究有必要向縱深拓展。

參考文獻：

［1］ Somnath Das，Re-Jin Guo，Huai Zhang.Analysts Selective Coverage and Subsequent Performance of Newly Public Firms［J］.The Journal of Finance，2006，（61）：1159-1185.

［2］ Pearson，Neil D.Determinants of the production of information.Mimeo［R］.University of Rochester. Working paper，1992.

［3］ Narasimhan Jegadeesh，Joonghyuk Kim，Susan D.Krische，Charles，M.Lee.Analyzing the Analysts：When do Recommendations add Value［J］. The Journal of Finance，2004，（59）：1083-1124.

［4］ Abarbanell，Jeffery S.Do Analysts Earnings Forecasts Incorporate Information in Prior Stock Price Changes［J］. Journal of Accounting and Economics，1991，14（2）：147-165.

［5］ Dugar，A.，Nathan，S.The Effect of Investment Banking Relationships on Financial Analysts’ Earnings Forecasts and Investment Recommendations［J］. Contemporary Accounting Research，1995，（12）：131-160.

［6］ Lin，H.，M.McNichols.Underwriter Relationships and Analysts Research Reports［R］.Unpublished working paper，Stanford University，1995.

［7］ Raghuram Rajan，Henri Servaes.Analyst Following of Initial Public Offerings［J］.The Journal of Finance，1997，（52）：507-529.

［8］ Aggarwal，Rajesh K.，Laurie Krigman，Kent L.Womack.IPO Underpricing，Information Momentum，and Lockup Expiration Selling［J］.Journal of Financial Economics，2002，（66）：105-137.

［9］ Michael T.Cliff，David J.Denis.Do Initial Public Offering Firms Purchase Analyst Coverage with Underpricing［J］.The Journal of Finance，2004，（59）：2871-2901.

［10］ 王振山，姚秋.分析師關注度與股票收益率——基于中國A股市場數據的經驗研究［J］.財經問題研究，2008，（4）：56-61.

［11］ Fama，E.，French，K.The Cross-Sectional of Expected Stock Returns［J］.Journal of Finance，1992，（47）：427-465.

［12］ Fama，E.，James D.Macbeth.Risk，Return and Equilibrium：Empirical Tests［J］.Journal of Political Economy，1973，（81）：603-636.

［13］ 曹鳳岐，董秀良.我國IPO定價合理性的實證分析［J］.財經研究，2006，（6）：4-14.

（責任編輯：孟 耀）