２００９年宏觀經濟金融展望

美國次貸危機對全球經濟金融的影響迅速擴大，歐美發達國家的金融機構遭受重創，引發全球性的信貸緊縮，從而加速了實體經濟的衰退。新興市場經濟體的金融機構雖然受美國次貸沖擊的直接影響有限，但由于它們經濟增長的引擎主要依賴對發達國家的出口，因此發達國家目前出現的需求快速萎縮將對新興市場經濟體增長產生巨大的負面影響。

對中國而言，從2008年第三季度開始出現了經濟增長迅速下滑的跡象，中央政府迅速調整宏觀經濟政策，制定龐大的投資計劃拉動內需以防經濟過度下滑，但在全球經濟處于衰退的大背景下中國經濟很難獨善其身，預計2009年經濟增長速度將出現較大幅度回落。商業銀行也將面臨不良資產反彈和經營業績下降的巨大經營壓力。

全球經濟正陷入全面衰退，通貨緊縮日趨明顯

全球經濟正陷入全面衰退

由美國次貸危機引發的全球金融危機已經蔓延到實體經濟領域。盡管各國政府采取了一系列的救市措施，但實體經濟的衰退仍在繼續加深。當前發達國家市場需求疲軟和發展中國家產能過剩并存的矛盾日益凸顯，短期內看不到推動經濟周期回升的新力量。根據IMF在11月6日發布的最新預測顯示，2008年預計全球GDP增長3.7%，2009年進一步下降到2.2%。

發達國家全面陷入衰退

隨著美國次貸危機程度的加深，歐洲金融機構遭受重創。全球金融機構財務狀況惡化，導致全球信貸緊縮。通常將GDP連續兩個季度負增長定義為經濟衰退。據此定義，歐洲和日本的GDP增長率在2008年第2和第3季度連續兩個季度出現負增長，標志著已經陷入衰退。而美國2008年前三個季度的GDP增長率分別為0.9%、2.8%和-0.5%，雖然第四季度GDP負增長已成定局，但美國官方機構國民經濟研究局還是在12月1日提前宣布美國經濟陷入衰退，并將衰退開始時間確定為2007年12月。

新興市場經濟體增長放緩

2003年以來以“金磚四國”為代表的新興市場經濟體強勁增長，但由于自身市場空間有限，其增長在很大程度上依賴對美、歐等發達國家的出口，亞洲國家出口占GDP的比重從1980年不足20%提高到目前的50%左右，因此在全球化加速發展的今天，不存在新興市場經濟體與發達國家“脫鉤”，發達國家一旦出現經濟衰退，新興市場經濟體的高速增長也就難以為繼。不過，新興市場經濟體正處于城市化和工業化進程中，內部需求巨大，同時中產階層正迅速成長，因此內部消費需求有望成為未來推動經濟增長的主要動力。

通貨緊縮日趨顯著

美國新經濟泡沫破滅后，美國采取了擴張的貨幣政策應對經濟危機，1%的超低聯邦基金利率水平刺激了銀行信貸的擴張，流動性過剩在推動實體經濟快速增長的同時，也引發了全球性的通貨膨脹和資產價格泡沫。目前，隨著歐美發達國家可能陷入“U型”衰退，經濟增速放緩和需求萎縮將導致全球性的通貨緊縮。

從貨幣角度看，信用緊縮特征顯著

銀行信用的擴張是實體經濟和虛擬經濟擴張的根本原因。2002年全球實際信貸增長率僅為4%，到2007年則達到16%的高峰。然而，自美國次貸危機爆發以后，歐美發達國家金融機構出現大量不良資產，伴隨著經濟衰退和信用風險上升，金融機構普遍收縮信貸，使部分行業和企業資金鏈容易斷裂，進一步加劇了實體經濟的衰退。

從商品角度看，大宗商品和零售商品價格將繼續下降

在普遍預期全球經濟增長陷入衰退的背景下，近期農產品、原油、金屬等大宗商品價格暴跌，CRB指數（路透商品研究局指數）在2008年7月2日創下歷史新高473.52點后，開始一路下跌，至2008年11月21日已累計下跌了51.14%。目前發達國家普遍陷入衰退，發展中國家經濟不確定性增強，因此出于避險的目的，各類資金增持美元資產，引起美元大幅度升值，從短期來看，這一趨勢還將延續，因此隨著美元繼續升值，大宗商品價格還將進一步下跌。這將大大緩解前期因PPI(生產者物價指數)快速上漲給企業成本提高造成的壓力。但在目前需求萎縮的情況下，零售商品價格將繼續下降。

中國經濟周期下行趨勢已經確立

中國經濟結構轉型和周期性調整疊加導致增長放緩

2003年以來中國經濟連續五年保持兩位數增長，但是增長模式相對粗放，經濟結構偏重傳統的重化工業，如此的增長模式和結構是我國的資源和環境難以承受的。為此，黨中央及時提出了科學發展觀，從產業、財政和金融政策上支持現代制造業和服務業的發展，而對前期投資增加較快的“兩高一?！毙袠I進行限制，這種經濟結構和產業結構的調整在短期內將導致經濟增速放緩。同時，隨著全球經濟進入衰退，我國經濟也處于經濟景氣周期的拐點，雙重因素的疊加將導致經濟增長加速放緩。2008年上半年我國經濟增長態勢良好，第三季度我國經濟形勢總體尚可。但10月份開始，我國一些主要經濟活動指標加速下滑，預示未來增長前景悲觀。展望2009年，拉動我國經濟增長三大動力呈現疲弱態勢：

全球經濟下滑，外部需求減弱，凈出口對GDP的拉動作用將顯著下降

隨著我國對外開放程度的提高，凈出口對GDP增長的貢獻率由2001年的-0.1%提高到2007年的21.5%，我國經濟增長對外依賴性增強，經濟周期與發達國家經濟周期開始呈現趨同性。近期發達國家經濟出現衰退，對我國出口產生較大的負面影響，凈出口對GDP的拉動作用將顯著下降。

制造業產能過剩日益突出，房地產市場低迷，固定資產投資增速將下降

從2003年開始，我國經濟進入了強勁上升周期，全社會固定資產投資復合年均增長率達到28.8%，金融機構人民幣貸款復合年均增長率達到13.3%，突出表現制造業和房地產行業投資增長快于其他行業。2007年末，制造業和房地產行業的投資占全部固定資產投資的54.5%，較2002年末上升了10.4個百分點。目前，內外需求下降將使制造業產能過剩問題更加突出，進而導致企業未來投資意愿下降，資本形成對GDP的拉動作用將明顯下降；當前房地產市場低迷令未來房地產投資增長不容樂觀。總體來看，投資對GDP的拉動作用將下降。

財富縮水，失業增加，消費需求增長乏力

2008年以來，社會消費品零售總額同比增長屢創新高，但扣除通貨膨脹因素，消費增長相對平穩。2003年以來，在國民收入分配中職工工資增長幅度低于企業利潤和政府稅收收入，因此從今后幾年來看也不能支持消費過快增長。同時，部分企業效益下降導致隱性失業增加，工資收入下降，再加上前期投資股市和地產的市值縮水，使未來兩年消費增長乏力。根據以上判斷，我個人認為2007年是我國這輪經濟增長的峰值，2009年我國經濟增速可能回落至8%左右。

CPI觸頂回落、PPI上漲壓力緩解

全球糧食價格上漲主要是因為石油價格暴漲促使各國發展生物燃料導致食用糧食供給減少所致，因此隨著國際原油價格因需求減少快速回落，糧食價格也隨之迅速回落。同時，我國糧食已經連續五年實現豐收，糧食價格相對穩定。由于食品在CPI構成中占比較高，糧價回落有助于降低通貨膨脹率。經濟增長回落也會使總需求減少，總體來看，未來幾年我國CPI將呈現逐步回落的趨勢。

然而，我國目前還存在對成品油、煤炭、電力價格的管制，大宗商品國際市場價格的回落將有助于推動上述能源和資源價格的市場化改革，從長期看能源和資源價格具有上漲的剛性并對PPI產生上漲壓力，但短期內，經濟下行令工業生產快速回落，PPI上漲壓力緩解。

企業盈利能力下降

從2004年開始，工業企業利潤增幅逐年下降，2008年1～8月份全國規模以上工業企業實現利潤總額18685億元，同比增長19.4%，顯著低于2007年同期的37%。2008年1～8月份工業企業稅前利潤率為5.9%，較2007年同期6.38%明顯下降，我國39個工業行業中稅前利潤率較2007年同期下降的有19個行業，較2008年1～5月份下降的有20個行業，我國工業企業利潤率大范圍下滑。生產成本的提高和需求的減少使企業未來盈利能力降低。一方面，石油、煤炭、電力等能源價格需要放松管制以及勞動力成本逐步上升，令生產成本存在剛性上升的壓力；另一方面內外需減少以及近幾年很多行業產能擴張過快導致企業競爭激烈并難以通過提價轉移成本，只能擠壓自身利潤。目前，工業生產增速快速下滑，工業品產銷率迅速下降，工業制造行業產能過剩問題日益突出，這將給工業企業未來盈利能力產生巨大的下降壓力。

資本市場和房地產市場走勢

資本市場總體走勢低迷，但會有階段性較大反彈

2005年以來，宏觀經濟持續向好、企業經營績效穩步增長，股權分置改革順利進行，中國的資本市場獲得了空前的發展。然而，經濟增長偏快導致通貨膨脹加劇，貨幣政策持續緊縮，宏觀經濟增長放緩，企業盈利能力下降。對2009年而言，中國資本市場走勢主要取決以下因素：

首先，經濟周期下行持續的時間和幅度。目前，發達國家已經陷入經濟衰退，市場最樂觀的預期是美國經濟要到2009年第三或第四季度才能走出衰退陰影。在一系列拉動內需政策出臺后，我國經濟有望在2010年重新進入上升周期，屆時中國股市才會隨國內外宏觀經濟基本面的改善而震蕩上行。

其次，企業盈利狀況改善程度。隨著全球大宗商品價格持續下跌，PPI逐步回落將有助于企業成本下降，但同時需求萎縮將導致產品價格下降和庫存增加，影響企業盈利狀況的改善，從而制約股指的上漲空間。

第三，大小非解禁具有不確定性，對股指上升空間形成壓制。如果按總市值減去流通市值計算，未來A股市場解禁的限售股規模超過9萬億，是當前流通市值的1.9倍。因此，未來股市要經受大小非解禁的嚴峻考驗。

總的來看，2009年全球經濟將處于衰退之中，我國經濟增長也將處于低位，宏觀經濟和企業的基本面都不支持中國股市持續走強，但在2009年下半年，可能會因為政策面的改善或對2010年全球經濟走出衰退的預期而出現階段性較大反彈。

周期性因素將主導房地產市場下降

宏觀經濟運行存在周期性波動的規律，房地產業作為各國經濟的支柱產業之一，也具有周期性變動的特征。目前，隨著全球經濟和我國經濟增長“拐點”的出現，經濟增長開始處于下降周期，我國房地產市場也開始進入調整。同時，前期支撐中國房價快速上升的因素已經發生變化，也決定了短期內中國房地產市場難有起色。

從供給方面看，未來兩年商品房供給充足，空置率有所上升

2008年前10個月，全國房地產開發企業房屋施工面積24.8億平方米，同比增長18.7%；房屋新開工面積7.9億平方米，增長7.3%；房屋竣工面積3.1億平方米，增長9.1%。其中，住宅竣工面積2.5億平方米，增長7.6%。目前，商品房竣工面積和銷售面積基本平衡，但已開工未竣工的商品房超過17.55億平方米將在今后兩年陸續竣工投放市場，在房地產市場低迷的情況下，可能出現階段性供應過剩問題。數據顯示，截至2008年10月末，全國商品房空置面積1.33億平方米，同比增長13.1%。其中，空置商品住宅6835萬平方米，同比增長18%，增幅比1至9月提高3.9個百分點。根據中金公司測算，主要城市當前商品房庫存還需要27個月才能消化。另外，近期“國十條”加大了各地對保障性住房的支持力度，未來兩年，大批經濟適用房、兩限房、廉租房的上市將直接增大住房供應量。

從需求方面看，對房地產行業的宏觀調控和信貸緊縮使所謂剛性需求有所減弱

首先，投資需求受到極大抑制。剛性需求包括了自住需求和投資需求兩部分。對于中低收入居民的自住房需求，需要通過保障性住房來解決。目前各大中城市已經將加大保障性住房供應列入政府工作重要任務。保障性住房制度的建立和完善有助于緩解通過市場方式解決住房需要的壓力。對于投資需求部分，近期銀監會再次重申了2007年9月央行和銀監會聯合下發的《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》中的有關要求，在當前房市低迷以及投資成本提高的情況下，房地產投資性需求已被逼出市場。

其次，信貸緊縮導致購房需求的實際購買力下降。無論自住還是投資部分的剛性需求只有通過銀行信貸的支持下才能變成現實購買力。然而，在目前房市低迷和信用緊縮的情況下，銀行因擔心斷供的信用風險上升開始主動壓縮住房按揭貸款，居民因擔心房價持續下降導致購房意愿下降也減少了對住房按揭貸款的需求。住房按揭貸款供給和需求的減少將使房價上漲乏力。

再次，人民幣升值放緩導致人民幣資產吸引力下降。前期人民幣升值帶來的人民幣資產重估效應被認為是支撐中國房價快速上升的重要因素。在中國經濟增長開始趨于下降的背景下，人民幣NDF（無本金交割遠期外匯交易）價格已經出現貶值預期，相對美元資產而言人民幣資產的吸引力正在降低，如果人民幣升值預期改變將促使熱錢拋售中國資產變現，進而對房價產生下降壓力。

總之，經濟周期下行將使房地產市場出現供大于求的局面，對房價產生下降壓力，由于全國房地產市場整體來看泡沫程度不大，因此，全國平均房價未來調整幅度不會太大。

拉動內需與宏觀調控政策轉向

拉動內需防止經濟過度下滑

針對宏觀經濟快速下滑的趨勢，國務院于2008年11月5日出臺了“國十條”，加快民生工程、基礎設施、生態環境建設和災后重建，提高城鄉居民特別是低收入群體的收入水平，促進經濟平穩較快增長。預計4萬億元的投資規模將每年拉動GDP增長1個百分點。隨后，地方政府也陸續宣布了共計約20萬億的投資。各主要商業銀行給予了積極的回應。在經濟低迷時加大基礎設施投入既可以拉動內需，也可以在經濟擴張時緩解經濟增長中瓶頸的制約加快經濟增長，同時對上述行業的信貸投入也成為商業銀行的優質資產，因此加大基礎設施投資，會起到一舉多得的效果。

從已公布的計劃來看，拉動內需的措施主要還是集中在投資領域。對中國來講，當務之急還是要通過一系列的改革，想方設法拉動消費內需，比如：增加居民收入在國民收入分配中的比重、通過減稅刺激居民消費、加大對醫療、教育和社會保障等方面的投入鼓勵居民消費。防止部分行業投資擴大后加劇產能過剩與需求萎縮矛盾的出現。

宏觀調控政策轉向

針對宏觀經濟金融形勢的變化，中央政府及時對宏觀調控政策進行調整，從2007年末的“雙防”轉變為2008年年中的“一保一防”，目前工作重心又轉變為“保增長，促發展”。同時將前期執行的“穩健的財政政策和從緊的貨幣政策”調整為“積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”。展望2009年，還將有進一步的刺激經濟增長的措施出臺。

財政政策方面，市場對提高個人所得稅起征點以鼓勵居民消費的政策預期強烈，預計2009年初推出，起征點由2000元提高到2500元或以上。貨幣政策方面：

（1）預計2009年內法定存款準備金率將下降500個基點，從目前的16%下調至11%。人民幣貶值預期增加和銀行“惜貸”，將使流動性繼續收縮，央行將進一步下調人民幣存款準備金率，同時降低法定存款準備金利率和超額存款準備金利率，鼓勵銀行貸款，緩解實體經濟資金緊張的局面。

（2）預計2009年內還將降息108個基點，1年期存貸款利率分別下調至1.44%和4.5%。這次中國經濟下行是在全球性經濟危機的背景下發生的，下行程度顯然要高于1997年。因此，預期央行會采取更大幅度的降息措施。

（3）人民幣匯率將保持相對穩定。中國經濟增速下降已令海外市場對人民幣升值預期發生了變化，2008年12月2日，1年期人民幣海外NDF價格為1美元兌7.3元人民幣，意味著人民幣貶值6.1%。然而，這次美國次貸危機對中國經濟金融的直接沖擊較小，因此人民幣此時較大幅度貶值將承受來自世界各國政治上的壓力。另一方面，中國經濟增長放緩也不支持人民幣較大幅度升值。2009年人民幣兌美元匯率走勢可能一定區間內盯住美元浮動。這樣的話，人民幣實際有效匯率的變動將主要取決于美元匯率指數的變動。

2009年商業銀行業績展望

自2003年以來，隨著中國宏觀經濟持續快速增長，中國銀行業經營業績持續提高，2008年中國銀行業經營業績將達到歷史最好。然而，在全球經濟陷入衰退以及中國經濟增長拐點出現的背景下，2009年中國銀行業業績不容樂觀。

首先，銀行“惜貸”會導致信貸增長幅度有限。經濟增速下滑、企業盈利水平下降將使企業信用風險上升，銀行必然出現“惜貸”。預計2009年新增人民幣貸款不會超過4萬億，信貸增幅會處于10%～13%之間。

其次，銀行利差收窄影響盈利能力。2004年以來，商業銀行的凈利差持續提高，但從2009年開始將發生逆轉。這主要有兩方面原因：一是資本市場不景氣導致資金回流到銀行存款，并且儲蓄存款定期化特征顯著。二是2008年9月以來1年期人民幣貸款利率累計下降幅度高于同期存款利率0.27個百分點，而且自10月22日起住房按揭貸款利率可在基準利率基礎上下浮30%，這些調整將直接對商業銀行利差產生不利影響。

第三，中間業務增長乏力。最近四年，由于我國對外貿易快速增長和資本市場火爆，使國際結算和基金代銷及托管等中間業務收入快速增加，2008年上半年由于信貸額度管制，息改費使公司業務條線的財務顧問收入大幅度增長。從2009年看，外需減少、資本市場低迷、銀行“惜貸”等因素，將使商業銀行主要中間業務收入來源增長乏力。

第四，銀行撥備壓力加大。2003年以來，中國銀行業借股改和經濟周期上升的東風實現了良好的經營業績，不良貸款持續“雙降”，這其中固然有公司治理機制改善、風險管理能力提高、政府干預減少等因素的作用，但同時不可否認的是宏觀經濟處于上升周期極大地促進了銀行業績的提高。而面臨經濟周期下降，商業銀行不良貸款會不會有較大幅度反彈，能否經得住經濟周期的考驗還存在不確定性。

綜合以上因素，2009年銀行業績不容樂觀，部分銀行業績可能會出現負增長。

(作者單位：中國銀行國際金融研究所)