解讀GE Capital Service

[摘要]本文簡析了GE集團和GECS(GE資本服務)公司的業務及資產、收入和利潤結構，并通過股價相對波動、市盈率等指標，分析了資本市場對它的短期和長期評價。筆者認為，GE通過GECS實現產融結合的戰略是成功的，產融結合是GE保持“百年長青”的重要因素-GECS的成功經驗并不神秘，包括長期穩定的戰略、以產業為中心的金融發展路徑，以及良好的市場環境和風險管理等六大經驗。是其得以保持常勝的“真經”。

[關鍵詞]GECS；解讀；產融結合；經驗

GE CapltaI Service(通用資本服務公司。下文簡稱“GECS”)是通用電氣公司(GE)旗下專門從事金融運作的機構，集團的融資和資金運作業務都由GECS執行。GE是一家從事技術、媒體、金融服務等多元化經營的全球性公司，發展至今已經成為全球產融結合的經典案例。那么，GECS究竟發揮了何種作用，在GE中的地位究竟如何，以及GE發展模式是否具有可持續性。是否可以被后來者復制?本文作出了簡要分析。

一、GE基本概況與業務結構

GE的前身是由發明家愛迪生創辦的愛迪生電燈公司，1892年與休斯敦電氣公司合并創立了通用電氣公司(General EIectric)。經過近120年的發展，GE已經發展成為一家多元化經營的跨國企業集團，在許多領域都排名世界前兩位，包括飛機引擎、廣播事業、國防工業、金融服務、運輸系統、醫療系統等。1981年韋爾奇接任CEO以來，以“全球化、服務、質量”的發展理念，逐步擴大金融與產業的結合，通過一系列并購和業務重組使GE成為“美國最受尊敬、擁有最大股票市值的公司”。2005年。GE重新將業務劃分為基礎設施、商業金融、GE Money、醫療、工業和NBC環球六大板塊。2008年GE再次進行板塊劃分，將業務整合為五大板塊：能源基礎設施(EnergyInfrastructure)，技術基礎設施(Technology Infrastructure)、NBC環球(NBC Universal)、資本金融(Capital Finance)、消費者與工業(Consumer＆Industrial)(見圖1)。這次板塊劃分最為顯著的特點之一是進一步整合金融業務。將散布在其他業務板塊中的金融業務基本都聚集到一個單獨的金融板塊(資本金融)。2008年。GE資產規模達到7977.69億美元，較2007年增加24.32億美元；營業收入為1825.15億美元，較2007年增加97.77億美元：實現利潤173.35億美元，較2007年減少48.73億美元。

二、GECS在GE集團的地位和作用

GE最早的金融業務開始于1905年，當時只是一些零星的商業信貸。1933年開始涉足消費者信貸領域，目的是幫助電器經銷商促銷GE生產的冰箱、電爐等電器產品。20世紀60年代，GECS開展設備租賃業務，70年代又將金融業務拓展到房屋建設、再貸款、商業房地產、工業貸款和個人信用卡等。隨著金融業務范圍的不斷擴大，GECS也將最初的推動集團產品銷售服務轉變為專業金融服務，服務對象也從GE集團內部擴展到集團外部。成為獨立運作的金融公司。但是，GECS真正獲得飛躍發展是韋爾奇主管金融之后，金融業務被納入GE的主營范圍。通過收購兼并和國際化經營等手段，GECS實現了飛速發展。

從組織架構看，GECS董事會與GE董事會是不同層次的管理機構，GECS直接管理GE所有的金融業務。圖2顯示。金融已經滲透到GE產業的各個環節，幾乎每一項業務都有金融提供支撐，GECS在GE的地位也就因此而變得舉足輕重。

從資產規模看，2004-2008年，GECS資產規模基本呈增長趨勢，雖然2005年較2004年有所下降，但是從2006年開始持續上升，并于金融危機全面爆發的2008年達到近5年來新高6609億美元，較2007年增長2.3％。從資產占比來看，GECS占GE總資產的比重2008年達到最高82 8％，且五年來始終保持在80％以上，處于絕對優勢地位(如圖3)。而GE其他非金融板塊2008年資產規模與2007年基本持平，占GE資產總額的比重也基本不變(見表1)。由此可見。GECapitaI在GE集團的戰略版圖中占據“力保城門不失”的重要地位。

從收入規模看，2004-2008年，GECS的業務收入保持持續增長，2007年達到721.86億美元，2008年實現收入712.9億美元，較2007年略有下降。從收入占比來看，GECS對GE的收入貢獻基本穩定在39％左右，2007年GECS取得較大突破，收入占到整個集團的41.7％(如圖4)。

從利潤規模看，相對于收入的增長趨勢，GECS利潤卻時有升降，尤其是2008年受全球性金融危機影響實現凈利潤70.6億美元，較2007年下降近三之一(31.5％)。從對GE的利潤貢獻分析，2006年GECS的利潤占比最高為5112％。2007年由于下半年具有相同價值的銀行和金融服務公司的顧客下降了20％，GECS的利潤貢獻下降為46.4％，2008年更是下降40.5％。盡管如此，近5年GECS的利潤占比平均仍達46.9％，近乎GE利潤總額的一半(如圖5)。

三、GECS的業務經營情況

2002年。GECS分為商業融資、消費者融資、保險、設備管理4大事業部門。每個事業部都有明確的業務范圍，財務上獨立核算。但同時也受到管理層的嚴格監管。2005年。隨著GE集團業務板塊的重新設定，GECS的業務構成也發生了變化，業務重新劃為：商業金融、GE Money和其他產業板塊中的金融服務業務。雖然GECS還包括工業、基礎設施、醫療等產業板塊中的金融服務。但商業金融和GE Money的資產、收入占比之和都達到80％以上，而且GECS利潤的90％以上來自于這兩個板塊。2008年GE將幾乎所有金融業務裝入資本金融板塊。。資本金融板塊又分為商業貸款和租賃(CommerciaJ Lending and Leasing，CLL)、GE Money、房地產、能源金融服務、GE商務航空服務五個子板塊。

(一)資本金融(Capital Finance)

1 GE Money。GE Money的前身是消費者金融(ConsumerFinance)，是GECS開展最早的金融服務。早在1933年的美國大蕭條時期，就為GE的電器經銷商提供融資服務。2004年，GECS將消費者金融業務統一以“GE Money”進行品牌化經營，在世界25個國家和地區推出。方便靈活的品牌特性使得GEMoney的零售金融業務迅速發展，成為全球最大的零售金融項目提供商，在全球設有26萬個分支機構。目前，GE Money仍主要為消費者和零售商提供金融服務，其業務已遍及全球50多個國家。GE Money業務可以分為個人融資、客戶融資和業務融資三大類，涉及到信用卡、住房、機動車、銷售融資、商業貸款、公務卡、存貨融資等。2002年以來，GEMoney資產、收入和凈利潤占GECS的平均比重分別為25 9％、31.5％和40.5％。2008年，GE Money資產總額1836.2億美元，占GECS資產規模的27.8％；實現收入250.1億美元，占GECS收入的35.1％；實現利潤36.6億美元，占GECS利潤的51.9％。可以看出，GEMoney是GECS重要的盈利來源。具有較高的盈利能力。

2 商業貸款和租賃(CLL)。CLL是從原來的商業金融板塊分離出來的一塊業務，它主要是為生產商、經銷商和終端客戶等使用的大型設施、設備以及車輛和飛機等提供貸款和租賃等金融服務。近3年，CLL資產、收入和凈利潤占GECS的平均比重分別為35.4％、38 6％和31.2％。2008年。CLL資產總額達到2324.9億美元，占GECS資產規模的35.2％：實現收入267.4億美元，占GECS收入的375％；實現利潤18.1億美元，占GECS利潤的25.6％。

3 房地產(Real Estate)。房地產也是從原來的商業金融板塊分離出來的一塊業務。主要是提供資本和投資解決方案，包括為并購、辦公樓再融資和修繕、公寓、零售物業(retailfaclilities)、旅館等提供融資服務。近3年。房地產資產、收入和凈利潤占GECS的平均比重分別為12.6％、90％和18.6％。2008年。房地產資產總額為852.7億美元，占GECS資產規模的129％；實現收入66.5億美元。占GECS收八的93％；實現利潤11.4億美元，占GECS利潤的16.2％。

4 能源金融服務(Energy Financial Services)。能源金融服務主要是為全球能源和水利工業提供結構性權益、負債、租賃、合伙融資、項目融資等服務，并對這些行業進行投資。過去2-3年，能源金融服務資產、收入和凈利潤占GECS的平均比重分別為3 1％、3.7％和8.1％。2008年，能源金融服務資產總額為220.8億美元，占GECS資產規模的3.3％；實現收入37.1億美元，占到GECS收入的5.2％；實現利潤8.3億美元，占到GECS利潤的11.7％。

5 GE商務航空服務(GE Commercial Aviation Services，GECAS)。GECAS業務范圍包括為商用飛機提供租賃和融資，中型地區性機場的投資，基礎設施私募權益基金投資等。過去2-3年，GECAS資產、收入和凈利潤占GECS的平均比重分別為8.6％、6.8％和13.2％。2008年，GECAS資產總額為494.6億美元，占GECS資產規模的7.5％；實現收入49億美元，占GECS收入的6.9％；實現利潤11.9億美元，占GECS利潤的16.9％。

(二)其他金融服務

除資本金融外，GE的技術基礎設施等其他非金融板塊還保留了一些金融業務。

四、資本市場對GE的評價

正如前文所述，GECS的資產規模已經超過6600億美元。占GE集團的80％以上，足以證明其在GE的重要地位。但是隨著GECS的重要性日漸突出，人們可能會提出質疑，工業是否還是GE的核心業務，這家“百年老店”是否已經改變了發展方向?金融和產業的融合是否為GE帶來了更廣闊的發展空間?

(一)過去8年多來GE股價的市場表現

1 GE股價與道瓊斯工業指數。自2001年1月2日到2009年3月24日，道瓊斯工業指數從10646.15點增長到7659.97點，增幅為-28.05％。而同期GE集團的股價從43.75美元下降到10.41美元，增幅為－76.21％。顯而易見，GE股票價格下降的速度已經遠遠超過于道瓊斯工業指數的下降。而且，在此期間。GE股價的最低點與最高點相差46.74點，波動率。為2121％，道瓊斯工業指數的最低點與最高點相差7617.48點。波動率為14.39％(如圖6所示)。圖7顯示，自美國次貸危機’爆發以來，GE金融板塊對市場波動的“放大效應”似乎更為明顯。2007年4月2日到2009年3月24日。道瓊斯工業指數最高點為14164.53點，最低點為6457.05點，波動率為17.77％。而同期GE股價波幅較大，最高點達到43.75美元，最低點是6.66美元，波動率為32.15％。特別是從2008年4月1日開始。GE股價除了偶有上升之外基本處于持續下跌態勢，從38.43美元降到6.66美元，降幅為82.67個百分點。可以看出，在金融市場出現動蕩的情況下，金融固有的“內在不穩定性”放大了對GE集團的負面影響，其他產業板塊必須分攤金融所招致的“市場波動”。

2 GE市盈率水平。市盈率作為衡量股價高低和企業盈利能力的一個重要指標，把股價和企業盈利能力相結合，綜合投資成本與收益兩個因素，能夠更真實地反映股票價值。從國際經驗來看，由于大盤藍籌股具有較好的盈利穩定性，其市盈率通常高于總體平均水平。從GE集團自身來看，2002-2008年GE集團每股收益和市價基本呈增長趨勢(除了2005年和2008年有所下降外)，二者相除得出的市盈率2005年曾達到22，28。之后的2006-2008年分別下降到17.09、17.34和16.21(如表2所示)。從市場情況來看。2004-2006年市場平均市盈率分別為33.65、29.93和20.56倍，而同期GE的市盈率分別為19.93、22.28和17.09倍。表3顯示，“超多元化”經營使GE的專業化優勢有所弱化，甚至未能達到市場平均水平，規模優勢一定程度上受到質疑。朗咸平也因此提出，正是金融業務的拖累降低了GE的盈利水平和市盈率。在他看來，韋爾奇上任之前，制造業才是GE的核心競爭力，而近20多年來。GE卻一直極力擴大金融業，壓縮其他行業。郎咸平認為，GE的市盈率一路走低，正是市場反省的結果。

(二)長期以來GE的市場表現

作為從1896年就被選人道瓊斯工業指數的成份股、現在惟一留在指數中的股票，GE一直是投資者期望的大盤的領跑者。以1962年為基點，圖8顯示了GE和道瓊斯工業指數的變化趨勢。從整體來看，二者都取得了快速發展，而且GE的股價增長明顯高于道瓊斯工業指數增長。以1981年作為分水嶺，如圖9顯示，GE股價開始超出道瓊斯工業指數。而且優勢逐年擴大。雖然從2001年開始直到2003年前后，美國國內發生的911恐怖襲擊、世界通信公司會計造假案和安達信解體等一系列事件使美國經濟遭受了前所未有的打擊，GE也受到了較大影響，但是與道瓊斯工業指數相比，仍然表現不凡。這與GE的發展模式不無關系，正是因為產融結合為GE注入了新的活力，帶動了產業板塊獲得高速增長。

GE120多年的發展歷程，見證了產融結合對多元化經營的跨國公司持續平穩發展帶來的促進作用，雖然由于金融的加入使得GE在某個時期或某個時點表現出了相對于產業平均水平的較強波動。但是從整個發展歷程看，產融結合使其市場價值明顯超過了市場平均水平，也使GE成為唯一一家“長青”的百年老店。正如2001年接任韋爾奇的伊梅爾特所說的那樣，“我們可以補救這些錯誤。有時候我們可能會輸，但是隨著時間的推移我們還是會勝出”。伊梅爾特的這番話也道出了GE管理層一直以來的發展理念，他們追求的是長遠目標和長期發展。

五、GE產融結合的啟示

利用資本市場實現產業迅速膨脹，“做大做強”，已經被眾多國內企業家奉為圭臬。“產融結合”就成了時髦的口號。理論上說，通過產業資本與金融資本的融合，不僅有助于實現產業集團內部金融資源的有效集中，也有利于產業集團克服產業所固有的商業周期造成的業績波動。從而把產業運營作為“高拋低吸”的資產組合。在資本市場中，獲得最大化利益。

然而，受到的贊譽和批判幾乎同樣廣泛而深刻的GE集團連同它的GECS，為什么難以效仿，即便在強手如林的美國資本市場，也仍然難以復制?為什么多年以來、也許在多年之后，仍然是“鶴立雞群”?這的確是一個發人深思的“謎”(或可稱之為“GECS Puzzle”)，就筆者管見，盡管模仿者眾多，但是只要是形似而神不似，GE的經驗模仿將會毫無用處。我們認為，GE和GECS的經驗可以概括總結為以下六個方面：

(一)對產融結合是一把“雙刃劍”的深刻領悟

產融結合是一把“雙刃劍”，適度發展會為企業帶來持續發展的動力，運用不當則會加大經營風險，如果“本末倒置”更會使企業誤入歧途。因此，GE把最優秀的金融人才、(產業)專業人才和管理人才匯集到GECS。GECS所做的，也不僅僅是資本市場上的投資、融資和“高拋低吸”。以獲取財務性投資利潤，而是始終堅持“市場”和“運營”的雙引擎。“市場”就是要求GECS的決策人員、提議人員、參與人員必須洞察市場發展變化的大方向，尋找機會，抓住時機，進入或者退出某一市場。可能是與GE主業高度相關的市場，也可能是與GE主業相對關聯但存在較大協同效應的市場，還可能是GE決定戰略退出的市場。在這一市場戰略下，通過低成本的融資一收購一運營或者出售一獲取現金一再收購，來完成市場進入，或者退出后尋找下一個投資機會。“運營”就是以投資實業、運營實業的心態和手段，對待每一次的“金融”并購行為；GE選用最好的實業家對所收購的對象進行經營管理，把每一次收購都變成自己的“現金奶牛”。正如GECS自己所宣稱的：“我們不是購買增長。而是使我們的購買獲得增長。”這種對“市場”的靈敏和對“運營”的捻熟，使金融產業的運行一方面可以自由生長為金融業界的“巨無霸”；另一方面也可以為實體產業源源不斷地輸入“新鮮血液”，使固有產業的優勢不斷得以強化和發展，而不僅僅是一種簡單的資金支持。

反觀國內，許多信奉利潤來源“東方不亮西方亮”的大型企業，不是把金融投資當成了傳統產業的“提款機”，就是把金融產業做成了“財務投資”。因此。有人身陷囹圄，有人則在金融泡沫中過了一把“紙上富貴”的癮，理想中的“產融結合”還差得遠，對產融結合的認識還相當幼稚。

(二)把產融結合當作戰略并一以貫之地堅持

GE重視金融、重視GECS，應該說始自那位了不起的“中子杰克”——杰克·韋爾奇，他在造就了GECS神話的同時，也堅持了GE的優良傳統。在GE長達120多年的發展歷史中，迄今只有6位董事長，平均每人的任期長達20多年。這種高層的超穩定性，保障了GE戰略的穩定、理性和長遠。反觀國內外很多效仿GE不成的企業集團，走馬燈似的高層領導輪流換，今天一個口號，明天一個愿景，后天一個目標。穩定性差，更缺少連續性，碰到行業的低谷，不是去深入認真分析問題的本源和積極的解決方案。而是要去撇清前任的責任。缺乏戰略的企業是可悲的，同樣，缺乏連續的能夠一以貫之執行的戰略也是無法生存的。

從這個角度講，我們并不認為GE或者GECS在最近幾年的股價表現不好就算失敗了。更不認同郎咸平教授所謂的“韋爾奇泡沫”。GECS始終是GE執行購并戰略的金融工具和平臺，過去是，現在是，將來也是。獨特的企業文化決定了它會一直保持活力，一直保持動態調整、重組、發展的基本理念，它的管理體制、人才機制、企業文化最終將產生巨大的能量，走出“金融危機”，繼續保持行業領先者的地位。

(三)產融結合必須是以“產”為中心的有限多元

乍看起來，GECS是一個包羅萬象、業務及其復雜的“金融巨無霸”。其實，翻檢GECS的發展歷史，它的主要職能是GE集團的財務公司。成立初期只是通過提供消費信貸幫助集團促銷電器商品。后來，隨著GE業務范圍的不斷擴大，GECS開始向集團利益相關者。包括客戶、上游供應商甚至內部員工及家庭等內部市場和其他外部市場延伸，提供各類金融服務。GECS在滿足集團金融需求的同時，也實現了自身的市場化生存和市場化發展，開創了一條集“內部服務”和“外部發展”于一體的成功發展模式。從GECS目前的各類業務中，仍然會發現，與GE主導產業高度相關的CLL、能源金融服務和航空金融服務仍然占據了GECS業務的絕大比例。GE Money的個人零售金融業務則是對商業金融業務的延伸和補充，而從GE其它四大業務板塊中我們仍然可以看到GECS提供的服務和創造的價值。盡管GECS目前的業務早已不僅局限在GE集團內部，但是它的發展仍然離不開集團的支持，特別是利用集團AAA級的最高信用進行資本市場融資，并利用集團的產業優勢向各個產業領域實現“由內而外”的擴張，從而實現真正意義上的“產融結合”。

從國內現狀看，財務公司可以說是企業集團實現產融結合的最佳平臺之一。與GECS不同，國內財務公司被界定為“加強企業集團資金集中管理和提高企業集團資金使用效率為目的，為企業集團成員單位提供財務管理服務的非銀行金融機構”，其功能相當于企業集團的“資金池”，業務不僅包括內部結算、賬戶和資金管理。也包括信貸、擔保、融資和投資等。但由于客戶對象只限于集團內部成員。因此發展空間受到了限制。從職能發揮上看，財務公司在國內商業銀行信息技術和服務網絡都不完善時發揮了重要補充作用。但是隨著商業銀行金融服務功能不斷完善，財務公司的相對優勢正逐漸弱化，“資金池”管理職能必將限制財務公司“做大做強”。從通過服務實現發展這一過程分析，GECS對集團所涉及的產業提供全方位的金融支持，的確是需要財務公司認真學習研究的。

(四)產融結合需要良好的資本市場環境

GECS的成功運作與美國完善的市場經濟體制和外部金融環境密不可分，GECS的發展史也充分顯示了美國金融市場有著豐富的層次、相對完善的監管法規和強大的市場功能。一方面，在傳統金融業務方面。財務公司與商業銀行形成良好的、互補型關系或“批發一零售”關系，成為多層次、多元化金融市場中不可分割的一部分；另一方面，發達的資本市場使財務公司得以充分利用產業優勢實施資本運營，從而不斷助推實體產業的發展。與之相比。我國金融市場的發展可能是“經濟改革中最不成功的一個例外”(茅于軾語)，金融壓抑長期存在，資本市場監管水平和監管能力遲遲不能得到提高，產融結合也就長期滯后于企業改革。財務公司的形成和發展是為滿足企業集團改革和發展所需，其業務是對商業銀行部分功能的替代，而且與外部市場相隔離。長遠來看，這種定位不僅財務公司自身的拓展空間受到很大限制，產融結合也因與市場割裂而無法實現。國內企業集團要實現產融結合，還需要等待資本市場進一步發展和成熟。

(五)實現產融結合要確保業務持續整合以適應市場

產融結合一方面會使產業從橫向和縱向兩個方向上擴張。實現產業的“強而大”；另一方面也會淘汰排名靠后的“老產業”，甚至于賴以起家的傳統產業，這是事物發展的必然。適時進行業務重組，利用GECS進行收購兼并或者剝離出售是GE產融結合的成功做法。2002年以來，GE已經成功退出或正在退出大部分保險、材料、設備服務以及發展較慢的工業。2006年，GE完成保險業的退出計劃，將財險、意外保險和商業保險業務出售給瑞士再保險公司，同年也出售了高端先進的材料商貿業務。2007年，由于天然氣和原材料成本上升，GE出售了發展多年的塑料業務。在“剝離不利業務”的同時，GE果斷加大對具有發展潛力的行業和新興市場的投入。據測算，近兩年GE通過出售已收回現金超過550億美元，并決定再投入超過800億美元，用以收購健康護理、水處理和發電設備等業務。反觀國內企業集團，仍有眾多企業抱著“瓶瓶罐罐”不肯撒手，內部業務整合力度遠遠不夠，只習慣做“加法”，不習慣做“減法”。這一方面是因為“規模情結”作祟，以為“做強”應先“做大”。另一方面。國內缺少良好的資產交易市場，在關于就業、稅收、環保，以及政府職能、國有資產流失責任等方面仍然存在很多缺陷，許多并購交易常常因為過多的冗員需要“人隨資產走”，導致交易失敗。

(六)產融結合需要高度重視風險管理

GECS的快速成長除了與成功的收購戰略有關以外，卓有成效的風險管理也是成功的制勝法寶之一。大至宏觀環境的變化小至每一個計劃的執行，GECS的風險管理貫穿其中。GECS設有健全的風險管理組織機構，包括風險管理委員會、董事會、風險委員會和風險首席執行官(CRO)。同時還擁有19000人的風險管理隊伍。GECS把識別、計量并轉移風險的職責落實到每筆具體業務，借助量化的分析模型配置資金，識別風險的主要來源，并對每一條產品線上的風險進行量化。GE和GECS的風險管理除包括流動性風險、信用風險和市場風險之外，還有來自自然災害、原材料的可得性、產品性能擔保和交易中斷的風險。這些風險通常是沒有保險的。而且風險管理成功與否很大程度上取決于自身保留或承擔的風險水平和轉移風險成本之間的平衡。從國內產業集團對金融風險的管理情況來看，不是過于警惕，從而使“產融結合”步履蹣跚，幾無效果；就是過于大膽，賭性十足。導致業績隨著市場的大幅波動而變化巨大，數量化風險管理無論從技術、人才還是管理體制上都幾乎處于空白。

事實上，屬于GECS的“獨門暗器”是如此之多，以至于我們國內企業的“產融結合”只能“遙望”GE。無論是大型企業集團還是初具產融結合形態的財務公司。要學習GE，學習GECS。無論從戰略定位、管理理念、管理機制，乃至于理解并落實日益流行的“以人為本”，推進國內金融資本市場的市場化改革，都還任重而道遠。