中國上市公司最佳董事會治理與績效評價：２００５—２００８

中國上市公司目前的董事會治理類型是“弱獨立性—強控股股東控制性”這一類型，獨立董事職能的發揮使其更像一只“導盲犬”，側重于決策咨詢角色，而監督和維護小股東利益的“牧羊人”角色不足

本報告是在《董事會》雜志社每年一度的中國上市公司董事會“金圓桌獎”評選的數據基礎上完成的。報告將董事會的功能界定為兩個方面：一是促進和支持公司戰略性發展決策；二是加強對公司管理層的監督，維護股東利益。目前中國上市公司股權集中度高，大股東利益滲透在公司董事會構成和治理中。在董事會治理類型的譜系中，中國上市公司處于“弱獨立性—強控股股東控制性”這一類型。通過計量檢驗得出，目前最佳的100家上市公司董事會的主要職能是促進公司盈利增長，獨立董事的占比和行為也是圍繞公司盈利增長進行決策咨詢，在“牧羊人”和“導盲犬”這兩個角色之間偏重于充當“導盲犬”。由于大股東自身也有股東回報的訴求，在追求公司盈利增長的同時，偏好于送股和轉增股來分享盈利的增長，兼顧股利現金分紅的要求。

在各行業之間，總體上制造業類上市公司董事會治理處于中等水平，服務業上市公司董事會治理狀況好于制造業。從行業競爭性角度看，壟斷性行業的董事會在獨立性和勤勉盡職上要明顯次于競爭性行業的董事會。

中國上市公司董事會治理類型反映了中國上市公司特殊的股權結構及其相關的制度性管制要求，獨立董事的獨立性還沒有得到充分的體現。盡管證券監管部門對獨立董事制度有了強制性要求，但是獨立董事在參與董事會治理活動的過程中還受到董事會內部執行董事和大股東的消極影響，這在一定程度上使得獨立董事的勤勉盡職受挫。

因此，要改善董事會治理中獨立董事的獨立性，從“弱獨立性—強控股股東控制性”這一類型向“獨立性—強控股股東控制性平衡型”轉變，還有待于大股東地位和目標的改變，以及監管部門進一步提高治理要求。前者取決于公司發展隨著市場競爭而自發產生變化的要求，后者則依賴于政府強制力量的推行。

金融、保險、采掘業名列前茅

圖1各行業董事會治理評價平均得分

根據董事會監督和咨詢專家的雙重角色，我們采用“凈資產收益率”、“資產保值增值率”、“利潤增長率”和“主營業務收入增長率” 來反映雙重角色可能產生的績效。“凈資產收益率”和“資產保值增值率”較多地反映董事會監督作用在股東權益方面的績效，“利潤增長率”和“主營業務收入增長率”較多地反映董事會作為咨詢專家在促進公司經營和市場競爭方面的績效。這四類指標也是國資委對其所屬國有企業集團經營業績的考核指標，同樣也可以用來評價大股東控制的上市公司績效。

我們用這四項指標對所有上市公司進行篩選，選取績效處于行業平均之上的上市公司。為了保證篩選出來的處于行業平均水平之上的公司有一定的數量，我們按照任意三項處于行業平均水平之上的原則篩選。結果是，從2005—2008年，每年大約有200—300家公司被篩選出來。然后再對這些公司董事會的特征進行評價，確定每家公司在各項反映董事會行為規范指標上的得分，排出順序。

從行業分布（根據證監會的行業分類）來看，制造業行業的企業數量最多，占據62.5%。其他行業的企業占比均不到6%。按照三次產業分類，第一產業企業占比4.3%，第三產業占比29.7%，這種分布與目前中國的工業化階段相對應。按照評價高低大致分為四類：第Ⅰ類是金融、保險業和采掘業，其董事會治理平均得分名列前茅；建筑業雖然從2005年的第12位躍居到2006年、2007年的第2、第1位，但是到2008年卻從前100名中消失，變化幅度最大。第Ⅱ類是位次相對穩定的批發零售業，一般在前5名之內；第Ⅲ類是在5名之后且位次相對穩定的制造業；第Ⅳ類是在5名之后且位次起伏較大的交通運輸倉儲業、房地產業、信息技術業、綜合類和社會服務業。

大股東持股比例低有利于改善董事會治理

圖22005—2008年大股東平均持股比例

在前100名上市公司中，上市公司呈現出集中式股權結構，第一大股東的持股比例平均在40%左右，第二大股東持股比例顯著降低，四年平均值為8.7%，第三、四、五大股東持股比例更是偏小。這種股權結構非常有利于第一大股東對董事會的控制和影響。

圖3基金公司作為大股東的公司占比

我們發現，第一到第五大股東持股比例從前100名到前10名公司大致呈依次降低的特征，且持股比例最大值也是依次降低的。盡管降低的幅度不大，但是綜合起來看，在大股東對董事會強烈的控制下，大股東持股比例的降低會有助于改善董事會治理。

基金股東有利于改善董事會治理

近年來，機構投資者的投資規模發展迅速，在上市公司大股東結構和董事會中活躍著基金公司的身影，除第一大股東之外，其他大股東由基金公司充當的上市公司的數量逐年增多。在前100名公司中，由基金公司作為大股東的上市公司數量從2005年到2008年都大約上升一倍。從前100名到前10名，基金公司作為大股東的公司在各類公司總數中的占比依次遞增，前10名公司中有基金公司作為大股東的公司最多。

這意味著參與公司大股東的機構投資者數量越多，董事會治理評價得分越高，越有利于改善董事會治理。但基金公司作為大股東的持股比例在四年當中卻沒有顯著的增加或減少。這可能有一個重要的含義，即在第一大股東、基金公司身份的大股東和其他大股東之間形成了一個利益平衡，目前既定的第一大股東絕對控制的股東結構在近些年中始終比較穩定，由此形成的公司董事會中的權力制衡和利益分配也較為穩定。

獨立董事人數多，董事會治理水平高

前10名公司的獨立董事人數最多，平均為3.97人，占比40%， 接下來依次是前20名、前50名、前100名。因此，前10名公司董事會治理評價水平較高的原因之一，是其獨立董事人數要多于其他排名類型。

從前100名的行業分布角度看，各行業董事會平均規模最大的是金融保險業，為17人，最小的是批發零售貿易業，為8.5人，幾乎為前者的一半。相比之下，制造業的董事會規模處于中等水平，為10人。制造業公司在前100名中占60%以上，如果以制造業董事會規模作為一個評價依據的話，那么大于制造業董事會平均規模的行業是金融保險業、社會服務業、電煤氣水供應業和采掘業。這些行業相對于制造業來說壟斷特征比較明顯，例如金融保險業都是處于市場準入行政管制下寡頭構成的，壟斷勢力較強，企業規模較大，可以推斷，它們有能力擴大董事會規模。再看低于制造業董事會規模的行業，有交通運輸行業、房地產業和農業等，其中一部分是服務業，這類服務業市場準入的行政管制較少，競爭性強。另一部分是第一產業，雖然也是競爭性行業，但是該產業的技術和競爭復雜程度低于制造業。因此，這兩類行業的對董事會人數的確定面臨較緊的預算約束和競爭壓力，最終形成一個規模較小的董事會。

這種現象也還體現在獨立董事的人數上，壟斷性行業的公司聘用的獨立董事人數相對較多，最高人數為6.3人，而競爭性越強、技術復雜性越低的行業獨立董事的人數相對較少，都在4人以下。從2005年到2008年的變化趨勢來看，壟斷性行業的董事會人數和獨立董事人數穩中有升，這可以理解為寡頭競爭需要推動董事會加大戰略性決策能力，一個有效途徑就是增加獨立董事數。

最佳董事會的勤勉指標表現突出

圖4各排名類型董事會和獨立董事行為

根據公司年報披露的有關董事會行為，我們選擇董事會和獨立董事兩個層面上的活動作為評價董事會的勤勉盡責依據。從2005年到2008年的平均水平來看，前10名公司董事會在召開會議次數、會議議題數方面都多于前100名公司平均水平，通訊會議占比低于前100名平均水平。這意味著，前10名公司董事會對公司經營活動的關注程度相對較高，向董事們溝通的信息相對較多。另外，前10名公司董事會的獨立董事發表獨立意見（包括反對意見）平均數顯著高于前100名平均水平。

從2005年到2008年的變化趨勢看，前100名平均水平在董事會召開會議次數、會議議題數、獨立董事親自到會率和獨立發表意見次數等方面都呈現出上升的態勢，前10名在這些方面有所起伏，但總體上呈現穩中有升的特征。因此，綜合起來說，前10名最佳公司董事會在董事會召開會議次數和獨立董事的獨立性表現上要好于一般的上市公司。

最佳董事會更加尊重股東利益

圖5各排名類型在股東回報上的差異

我們用每股現金分紅、每股送股和轉增股三個指標來反映董事會對股東回報的重視程度和回報方式。前10名公司董事會在各種股東回報方式上回報水平普遍較高，其中每股現金分紅水平顯著高于其他排名類型，這意味著前10名公司董事會對股東利益的尊重程度較高。

圖6前100名中各地區董事會治理評價平均得分

中部“洼地”現象

從各地區董事會治理總體評價來看，西部地區在2005—2008年的平均得分最高，其次是東部地區，最低是中部地區。對于董事會治理地區間差距，一個合理的解釋是東部地區入圍的上市公司數量較多，而且排名順序分布較為分散使其平均得分降低，與中西部地區的差距不可信，但是中西部地區入圍的公司數量相當，因此東部得分高于中部地區、西部得分高于中部地區卻是可信的。這也就是說，董事會治理在全國范圍內中部地區處于“洼地”。

圖7東、中、西部地區大股東結構分布

從大股東結構的地區分布來看，中部地區第一大股東和第二大股東平均持股比例顯著高于東部和西部地區，多出5%左右，而東部和西部之間幾乎相當。中部地區是控股股東的 “高地”，與中部地區是董事會治理的“洼地”相對應。

圖8各地區公司對股東回報上的差異

從地區角度看，西部地區表現尤為突出，在各項股東回報指標上均位居第一，其中每股現金分紅和每股送股上都顯著高于其他兩個地區。東部地區僅次于西部地區，而中部地區呈現出“洼地”特征。

行為指標差距最明顯

圖9 各排名類型在董事會治理各大類指標得分

我們根據各類指標的權重和數值計算前100名公司的排序得分，進行加總平均，相對于前100名公司平均水平來說，前10名公司董事會在董事會規模、獨立董事占比和執行董事占比構成的結構指標上2005 —2008年平均得分值最高。類似地，在行為指標和激勵指標上前10名董事會的得分也是最高的。這反映了前10名公司董事會治理在各個方面均有良好的表現，而且能夠平衡發展。

由于得分計算是根據因子分析法計算的，分值越大反映樣本值與平均值之間標準差變動越大，這反映了不同公司董事會在此項指標上的表現差距越大。因此，前100名公司在董事會和獨立董事行為上表現出來的差距最大，其次是董事會規模和獨立董事占比表示的結構指標，差距最小的是在對董事和高管的激勵方面。這也就是說，到現階段為止，各公司董事會之間在行為上的差異程度沒有與相應的激勵差異程度相匹配。

我們可以由此做出兩個推斷：一是要促進公司董事會不斷改善治理，更加勤勉盡職，需要更有效地提高對董事的激勵，改善對高管的激勵；二是公司董事會還有待于提高自身的能力和影響力，對公司績效產生實質性影響。只有這樣，才值得提高其激勵水平。