證券市場的博弈機制與投資者保護

摘 要：證券中介機構是證券市場的主要參與者，肩負著保護弱勢股東利益的天職。實踐中，由于選聘與約束機制的錯位，導致了中介機構較為普遍的“變節不忠”現象，致使中小投資者的弱勢處境雪上加霜。為確保中小股東話語權，使中介機構真正獨立執業，需結合國情成立中國投資者協會，并由其負責選聘中介機構，由此可以改進股市博弈機制，并完善上市公司治理。

關鍵詞：投資者；協會；中介機構；公司治理；博弈機制

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2009)04-0059-07

一、引 言

會計師事務所（審計師）、券商（保薦人）、律師事務所（律師）、資產評估機構（評估師）、財務顧問公司等專業中介機構（以下統稱中介機構，包括其從業人員），作為證券市場的重要參與者，本源上都是為了保護弱勢股東利益而誕生、存在，其肩負著維護市場公平與公正的天職。但現實中，中介機構喪失獨立性、未能勤勉盡責的案例屢見不鮮，成為各國證券市場共同面臨的主要難題之一。

安然事件后，審計師與上市公司串謀造假的問題成為舉世關注的焦點課題，現行的審計師聘任制度被認為是審計師失職的重要原因。為此，各國的理論研究者和業界專家提出了各式各樣的諸多改革方案。例如，Joshua Ronen提出財務報表保險制度(Financial statement insurance)的設想，建議由保險公司聘請會計師事務所對投保的上市公司進行審計，若財務報表不實或有重大遺漏給投資者造成損失的，由保險公司負責向投資者賠償［1］；Abdel-khalik提出建立股東信托委員會(Shareholder′s Board of Trustees，SBT)，專門負責審計師的選擇、報酬和替換等事宜［2］。Sean M.O'Connor提議由SEC選聘注冊會計師［3］。國內一些學者也提出了類似的觀點，嘗試解決中國資本市場的相關問題。例如，易琮探討了在我國推行財務報表保險制度的相關問題［4］，黃世忠認為可以由中國證監會負責聘任注冊會計師［5］。

上述改革設想，均存在不同缺陷，或缺乏可操作性，基本上都未能付諸實踐［6］。且實踐中任何一家機構獨攬中介機構選聘權都可能產生權利尋租與利益傾向等問題。在安然事件后，包括中國在內的一些國家推行的改革是，以獨立董事為主組成審計委員會，由審計委員會具體負責聘任審計師的選聘。然而，由于我國上市公司的獨立董事通常是由大股東提名選聘，其本身缺乏獨立性（對大股東存在依從關系），致使大多數上市公司的審計委員會的工作并不盡如人意，甚至形同虛設。

實踐中，中介機構缺乏獨立性的問題實際上并不僅限于審計師一隅，券商、評估師等機構失職，乃至與上市公司合謀作弊的問題也非常普遍，同樣值得特別關注。為此，本文擬將相關問題的研究視角予以拓寬，針對我國的特殊國情，提出建立中國投資者協會，由投資者協會選聘獨立董事及中介機構，并通過賦予中小股東否決權等舉措，來完善上市公司治理結構，由此構建中小投資者對中介機構的有效約束機制，確保中介機構勤勉盡責、獨立執業。

二、中介機構的本職與“變節”

（一）中介機構的本職

資本市場是一個調劑資金余缺、促成資金供求雙方達成融資契約的平臺，其間涉及多方參與主體間的利益沖突與博弈。與以銀行為中介的間接融資方式不同，證券市場的直接融資（發行股票、公司債等）的一個重要特點是，資金的供需雙方直接發生契約關系，投資者直接承擔融資方的信用風險、道德風險、經營風險等一系列風險（在間接融資中，此類風險通常是由銀行而非儲戶承擔），加之現代公司治理中所有權與經營權的分離，投資者一般不直接參與公司的日常管理，而是聘任經理層管理企業，由此帶來委托—代理風險及信息不對稱等問題。此外，在資本市場，中小投資者作為資金供給者，大多數情況都是以勢單力薄的個人身份參與博弈，其較之資金需求者（融資方）——上市公司及其控股大股東，存在明顯的信息與風險不對稱、綜合實力相差懸殊等問題，是利益容易被侵占的弱勢群體。有鑒于此，各國證券市場的最核心主題都在于保護投資者特別是中小投資者利益，這也是各類證券法規制度的出發點或立法宗旨所在。資本市場的發展與進步很大程度上也主要體現為投資者保護機制（包括政策、制度、法律、法規、市場組織構架等，下同）的改進與完善。

證券市場是典型的信息不對稱市場，由于投資者特別是中小投資者在與上市公司及其大股東的博弈中處于明顯弱勢地位，市場還需要有其他機構或個人來監督約束上市公司，共同維護弱勢投資者的利益。從本源上講，證券市場的其他主要參與機構及其法定職責，幾乎都是為了保護弱勢投資者的初衷而誕生、存在，其天然職責主要是維護投資者的合法權益，促進證券市場的誠信與正義，確保證券市場的公開、公平與公正。由此，從公平博弈角度，需要著力壯大弱勢群體（中小投資者）博弈陣營的力量，加強對強勢群體（大股東及其控制的上市公司等）的監督約束，以構建證券市場的公平機制。

證券市場的主要當事人中，中國證監會的官方標語是“保護投資者利益是我們工作的重中之重”（見其官方網站），其本職是建章立規及查處違法違規，維護市場的公平秩序；審計師的主要職責是審查上市公司會計憑證、財務報表，防止欺詐造假；保薦人的主要職責是通過盡職調查等調研、推介工作，為上市或擬上市公司擬定合適的融資或重組方案，并督促證券發行人真實、準確與完整地進行信息披露；證券律師的主要職責是確保上市公司行為的合法與規范；評估師的主要職責是確保資產評估值的公平、公允，以防投資者利益受損。在公司治理層面，獨立董事與公司監事的本職同樣是督促上市公司規范運作，防止大股東侵害中小股東利益……。

（二）中介機構“變節”

但是，在我國證券市場的實踐中，法定職責原本應該“效忠”于中小股東利益的各專業中介機構經常會出現未能勤勉盡責甚至“變節不忠”（筆者統稱其為“機構變節”）的問題：審計師對上市公司的造假行為常常默許認可，個別會計師事務所甚至成了財務造假案的幫兇，例如科龍造假案中的德勤會計師事務所；券商（投資銀行）變成了專業的“包裝上市”機構，專門忽悠中小散戶，為大股東圈錢和掏空上市公司充當高參，股權分置改革過程中的對價“測算”及頻繁出現的“投票門”丑聞便是典型例證；證券律師對上市公司的不規范行為常睜一只眼閉一只眼，甚至包庇犯罪，為一些明顯侵權的行為辯護或狡辯；資產評估師也通常是“為客戶服務”（誰給錢為誰辦事），即為大股東利益服務，在我國評估體系尚不完善的背景下，個別評估師甚至出現了“客戶要估多少就估多少”的現象，這從近兩年一些頗具爭議的國有資產賤賣案可見一斑，例如S武石油借殼重組案；獨立董事與公司監事絕大多數情況是形同虛設，個別獨立董事甚至演變成大股東的咨詢或公關顧問，成為助紂為虐的幫兇。

“機構變節”問題的出現，使本該屬于中小股東博弈陣營的中介機構“叛變”加盟上市公司（或其大股東）的博弈陣營，使證券市場博弈天平嚴重失衡：強勢群體博弈陣營的力量進一步壯大，大股東更加強勢，而原本就非常弱勢的中小投資者的處境則雪上加霜，致使中國股市侵害中小股東利益的事情經常發生。加之證券監管力量薄弱，對中介機構監管約束不足，對屢見不鮮的違法違規查處不多，打擊不力，又進一步加劇了投資者權益保護機制在中國證券市場的失靈，也助長了侵權違規者的氣焰，導致中國股市公平與正義缺失，并形成惡性循環。

（三）深層原因探析

“機構變節”的深層原因在于我國上市公司特殊的公司治理結構及證券市場博弈機制本身的內在缺陷：一方面，我國上市公司一股獨大的特殊股權結構帶來的公司治理結構的先天不足，使得上市公司的大股東異常強勢，其幾乎壟斷了公司所有的話語權與決策權，并對選聘專業中介機構和獨立董事具有決定權；另一方面，中小投資者維權組織的缺乏與市場話語權的缺失，其無條件和能力制約大股東或中介機構，在利益博弈中非常弱勢。

在成熟證券市場，絕大多數上市公司的股權結構相對分散，加之累積投票制及大比例獨立董事制度的推行，單個大股東在董事會的席位非常有限，無法控制董事會，更不能完全控制上市公司或經理層，董事會本身存在權力制衡機制。公司重大決策及中介機構選聘等通常由股東代表（董事）集體決定，這在源頭上有利于避免個別大股東通過操控或游說董事會，提出利己但會侵害其他股東利益的決策事項，一些企圖侵犯中小股東利益的議案，在董事會層面就會被制止。而在選聘專業中介機構的過程中，那些信用欠佳的無良機構往往在董事會層面就可能被拒之門外，由此很大程度上可以避免我國證券市場上中介機構“劣幣驅逐良幣”的問題。

我國上市公司絕大部分存在“一股獨大”問題，控股股東在董事會通常擁有大多數席位，加之董事會成員產生過程中，并未實行真正意義上的累積投票制，存在中小股東所持股份在董事會缺乏對應席位的問題；而各公司的獨立董事基本上也都是由大股東推薦產生，普遍缺乏獨立性，在董事會議事和表決過程中并不能代表中小投資者及其利益。因此，我國大部分上市公司的董事會實質上是“控股股東的常設機構”，董事會內部缺乏權力制衡機制，董事會決議僅能代表控股股東單方面的利益取向［7］。此外，我國職業經理人隊伍尚未形成，上市公司的經理層大多是由大股東內部選聘而非公開招聘，很多公司的經理層主要成員也都來自大股東，即在公司治理上，存在上市公司、控股股東、董事會和經理層“四位一體”，并都被控股股東控制的問題，公司的重大事項都是由大股東完全操控。在此背景下，就會經常出現一些有利于大股東但會侵害中小股東利益的董事會議案（在股權分置情況下，由于大小股東間的利益不一致，此類問題尤為突出），而絕大多數中小股東又很少能參加股東大會，行使投票權維權，使得很多侵權議案在董事會和股東大會程序中都能一路暢通，并付諸實施。

實踐中，中介機構及獨立董事的選聘，通常由大股東或大股東控制的董事會或經理層決定，很多公司甚至是董事長或公司實際控制人一個人說了算。也就是說，在中國證券市場，法定職責主要是為中小股東利益服務的中介機構，通常由中小股東利益博弈的對立面大股東（而非中小股東）來決定選聘并支付報酬，這就自然會導致中介機構為了生計而出現“有奶就是娘”的問題，他們不得不看大股東的眼色行事，而最終背叛本職——這種博弈規則，類似于讓小偷決定警察的工資多少，以及哪個警察可以上崗或下崗，其結果自然是，警察們無法忠于職守，只能為小偷服務而不是為民眾服務，導致“警察變節”的問題。

我國現行的股市博弈規則，直接導致了中介機構“劣幣驅逐良幣”的現象：那些能夠堅守職業道德，對上市公司（客戶）的違法違規行為不愿意通融或配合的中介機構，往往會遭遇被解聘的命運，而那些愿意跟客戶合同做弊的中介機構則會受到上市公司的青睞。由此導致中國資本市場上較為普遍的中介機構不能忠于職守甚至為了拉客戶演變為大股東幫兇的問題。

總之，我國證券市場的“機構變節”現象，緣起于上市公司特有的公司治理結構，以及中介機構選聘與約束機制的錯位，其更深層原因在于：我國的中小投資者處于一團散沙狀態，沒有自己的組織，無法向董事會派駐真正能夠代表其利益的董事，以便在董事會形成有效的制衡機制來約束大股東和中介機構的行為。中小股東在公司事務上缺乏必要的話語權，缺乏對中介機構、獨立董事、監事等的直接約束力（如選聘權、考評權、報酬決定權等），也就無法讓其效忠于本職真正為中小投資者服務。

需要補充說明的是，在成熟市場也會出現一些“機構變節”的問題，例如因安然事件而消亡的安達信會計師事務所，但其問題并沒有像中國這樣如此普遍和嚴重。在成熟市場，對中介機構的監管約束機制較為健全，全社會的征信體系較為完善，執法較嚴且違法違規成本極高，加之董事會內部的制衡機制可以約束大股東的侵權行為、減少中介機構選聘過程中“劣幣驅逐良幣”的現象，機構迫于眼前生計而為個別大股東變節的可能性大大減少。

另一個值得注意的現象是，一些在國際上頗具聲譽的專業中介機構（比如“四大”會計所）到中國執業之后，也相繼出現了入鄉隨俗，“南橘北枳”的失職或“變節”問題，這進一步凸顯了我國證券市場中介機構“劣幣驅逐良幣”的問題，也折射出中國股市生態環境之惡劣。

三、投資者組織與中介機構選聘機制改革

就博弈機制對市場參與者的影響而言，好的機制可以把壞人改造成好人，而差的機制則會使好人變壞。針對我國證券市場司空見慣的“機構變節”現象，我們與其譴責或嚴懲中介機構或獨立董事的背信棄義，倒不如反思我國證券市場博弈機制的弊端。筆者以為，可以通過完善市場體系與組織構架，修改博弈規則來解決相關問題。

（一）“投協”與股市博弈機制完善

目前，我國的中小投資者處于一團散沙狀態，絕大多數情況都是以勢單力薄的個人身份參與市場博弈，而其利益博弈的對立面——上市公司及其大股東、中介機構、機構投資者等基本上都是專業力量和經濟實力不菲的法人團體，兩者力量相差懸殊。這種市場組織構架下的利益博弈注定是不公平、不公正的事情經常發生，弱勢股東利益無法得到真正的保護。

正常情況下，肩負著保護投資者利益天職的中介機構，理當由中小股東負責選聘并支付報酬，而不應該由中小股東利益博弈的對立面——大股東及其控制的上市公司越俎代庖，目前的選聘及利益約束機制的結果自然是，中介機構迫于生計只會為大股東而不是為中小股東服務。出現這種博弈機制的錯位深層原因在于，我國證券市場“中小投資者”實體缺位，目前根本找不到誰能真正代表中小股東來選聘并監督中介機構。而要構建公平公正與力量制衡的市場博弈機制，并從根本上解決“機構變節”等問題，筆者以為，應當成立投資者的聯合實體——中國投資者協會（簡稱“投協”）：

第一，中國股市侵權事件非常普遍，且各個侵權案的受害者通常都是中小股東群體，單個投資者沒有能力維權也更難勝訴，客觀上需要組織共同訴訟，聯合維權，由此需要建立“投協”，以支持與幫助中小股東依法維權，打擊與制止違法侵權行為，切實保護弱勢股東利益。而從完善市場博弈機制、促進大小股東間利益均衡角度，成立“投協”可以聯合弱勢的中小投資者的力量共同維權，以一個組織或團體的形式跟大股東博弈，從而對大股東構成有效制約或威懾。與此同時，“投協”的成立也使中小投資者對證券監管層的監督與公眾考評約束成為可能，以便督促監管層改進或加強有關工作，減少監管“不作為”與行業腐敗現象，并有利于完善市場政策與法規。

第二，“投協”的成立，解決了長期以來我國證券市場中小投資者實體缺位的問題，股市弱勢群體有了自己的組織和利益代言人，使中小股東向各上市公司派駐獨立董事成為可能（可以考慮通過全國公開招聘選拔，建立獨立董事備選人才庫，經考核篩選后選派）。獨立董事津貼由各上市公司統籌匯總至“投協”，由“投協”統一支付，并由“投協”負責其考評、獎懲、任免等事宜，由此使獨立董事真正為中小投資者“打工”（而不是現行的由大股東推薦產生，由上市公司支付報酬而為大股東服務），在公司治理上形成董事會內部有效的權利制衡機制，約束和監督大股東的行為。

第三，“投協”的成立，使中小股東參與選聘中介機構成為可能。可考慮采取公開競標方式，由“投協”和公司董事會共同決定入圍中介機構名單，最終通過抽簽決定聘任（目前我國中介機構絕大部分提供的是無差異化的服務，相互間替代性較強，故可以考慮先公開選擇5家左右實力相當的機構入圍，再通過抽簽決定中標者，由此可以避免由“投協”或董事會單獨決定選聘而帶來的權利尋租或利益傾向等問題。而對個別特殊項目，確有機構能夠提供明顯的創新性或個性化服務的，則由投協和董事會共同定奪(注：筆者對獨立董事與中介機構的選聘設計出不同方案，是因為獨立董事的每年津貼通常在幾萬元，而中介機構的單筆傭金少則也有幾十萬元，券商一個項目的承銷費一般為幾百萬元，多則上億元。由此，圍繞中介機構的選聘，實踐中難免出現權利尋租的腐敗問題，故在確保中介機構勝任能力前提下，需采取市場化招標與抽簽結合的選聘機制可防范尋租；而隨著監管的加強，獨立董事的責任風險和工作量不斷增大，圍繞其選聘的效率問題勝過公平問題，故由投協單獨決定選聘。)），各中介機構的報酬由“投協”統一支付，并由“投協”負責全國中介機構的考評與信用評級等事宜。由此構建中小投資者對中介機構的監督與約束機制，可從根本上避免中介機構為了生計而“變節”的問題，使審計師、保薦人等成為獨立履職的專業人士。

在“投協”尚未成立的情況下，一個簡便可行的改革機制是，中介機構由獨立董事聯合提名2—3家候選人，由中小股東對會計師事務所等中介機構進行投票選擇，得票最多者中標（為確保中小股東的話語權，并防止對機構投資者的拉票甚至賄票等問題，計票規則應按贊成票股東人數而非股數作為統計標準。下同）。在股東大會表決選聘（包括新聘、變更或續聘）審計師等中介機構的議案時，控股股東及其關聯者須回避投票，而完全由中小股東根據中介機構資信、過往表現等情況來決定取舍，由此可以將職業操守不佳的中介機構淘汰出局，以形成中小股東對大股東和中介機構群體的制約與激勵，遏制中介機構“劣幣驅逐良幣”的現象。此外，應當建立審計師和獨立董事在年度股東大會向中小投資者述職的制度，述職報告未獲分類表決通過者，應予解聘并不予支付該年度報酬。

第四，對于上市公司涉嫌財務報表造假或中介機構涉嫌瀆職的個案，可以由“投協”出面另行聘請信譽卓著的審計師或評估師等進行稽查，以此進一步約束中介機構和上市公司的行為。目前，我國的相關法規中，僅規定獨立董事必要時可以另行聘請審計師稽查上市公司賬目，但國內至今尚未出現一例相關案例。“投協”成立后，可以考慮賦予中小投資者的組織這個權利。

第五，自20世紀80年代末起，歐美證券市場掀起了一場股東積極主義浪潮。傳統上對上市公司經營不善或大股東不當行為通常采取“用腳投票”的投資者特別是機構投資者，開始采取積極態度參與公司治理，例如采取代理投票權、同管理層直接協商、將公司置于公眾關注之下，即利用媒體向其他投資者傳遞關于公司存在的問題及所需改進的信息等，監督上市公司的行為，促使其糾錯［8］。近兩年，我國投資者的股東意識逐步增強，也出現了此類個別案例。例如，2008年6月19日，兩面針發布公告稱，有6名合計持股占公司總股本3.52%的無限售股股東聯合向2007年度股東大會提交了臨時提案，內容包括兩部分：其一要求將公司2007年度的利潤分配預案，由10股派發現金7.70元調整為以2007年度可分配利潤向全體股東每10股送5股并派發現金紅利2.00元；其二要求調整公司持有的中信證券股票之出售方案。

依據我國的相關法規，單獨或者合并持有公司3%以上股份的股東，才有資格在股東大會召開十日前提出臨時提案。在沒有組織與聯合的情況下，小股東要達到3%的持股門檻通常很困難，因此國內小股東向股東大會提出議案的案例非常罕見，而且中小投資者限于人力財力或不能撼動投票結果等考慮，一般很少參加股東大會或參與網上投票表決，這使得股東大會這個公司治理中的最高權力機構在國內幾乎形同虛設。“投協”的成立，則使小股東聯名向股東大會提交議案的可能性大大增加，有利于確保中小股東的話語權。必要時，“投協”還可出面組織中小股東參加股東大會（征集投票權或組織網絡一致投票行動），以便阻擊大股東提出的侵權議案付諸實施，也可以聯合向股東大會提交議案表達中小投資者的訴求，以便真正發揮股東大會在公司治理中的重要作用，維護弱勢股東利益。此外，在公司重大事項的決策過程中，也可由“投協”以組織形式出面跟大股東討價還價，表達小股東的意見或建議，以促進上市公司決策的民主化、科學化，防止大股東的獨裁專制及對小股東利益的漠視。

（二）中國的特殊國情

從全球范圍看，“投協”是大多數國家都有的民間組織。美國早在1951年就成立了非盈利組織——全國投資者協會(National Association of Investors Corporation，簡稱NAIC)，分支機構投資俱樂部已深入到各地居民社區［9］。德國投資者協會創建于1947年，旗下有7 000家股民俱樂部遍布各地［10］。成熟市場的實踐表明，“投協”在促進投資者間信息交流及提升投資技能、督促上市公司規范、聯合維權及促進相關法規完善等方面具有積極而重要的作用，已成為資本市場不可或缺的民間組織。

從我國的具體情況看，工商局與消協的互補協作關系非常類似于證監會與“投協”，證監會的主要職能在于構建市場規則與查處違規，卻無法組織或代表中小投資者維權或起訴違法侵權者，也沒有足夠的人力去協調處理數量龐大的投資者投訴，更不能擔當與大股東利益博弈談判的另一方。不僅于此，中國股市一個值得注意的特殊國情是，中小投資者博弈的對立面很多時候是以國資委為背景的國企大股東，即強勢股東擁有政府背景，一些大型國企的行政級別甚至是與中國證監會平起平坐，或者能游說比證監會級別更高的人給證監會“打招呼”，這進一步加劇了市場不公平的隱患，也使得中國證監會這個法定的“裁判”角色（中國證監會屬于政府機構，而美國、香港等成熟市場的證監會則獨立行使職權，可不受行政干預），在保護中小投資者利益的時候經常面臨左右為難的境地，有時候不得已要充當“國方”的“球員”，傾向于維護市場中的強勢群體利益——中國股市為國企解困圈錢即是典型例證。證監會的這種雙重角色尷尬與國有股的一股獨大，是中國保護投資者不足的最深層原因之一，也使得我國中小投資者保護機制存在先天不足。因此，在與大股東的利益博弈、立法立規的討價還價及中小投資者聯合維權過程中，也迫切需要在證監會之外，成立投資者自己的組織，藉此使資本市場的弱者團結起來，更好地維護其合法權益，并形成對證監會公平行政的監督與制約，減少司空見慣的監管層不作為現象。

綜上所述，在我國的特殊國情下，無論是壯大中小投資者的博弈力量，完善公司治理結構，構建股市公平機制，還是解決“機構變節”等問題，“投協”都可以發揮至關重要的作用，是亟待成立的社團組織，由此將帶來中國證券市場博弈機制的革命，也是貫徹中共十七大提出的“創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”新精神的需要。

四、中國“投協”：特殊國情下的模式選擇

目前，我國很多行業都設有行業協會，但基本上都是以業內法人機構為會員的自律組織，而非弱勢個人的聯合體。例如，中國證券業協會的會員為證券公司、基金公司、投資咨詢公司、資產管理公司和證券交易所等（并不包括非從業的中小投資者），宗旨是：進行證券業自律管理；發揮政府與證券行業間的橋梁和紐帶作用；維持證券業的正當競爭秩序等。針對中國股市侵權問題非常突出、侵權者較為猖獗的現況，筆者以為，“投協”應當不同于證券業協會之類的行業自律組織，而應是專門扶助與聯合中小投資者維權的公益性機構，其職能、組織構架與運作模式等應類似于“中消協”，以保護股市中的弱勢群體利益、制約強勢群體為主要宗旨。

在運作模式上，成熟市場的“投協”大多屬于純粹的民間互助組織，通常采取會員制，盡管屬于非盈利機構，但要收取會員年費等費用，以確保經費來源。這使得“投協”聯合與保護的投資者范疇受到較大限制，社會公益性特征大打折扣。此外，成熟市場的“投協”大多以信息交流與互助投資為主旨，聯合維權并非其首要職能（因為侵權事件相對較少）。例如，香港投資者學會創立于1999年5月，現約有6 000名會員（占全港人口的比例不足千分之一，受眾面較窄）。其宗旨是透過各類型的交流及研討，分享專業知識及經驗心得，以增進投資者對各地金融市場及投資工具的認識，培養正確的投資觀念，提高投資技巧等（詳見其官方網站）。

從特殊國情及投資者保護現狀出發，筆者以為，中國“投協”的運作模式應有別于成熟市場，需要特別強調中小股東的維權職能，在組織構架和運作上可以借鑒“中消協”的成功經驗。“投協”不實行會員制，而應免費為全體中小投資者服務，以確保其廣泛代表性和公益性。協會經費可以考慮從證券印花稅收入及中國投資者保護基金中支付，必要時可以從各上市公司稅前利潤中提留攤派。

目前，我國對創設民間社團審批相對較嚴。依據《社會團體登記管理條例》、《民辦非企業單位登記管理暫行條例》和《基金會管理條例》的規定，成立民間社團需先經業務主管部門的審批同意后，才能到民政部門申請登記。現實中，純粹的民間自發結社要獲得業務主管部門的同意一般都較困難，而國內現有的行業協會等組織或多或少都有官辦背景（如“中消協”是掛靠工商局）。由此在很大程度上限制了社團組織的發展，而要使“投協”付諸成立，同樣需要獲得官方的同意和支持——前幾年，國內曾有過數次純民間發起“投協”的嘗試，但未能修成正果。而且純民間發起“投協”，不僅將面臨諸多的設立障礙，也難以確保其公益性及運作規范。故筆者以為，在成立初期可考慮由具有官方背景的中國投資者保護基金公司牽頭發起、籌建與資助，以便在經費、人力、設立報批等方面得到政府的支持與保障。此外，“投協”的官辦背景可以確保其市場話語權、號召力和權威性，并可強化其對上市公司及其大股東違規侵權行為的威懾力，也有利于確保其公益職能和經費來源。在運作方面，“投協”接受證監會的指導與監管，并與證監會形成相互協作與相互監督關系（目前國內對證監會的監督約束機制明顯不足，導致了監管者不作為、監管效率不高及官員腐敗頻現等問題）。待運作若干年“投協“步入正規、國內股市進一步規范后，再考慮其與官方脫鉤，成為民間社團組織。

“投協”的主要職能包括以下幾方面：組織投資者聯合維權，發起共同訴訟，并為投資者維權提供日常的專業資訊與服務；受理投資者的投訴與舉報，并出面協調中小股東與上市公司的關系，對于投資者舉報的重大違法違規線索，提請并督促證監會有關部門立案調查；向上市公司選派獨立董事，參與選聘會計師、券商等專業中介機構；參與有關行政部門組織的對上市公司或會計師等中介機構的監督、檢查，督促監管層嚴格和公正執法；組織投資者參加股東大會或征集投票權，必要時聯合中小股東提交股東大會議案；督促有關部門完善與改進證券市場政策法規，組織征集并匯總相關的建言獻策，推選投資者代表參政議政；舉辦投資者教育與專業培訓活動；組織大型投資者問卷調查，了解民情民意，并將有關信息匯總反饋給監管層；組織投資者對證監會、上市公司和中介機構進行民主評議，完善民間的監管約束機制；對損害投資者合法權益的行為通過大眾傳播媒介予以揭露、批評等。

五、結 語

證券市場博弈的博弈規則直接關系到市場參與各方的利益分配。現行的中介機構選聘與約束機制，導致中介機構變節不忠，使中小股東的處境雪上加霜，亟待進行深層次的改革。在校正股市博弈機制偏差、完善中介機構的監督與約束機制，督促其忠于職守、勤勉盡責的過程中，成立中國“投協”、給中小投資者更多話語權，可謂切實有效之舉——中國模式投資者協會的建立，解決了長期以來中小股東代言人缺位的問題，使中小投資者選聘中介機構和獨立董事成為可能（而國外的“投協”由于公益性或廣泛代表性不足，不能很好地充當該角色）。與此同時，在本文提出的中介機構選聘機制改革設想中，將投協與上市公司聯合評標跟抽簽制度相結合，可以有效地避免任何一家機構（如前文提及的保險公司、SBT或SEC等）獨攬中介機構選聘權可能產生的權利尋租與利益傾向等問題；而在股東大會投票程序中賦予中小股東對中介機構選聘的否決權，增加了弱勢投資者的博弈實力，實現了其對中介機構的有效約束。由此，構建對中介機構的多層次監督約束機制，使其真正為中小股東服務。

切實保護投資者利益是證券監管工作的“重中之重”，而完善市場博弈機制，落實與增加中小股東話語權是保護投資者利益的當務之急。2005年，類別股東表決制的推行，使廣大流通股股東（中小投資者）對上市公司的一些重大事項擁有了階段性話語權，由此極大地促使了非流通股股東（大股東）對中小股東利益的尊重（吳敬璉教授當時曾驚嘆流通股東成了“強勢群體”），并促進了我國上市公司投資者關系工作的巨大進步［10］。而“投協”帶來的一系列股市博弈機制的改進與完善，也將對中國證券市場的發展具有里程碑意義。

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（責任編輯：楊全山）