遼寧上市公司股利政策與再融資行為研究

摘要：本文以遼寧上市公司2005-2008年9月的財務數據為樣本，對比股利分配方案與融資方案，分析了遼寧上市公司股利分配與再融資行為的關系，希望能為遼寧上市公司未來的再融資道路提供參考。

關鍵詞：股利分配 再融資行為 關系

2008年初上市公司再融資行為一度引起市場的恐慌，關于提高再融資準入門檻的呼聲越來越高。2008年10月，證監會新規提高再融資門檻，規定再融資公司近3年現金分紅比例不低于30％，政策制定者從股利人手調控公司再融資行為，那么股利分配方式、股利支付率等因素到底對上市公司融資結構、融資成本及融資方式產生怎樣的影響。有怎么樣的內在聯系，本文以遼寧上市公司連續4年的(2005-2008年9月)財務數據為依據，共選取有效樣本41家，通過對比其股利分配方案和融資方案，尋找特點并分析關系。本文將上市公司的股利分配方式分為三種：派現、送股(含轉增股本和送股)和混合股利分配方式(同時含派現和送股)。再融資方案分為股權融資和債務融資兩種，股權融資包括配股、公開增發和定向增發。在債務融資中包括短期借款、長期借款、公司債券、短期融資券、可轉換債券(含可分離交易可轉債)等融資方式。

一、遼寧上市公司股利分配與再融資行為關系分析

綜合表1、表2、表3的數據，我們可以看到遼寧上市公司的股利分配與其再融資行為之間關系表現為：

(一)遼寧上市公司的融資方案并不符合股權融資偏好論，2005年-2008年9月遼寧上市公司很少運用股權融資，其配股和增發的比例很低，平均來看。只有0.5家公司進行配股，3家公司進行增發，除去2005年(2005年股權分置改革開始后再融資基本停止)。平均只有4家公司進行增發。與此同時，其債務融資比例相當高，不管凈資產收益率處于哪個區間，企業短期融資的使用較多。由于遼寧上市公司普遍用的是派現分紅，進行股利分配的企業比例相當高，使得企業的內源融資(留存收益)無法滿足企業的資金需求，使企業的外源融資成為融資的主要渠道。這種情況會使公司面臨以下困境：(1)上市公司沒有充分發揮股權再融資功能。股本規模過小會影響企業競爭力。據統計，截至2008年9月，滬深股票總市值12.99萬億，總股本15410.39億。而遼寧上市公司在2008年9月的總市值為1642.47億元，約占全國上市公司總市值的1.24％，股本額254.14億。約占全國上市公司總股本的1.69％。以上數據可知，遼寧上市公司沒有很好的利用配股和增發兩個主要的股權再融資渠道。(2)債務融資過多導致企業面臨較大的償債壓力和財務風險，雖然2008年第3季度遼寧上市公司的資產負債率平均為61％，流動比率平均為61.8％，顯示企業償債能力不強。2005—2008年凈利潤增長率平均數為-77.94％，平均每股收益從2005年的0.16下降到2008年的0.08元，盈利能力逐年下降。由此可見，企業償債能力不強：一方面是企業自身負債率較高所致另一方面也受盈利能力下降所限。

(二)為了達到上市公司再融資的門檻，上市公司通常會采用不同的股利分配方式來調整凈資產收益率，從而使企業順利地實現再融資。本文中統計，遼寧上市公司在股利分配方式上，主要采取派現方式，并且隨著凈資產收益率的提高。采取派現方式的公司比例也在上升。現金股利的發放會減少企業的凈資產，從而提高凈資產收益率，使上市公司可以輕易達到證監會規定的再融資資格，實現企業配股或增發的愿望。雖然遼寧上市公司2005_2008年凈資產收益率達到再融資資格線的企業平均為18家。占44％。但文中數據表明企業并沒有因為派現提高凈資產收益率而廣泛的運用股權融資方式。一方面說明遼寧上市公司并沒有出現“配股熱”或“增發熱”，短期借款和長期借款的債券融資方式仍然是上市公司外部融資的主要方式：另一方面也可以反映出遼寧上市公司并不是為了取得再融資資格而分紅，而是為了投資者帶來實際的利益。

二、遼寧上市公司股利分配與再融資現狀原因分析

(一)上市公司的盈利能力

無論哪一種再融資方式，證券監管部門均對相關的資格條件作了嚴格的規定，尤其在盈利能力的要求方面。但從前文數據可以看出，遼寧上市公司盈利能力并不如意，2005—2008年凈資產收益率在配股和增發資格線下的公司平均有21家，約占51％，說明有一半以上的上市公司因為凈資產收益率無法達到再融資基本線，導致上市公司無法采用股權再融資方式。

從企業的盈虧情況與凈利潤的增長率來看，雖然每年有超過80％的上市公司實現盈利，且連續3年盈利的上市公司有35家，約占85.4％。但其4年的平均凈利潤增長率為一77.94％。可見，遼寧上市公司整體盈利能力不強，利潤增長緩慢，無法為其直接再融資提供保證，從而使其再融資受阻。

(二)獲取融資的難易程度

融資成本是影響融資方式選擇的重要因素。債務融資成本與債權人所要求的收益率相關，股權融資成本與股東所期望的收益率相關。有學者認為我國上市公司股權融資偏好的重要原因之一是股權融資成本低于債務融資成本。筆者認為2005年——2008年遼寧上市公司出現債務融資偏好，除了考慮融資成本及上市公司自身盈利能力以外，以下因素也對其融資方式的選擇產生重要影響：

1 國家政策導向的影響。國家振興東北老工業基地加大了對東北地區特別是遼寧上市公司的金融信貸支持力度，拓寬了東北地區上市公司的融資渠道。就遼寧而言，國家大力支持重工業、交通、城市基礎設施等領域的發展，在遼寧的41家上市公司中有近22涉及到這些產業，國家的金融信貸支持對遼寧上市公司的融資提供了很好的平臺。

2 上市公司對當地經濟發展的影響。上市公司往往是本行業的龍頭，為本地區的經濟發展做出了很大貢獻。在推動地方經濟結構調整及產業升級方面發揮重要作用。正因為這樣上市公司往往受到當地金融機構的睛睞，成為金融機構爭相貸款的對象。并享受很多的優惠政策，信貸資金向上市公司集中。

三、結語

在本文的實證分析中，遼寧多數上市公司在2005—20d8年進行了股利分配，在股利分配活動中以派現作為主要的分配方式，送股和混合股利分配方式所占比例不大：在融資活動中。遼寧上市公司并未出現股權融資熱潮，相反，其資金的主要來源是銀行信貸資金。此外，上市公司的盈利能力與其股利分配、融資活動存在密切關系。由于2005-2008年實現盈利的企業不斷增加，同時在證券監管部門將上市公司派現與再融資掛鉤的現實情況下，遼寧上市公司呈現出多派現少送股的情況，企業現金流量大大減少。為維持企業日常生產經營，企業再融資成為必然。可以說，上市公司的股利政策促使外源融資成為主要的融資渠道。但是遼寧上市公司的盈利持續性不足使企業采取配股和增發融資方式，由此導致其融資活動表現出特殊性。即嚴重依賴于短期債務融資。在我國資本市場不發達的現實背景下，“一股獨大”和內部人控制現象使得上市公司的管理層面對來自股東的壓力比較小。因此，在目前普遍認為股權融資成本低于債務融資成本的情況下，上市公司要獲取低成本的資金，當務之急就是要提高自身的盈利能力，更好地發揮再融資功能。反過來為盈利持續性提供保障。