全流通市場機制下的股利分配政策研究

股權分置改革掃除了證券市場發展的制度性障礙，開啟了A股市場全流通新時代。本文從西方股利分配理論出發，對我國上市公司股利分配現狀與成因進行了分析，并吸取了當前管理層和業界所持態度和觀點，提出了新形勢下進一步完善上市公司股利分配政策的思路和建議。

一、西方股利分配理論

(一)股利無關論

股利無關論又稱“MM”理論，由美國經濟學家Modigliani和財務學家Miller于1961年提出。該理論認為在理想的資本市場中，股東的財富決定于企業制定的投資決策，與股利的支付無關。這是因為在完全市場條件下，投資者并不關心公司的股利分配，當公司留存較多的利潤用于再投資時，公司股票價格將上升，此時盡管股利較低，但需用現金的投資者可以出售股票換取現金：當公司發放較多的股利時，投資者又可以用現金再買入一些股票以擴大投資。換句話說，投資者對股利和資本利得并無偏好，公司價值將完全由投資的獲利能力所決定。

(二)手中鳥理論

1962年，戈登(Gordon)，根據股利假說，修正和完善了威廉姆的股票價值股利貼現模型，在此基礎上，于1963年創立了手中鳥理論(bird-in-the-hand)。該理論從投資者風險偏好著手，認為投資者大多都是厭惡風險的，且投資風險隨時間的延長而增大，于是股利收入相對企業將留存收益再投資帶來的資本收益，具有更低的風險和安全性。據此得出：投資者購買股票是為了股利，公司盈利在股利和留存盈利之間的分配確實能影響股票價格。公司分配的股利越多，公司的市場價值和投資價值也就越大。

(三)信號傳遞理論

在羅斯將不對稱信息理論引入股利政策分析后，Pettit提出了股利信息市場反映理論，指出管理當局可以通過股利支付行為向市場傳遞企業內部信息。一般說來。高質量的公司往往愿意通過相對較高的股利支付率把自己同低質量的公司區別開來，以吸引更多的投資者。Miller發展了Pettit的學說，提出了股利分配的信息含量假說，認為公司宣布股利分配的行為能夠向市場傳遞有關公司發展前景的信息，如果這些信息是超預期的，那么投資者就會“用腳投票”(Vot-ing by foot)，股票價格隨之做出反映。巴恰塔亞建立的股利信號模型，也證實了現金股利具有信息內容，是公司未來預期盈利的事前信號。

(四)代理成本理論

1976年詹森和麥克林在“企業理論：經理行為、代理成本與所有權結構”一文中指出，企業的本質是一系列契約關系的集合體。這些契約確立了企業所有者與管理當局、職工、消費者、購銷、政府部門等經濟社會方方面面的權利與義務關系。其中。與管理當局訂立的契約關系是最主要的。支配著其他契約關系。在理想的情況下，管理當局將按照企業所有者(股東、債權人等)的意圖履行受托職責和義務，代理成本是不存在的，或者說可以忽略不計的。但在經濟生活中，管理當局并非企業的完全所有者，他們往往會采取多種手段來尋求自身權益的最大化。企業的所有者采取監督、激勵，既便要求管理當局提供財產損害擔保，還是因此而產生“剩余損失”。代理理論認為適當的股利政策可以減緩管理者與股東之間的代理問題，較多的支付現金股利不僅可以減少管理者支配的“閑余現金流量”，從源頭上限制其偏離股東利益目標追求個人利益最大化，還可以減少內部融資，逼迫企業轉向外部融資包括進入資本市場或向銀行貸款，這樣股東的回報有了保證，管理者也將接受更多有效的監督，于是代理成本問題迎刃而解。

二、我國上市公司股利分配現狀和成因

(一)上市公司股利分配現狀

1 不分配股利的公司仍為數不少

最新統計數據顯示，2005—2007年3年期間，滬深兩市不分配股利的上市公司數量為715，698，675家，占比分別為51.8％，47.8％，42.8％。其中，深市不分配股利的上市公司數量為322、316、307，占深市上市公司的59％、51％、43％，剔除中小板企業，占比更是高達64％、59％、56％；滬市不分配股利公司數量為393、382、362，占上市公司的47％、45％、43％。

2 現金股利分配比例較低

近3年滬、深兩市僅派現方式分紅的公司共有509、577、530家，占全部上市公司數量的37％、40％、34％。截至2008年中期，共有110家上市公司超過10年沒有現金股利分紅，剔除sT公司，仍有62家企業；5年內沒有現金分紅的企業更是高達386家。根據最新揭曉的上市公司“鐵公雞”榜單，榜首的金杯汽車長達17年之久沒有向普通投資者分紅，其后的旭飛投資、綠景地產、光華控股和中原環保等4戶企業也是16年未分過一分錢。從具體分紅方式來看，現金股利分紅的總額也是少得可憐。近4年。上市公司累計分紅5240.44億元，占同期歸屬股東凈利潤16567.97億元的31.63％。其中，2007年度滬市公布現金分紅預案的公司現金紅利總額占全部公司凈利潤總額的比例僅約22％，深市主板比例為25％。而美國等發達國家上市公司向股東分配的股利一般都保持在50％-70％，香港地區上市公司2007年平均利潤分配率為35％高于國內A股上市公司的29.8％。

3 分紅缺乏透明度

與國外資本市場相比，我國A股市場上市公司分紅還缺乏透明度。目前，國內上市公司一般都是按年度分紅，半年分紅的公司數量較少，且具體分紅方案，分紅比例投資者事先無法預知，只有等到公司年報或半年報公布才知道。在國外如美國。絕大多數公司都是按季度向投資者分紅，按年度或半年分紅的公司為極少數。“按季分紅”的分紅目標和分紅政策幾乎是既定的、一貫的。也是透明的。投資者很容易了解各家上市公司每年、季度分紅水平，從而相機制定投資計劃。國內像中國石油、佛山照明、中集集團這樣每年都現金分紅的公司為數僅占全部上市公司總數的10％左右。

(二)上市公司股利分配問題成因

我國上市公司股利分配問題的根源在于公司治理結構不完善，導致了嚴重的內部人控制問題。社會主義公有制決定了上市公司資產中的國有部分最終歸屬全民所有，國家代表全體人民管理，換句話說，以持股主體身份出現的國家各部委辦局、企業主管單位、地方政府、國有資產管理公司、國企集團公司等都只是國有資產的代理人，并非國有財產的所有者。正因如此，他們不能獲得企業的剩余索取權，但他們對企業又幾乎擁有絕對的控制權(大多數上市公司董事會成員和高管都是由相關部門或集團公司委派)。這樣就產生了一系列問題，如不完全代理等問題，妨礙了公司的規范經營，使得“三會”運作流于形式，股東大會成了為“大股東會”。董事會權力蛻變為董事長權力。導致股東利益尤其是中小股東利益得不到重視和保護，長期回報股東成為一紙空文。此外，國內投資者更看重股票資本利得收入。偏好股票股利和轉增類題材股也是一個重要的因素。

三、全流通機制下完善股利分配政策的建議

(一)建立“制度化”分紅機制

建立透明、完善的分紅制度，有利于發揮股東“用手投票”和投資者“用腳投票”效應。長期、穩定的現金分紅回報，有利于穩定投資者心態，對培育和形成長期價值投資理念有重要意義。從理論角度來看。手中鳥模型、代理成本理論和信息傳遞理論均支持建立股利分配制度：從國外實踐經驗來看，分紅制度與股市發展存在積極關系。在美國。投資者進入股市的目的’主要是為了獲得分紅，因此即便是在1934年經濟大蕭條期間，美國家庭持股比例仍占到20％左右。當前，完善“制度化”分紅機制首先要圍繞提高上市公司投資回報率下功夫。建立一種強制性現金分紅制度。這項制度至少包括三方面內容：一是建立上市公司利潤分配預披露制度，公布分配方案。分配來源和支付比例；二是保障上市公司現金分紅的連續性和穩健性：三是建立完備的監管體制，明確具體監管部門，制定切實可行的監管措施和處罰條例，對不分紅的上市公司嚴厲懲處。其次要出臺有關配套政策。如硬性規定企業將現金分紅政策寫入公司章程，并提高中小股東在具體分紅方案的表決權：調整股票分紅的稅收政策，大幅下調或免征現金紅利所得稅；從立法的角度，進一步完善上市公司關聯交易制度。強化大股東或實際控制人與上市公司關聯交易的信息披露，使公司利潤不被侵蝕或操縱。確保上市公司有利可分；將再融資金額與分紅金額掛鉤，規定再融資總額與累計分紅總額合理比例(如1:5)，引導上市公司更加注重回報股東。

(二)完善公司治理結構，提高上市公司質量

完善的公司治理結構。規范的上市公司運作不僅能夠提升公司管控水平。降低代理成本，而且能夠有效保護股東權益，推進我國上市公司現代企業制度的進一步確立。加強公司治理結構，要從強化外部約束和改善內部治理兩個方面同步著手，雙管齊下。就外部約束而言，要盡快推動建立高效、便捷的民事訴訟賠償機制，強化執法力度，使“兩法”(《公司法》、《證券法》)中關于規范上市公司治理結構、保護股東和投資者權益的精神能夠落到實處：要構建資本市場收購與重組的威脅機制，使經營業績差、內部治理效率低的企業及其管理層時刻面臨被接管或整合的壓力；要打破行業壟斷，放寬市場準入，提高產品市場競爭，生存壓力和破產清算的威脅將不斷促動企業完善內部治理；引入管理者市場競爭制度。在內部治理上，要建立上市公司“三會”檔案制度，加強對股東大會、董事會、監事會運作記錄，相關會議紀要、決議原始資料保管，為執法部門案件查處，追究法律責任提供依據：要探索建立股權激勵制度。調動內部人的積極性，推動解決國有控股公司激勵嚴重不足、公司治理效率低下問題：要引進戰略投資者，改善“三會”和經營層的結構，形成相互制衡的機制：要強化獨立董事激勵約束機制，對獨立董事的任職資格條件、選聘、解聘主體及程序、發表獨立意見的原則、薪酬確定及給付方式、過失追究等實際問題都要有明文和可操作性的規定。

(三)培育股市新文化，引導價值投資、長期投資

長期以來，我國廣大投資者普遍對上市公司現金分紅漠不關心。投機行為蔚然成風。這與我國過去的股市文化是分不開的。要將投資者引上價值投資、長期投資的軌道，就必須培育新的股市文化。除了建立起上市公司連續、穩定和高派現制度，取消紅利所得稅之外，還要加強三個方面的工作：一是建立誠信制度。對象包括上市公司及其控股股東或實際控制人及其高管人員，會計師事務所、資產評估師事務所等中介機構及其從業人員-。新聞媒體及其工作人員；內容包含各項公開披露的信息和相關人的行為：市場監管主要為國家證券監管部門或成立專門監管部門，也可與司法等部門聯合執法。二是規范機構投資者行為。改善機構投資者結構。建立一支運作規范的機構投資者隊伍，增進其投資組合透明度，使其投資理念和傾向對廣大中小投資者能起到引導作用：堅決打擊和懲治各種利用信息優勢進行內幕交易、操縱市場等違法違規行為。三是推動成立身兼專業性和公益性的評級機構，定期向社會公開發布包括公司治理結構、財務指標、盈利能力等在內的評級信息，擴大資本市場信息供給，降低信息不對稱。