財務契約理論文獻綜述

【摘要】文章通過對財務契約理論的回顧，指出西方財務契約注重通過資本結構的最優安排，解決股東、債權人和經營者三者之間的矛盾與沖突，從而達到企業價值（股東價值）最大化，即他們側重的是外部財務治理機制的研究；我國當前財務治理研究的重點是“財務治理權”，即如何在董事會、總經理與財務經理之間進行合理的配置，偏重于內部財務治理。

【關鍵詞】財務契約理論；文獻綜述；資本結構理論

對于資本結構的財務理論的研究源起于詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）的經典論文《公司理論：管理行為、代理成本和所有權結構》（1976）。該文在分析了債務代理成本后，提出了在不同融資契約之間進行權衡的公司所有權結構理論。而后，梅耶斯（Myers）在《財務經濟學刊》上發表了“企業借貸的決定”、史密斯（Smith）和華納（Warner）在《財務經濟學刊》上發表了“論財務契約：債券契約分析”等較有代表性的有關財務契約方面的文章，并呼吁把資本結構與契約理論研究相結合。湯生（Townsend，1979）的“最優契約和帶CSV的競爭市場”、戴蒙德（Diamond，1984）的“金融中介和授權監督”以及加里和赫爾維格（Gale and Hellwing，1985）的“激勵相容債務契約”使財務契約論成為資本結構理論研究的主要

流派之一。阿洪和博爾頓（Aghion and Bolton，1992）、澤恩德（Zender，1989）以及哈特（Harter，1995）等又將不完全契約理論引入資本結構的研究中，使得財務契約設計（證券設計）理論日漸成熟。我國資本結構財務契約理論受西方財務契約的影響也獲得了長足的發展。

一、完備契約理論

完備契約是指契約當事人雙方在締結契約時能夠完全預期到契約期內可能發生的所有狀態，并在契約中予以明確的規定且將其引入到資本結構理論的研究中。湯生（Townsend，1979）最早運用完備契約的CSV分析法論述了激勵相容財務契約的特征和條件，這為以后完備財務契約的發展奠定了基礎。因此，在完備契約條件下，最優的激勵相容財務契約是債務契約。加里和赫爾維格（Gale and Hellwing，1985）遵從湯生對財務契約設計成本狀態研究法（CSV）的研究思路，通過一個簡單的借貸契約模型，分析了競爭市場條件下最優融資契約的形式和特征。提出了加里和赫爾維格標準債務契約模型。加里和赫爾維格推導出了與湯生相似的結論，即滿足一個最優激勵相容契約為標準的債務契約。這個標準的債務契約有三個特征：在借款人具有足夠的償還能力時，其對貸款人的債務償還為固定支付額；只有在借款人無法對貸款人的債務以固定的支付額進行支付時，借款人才會被迫破產；在借款人破產時，貸款人會盡可能地得到補償。

二、不完備契約理論

詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）等人的契約為完備契約，他們都忽略了一個重要事實，即在契約理論看來，企業控制權的不同安排實際上就是一組組不同的契約安排。基于此，阿洪和博爾頓（Aghion and Bolton，1992）、澤恩德（Zender，1989）等人將不完備契約理論引入到資本結構的控

制權理論研究中，哈特（Hart）、莫爾（Moore）等人則繼續深化了這一理論的研究。不完備財務契約理論認為企業融資過程中企業家和投資者之間簽訂的融資契約是一個不完備契約，契約簽訂時，企業家和投資者均無法完全預期事后投資收益的分布狀況以及企業家可能的行動集，該理論注重分析企業家對非金錢的控制權利益的追求以及由此導致的企業家和投資者之間的利益沖突，從財務契約事后的剩余控制權和剩余索取權效率配置的角度，論述與事后企業剩余控制權和剩余索取權有效配置相對應的最優財務契約的條件和特征。

澤恩德構造了一個由一個企業家和兩個投資者組成的4期間模型。在開始時，控制權由一個投資者擁有，但必須確保兩個投資者都獲得收益，這就意味著擁有控制權的投資者可能會利用信息不對稱等條件侵犯另一投資者的利益。假定企業家與擁有控制權的投資者之間不存在利益沖突，即企業家的行為服從投資者利益最大化的原則。研究的最后結果表明，最初發行的最優契約為股票契約與債務契約的組合。

阿洪和博爾頓（Aghion and Bolton，1992）以不完備契約理論為基礎，通過建立一個兩階段模型，分析了企業剩余控制權的配置問題，得出了三個結論：一是當企業家使個人效用最大化的同時也使得整個社會的福利得到了最大化，則讓企業家掌握企業的控制權是有效率的控制權安排。無論何種狀態下，企業家都傾向于維持原規模不變，這與項目第二期預期收益為好的狀態時的社會整體利益是一致的。此時，企業應通過普通股進行融資。二是當外部投資者的利益與整個社會的利益一致時，最有效率的企業控制權是將其賦予外部投資者。在預期第二期為壞的狀態時，外部投資者的決策將使得整個社會的利益最大化。此時，企業應通過普通股進行融資。三是無論將控制權交給哪一方都是無效率的，必須根據所出現的不同的收益狀態來決定控制權的分配情況，即在這種情況下相機轉移控制權是最優的。因此，企業的總融資中必須有一定的債務融資規模。最優的負債比例應該是在該負債水平上導致企業破產時將控制權轉移給債權人是最優的。

“阿洪和博爾頓模型解釋了控制權的轉移，但卻沒有解釋標準債務契約的用處”，由此，哈特建立了一個新的在證明標準債務契約的理論依據方面更進一步的控制權轉移模型。在此基礎上分別分析了多時期模型和引入不確定性時的情況，并考察了多個投資者在硬化債務人預算約束方面的作用。

三、財務契約的新發展

在早期資本結構的財務契約理論中，融資契約總是一種標準債務契約（standard debt contracts，SDC）。在借款人具有足夠的償還能力時，其對貸款人的債務償還為固定支付額，當企業的實際無法支付這一固定支付額時，貸款人選擇清算企業以獲得全部清算價值。但在實際中，“由于狀態驗證成本和清算成本的存在使得投資者的清算要挾可信度下降，并且對一個處于財務困境中的企業而言，清算未必在任何情況下總是最優選擇”。基于上述考慮，證券設計理論在其模型中開始引入債務重新談判機制，主要包括對投資者索賠權絕對優先原則違背現象的實證研究和理論解釋以及對策略性債務償還行為的研究。布朗（Brown，1989）等人從執行成本角度對違背投資者索賠權的絕對優先原則的現象作出了理論上的解釋。伯格明和卡倫（Bergman and Callen，1991）在一個靜態的資本結構決定模型中得出了策略性債

務償還的可能性。戈登和卡恩（Gorton and Kahn，2000）在一個銀行貸款合同設計模型中分析了銀行面對企業的策略性債務償還行為的最優策略問題。希拉夫和維西里（Shleifer and Vishny，1997）在對公司治理中的代理成本進行分析的

基礎上，對大股東在解決代理成本問題中的作用以及其與其他股東進行財富的再分配方面的無效性進行了論述，認為一個好的公司治理機制必須是大額投資者的監督與法律保護措施有機結合的整體。

在國內，伍中信（2001）最早對財務治理進行了系統的研究，他認為，企業財務治理應該是一種企業財權的安排機制，通過這種財權安排機制來實現企業內部財務激勵與約束機制。黃菊波、楊小舟（2003）認為，“公司的財務治理結構是公司治理結構的一個子系統，從屬并取決于公司治理結構的根本性質，是公司財務決策權、財務執行權和財務監督權的劃分與配置。”衣龍新、何武強（2003），盧太平、劉敏（2003）認為，財務治理就是基于財務資本結構等制度安排，對企業財權進行合理配置，在強調以股東為中心的利益相關者共同治理的前提下，形成有效的財務激勵約束機制，實現公司財務決策科學化等一系列制度、機制、行為的安排、設計和規范。楊淑娥、金帆（2002）指出，所謂公司財務治理，是指通過財權在利益相關者之間的不同配置，從而調整利益相關者在財務體制中的地位，提高公司治理效率的一系列動態制度安排。鄭曉琳、舒展（2002），林鐘高（2003）認為，財務治理是一組聯系各相關利益主體的正式和非正式關系的制度安排和結構關系網絡，其根本目的在于試圖通過這種制度安排，以達到相關利益主體之間的權力、責任和利益的相互制衡，實現效率和公平的合理統一。財務治理結構的核心是財權的配置。陳共榮、胡振國（2003）認為，只要涉及財權的配置，均可歸屬于財務治理的研究之中，但將其劃分為內部治理和外部治理兩個部分對當前混亂的財務治理研究起了很大的指導作用，作者進一步指出，“公司治理其實質是關于剩余控制權和剩余索取權安排的一系列制度安排，而對剩余控制權與剩余索取權即企業所有權的研究是企業理論的一個重要組成部分，因此，對于公司治理的研究可在企業理論研究的基礎上直接進行。但是，財務治理的基礎理論財權及其配置的研究是隨著財務治理的產生而產生的，在此之前并沒有成熟的相關理論，因此，對財務治理的研究還應該包括通過借鑒企業理論的研究成果對財權及其配置所進行的研究。”

四、評述

傳統的資本結構理論研究假定各種融資契約是外生給定的，融資雙方均沒有能力去改變它的形式，但這一假定與現實有太大的差距，不能很好地解釋企業各利益主體在融資過程中的行為，因而，人們開始將資本結構的研究重點轉向了一個更深層次的問題，即將融資契約的決定內生化，研究如何設計一種融資契約來實現最優的資本結構與財務治理。

從中西方對財務治理的研究來看，我國當前財務治理研究的重點是“財務治理權”如何在董事會、總經理與財務經理之間進行合理的配置，偏重于內部財務治理。而西方則注重通過資本結構的最優安排，解決股東、債權人和經營者三者之間的矛盾與沖突，從而達到企業價值（股東價值）最大化，或通過財務契約（financial contracts）的合理設計，使企業的控制權在適當的時候進行轉移，從而使企業的控制權始終掌握在關鍵人手中，因而，他們側重的是外部財務治理機制的研究。兩者各有其優點和不足，但一個共同的缺陷就是將外部財務治理和內部財務治理割裂開來。實際上，它們是相互聯系、相互促進的，外部財務治理有助于內部財務治理的改善，良好的內部財務治理結構也有利于股東、債權人和經營者以及其他利益相關者之間關系的處理。另外，西方財務治理研究側重在一系列嚴格假定基礎上的數量化分析和深奧而嚴謹的數學推導，而中國的財務治理研究則完全相反，以規范的定性分析為主。如何有效地吸取兩者的優點構建中國特色的資本結構和財務治理理論在當前顯得尤為重要。●

【參考文獻】

［1］ 張維迎.公司融資結構的契約理論：一個綜述［J］.改革，1995（4）.

［2］ 哈特.費方域譯.企業、合同與財務結構［M］.上海：上海三聯出版社、上海人民出版社，1998.

［3］ 伍中信.現代企業財務治理結構論：中南財經政法大學博士后出站報告［C］.長沙：湖南大學會計學院，2001.

［4］ 林鐘高，葉德剛.財務治理：結構、框架核心與實現路徑［J］.財務與會計， 2003，（4）.

［5］ 陳共榮，胡振國.論資本結構與治理結構目標的一致性［J］.會計研究，2003，（6）.

［6］ Jensen，M．C，and W．Meckling，Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Cost，and Capital Structure．Journal of Financial Economics，1976，（3）.