建筑在泡沫上的經濟復蘇

冀志罡

資產泡沫也好,通貨膨脹也罷,最主要的后果,便是財富轉移。資產泡沫是對投機者的獎勵,通貨膨脹則是對窮人的掠奪

如果不是親身經歷,很難相信大喜大悲會以如此快的頻率交替出現。2007年,在舉世繁榮的基礎上,人們豪邁地宣稱中國即將在若干年后取代美國的經濟地位;2008年,又在哀鳴遍野中認定經濟蕭條即將來臨;2009年,伴隨著泡沫經濟的重新泛起,人們再次豪邁起來:舉世衰退,唯我繁榮。短短數月,人們忘記了中國經濟的出口依賴性,也忘記了就業史無前例地困難,只知道信貸與投資并舉,股價與房價齊飛。

好日子輕而易舉就回來了。金融海嘯仿佛不曾發生過。只要把信貸的閘門打開,讓貨幣噴涌而出,不景氣就可以在片刻間消失。把經濟搞上去,看起來就是這么簡單。

我記得許小年教授曾經有此一問:如果發貨幣能救經濟,那怎么會有衰退和蕭條?是的,如果歷史上的確有過衰退和蕭條,那么,發貨幣就肯定不管用。

這次會例外嗎?

衰退:不可承受之重

回首2008年,上半年CPI節節上升,同比最高曾達到8.7%,令決策者如坐針氈。根據把CPI視同通貨膨脹的流行看法,通脹已經發展到瀕臨失控的地步了。熟悉最近二十年歷史的人都知道,通脹失控在政治和社會層面意味著什么。

于是,所有你能想到的嚴厲措施都出臺了。從利率頻頻上調、準備金率頻頻提高這樣的正規手段,到禁止銀行放貸、提前收回貸款這樣的非正規手段都來了。效果當然很好,股價房價幾乎同時下跌,民營企業叫苦連天。這樣的政策再加上《勞動合同法》的正式實施,民企倒閉潮立刻就席卷了沿海諸地。

之后的故事頗具戲劇性。誰也沒想到,就在資產泡沫剛開始破滅的當口,大洋彼岸的金融海嘯來了。首先出口遭受嚴重挫折,其次大宗商品的暴跌使國內大量投資面臨失敗,各路專家又不失時機地拋出了關于中國經濟出口依賴性的種種預言,人們忽然發現,中國經濟其實不如想象中的美妙。

之后各路投資者便奪路奔逃。僅從數據上看,從2008年7月到9月,股市客戶保證金以每月數千億元的速度減少。房地產中介們則表示,100多萬元的二手房幾乎以每周10萬元的速度降價,而買房者們仍在觀望。沿海工業園區內工廠大量倒閉,2000多萬農民工轉眼間便被趕回了家。

這是中國經濟無法承受的挫折。資產價格暴跌令剛剛富起來的中產階級重回貧困,工廠倒閉潮令城市化戛然而止,就業難讓大學生迅速民工化。一句話,除了含著金鑰匙出生的極少數人外,社會的大多數人都在以極快的速度滑入底層。

由此,決策層意識到,對中國來說,不僅通脹失控不可承受,衰退也同樣不可承受。

泡沫救市

經濟學上有個很像心理學的詞匯,叫財富效應。當資產價格上升時,資產的持有者會以為自己變成富人了,于是大魚大肉,這時消費暢旺,皆大歡喜;當資產泡沫破滅,人們又覺得自己變回了窮人,于是節衣縮食,這時消費萎縮,百業蕭條。所謂財富效應,說白了就是財富幻覺。

對政府官員們來說,要在短時間內甩掉“經濟衰退”這個不可承受的包袱,最方便快捷的方式就是重新把泡泡吹起來。只要再次點燃財富幻覺,人們就會重新開始大魚大肉的生活……

要做到這一點,最方便的辦法是鼓勵信貸。信貸閘門一旦放開,資金便噴涌而出。然而,信貸的泛濫,未能救民企于危難。政府隱性擔保的所謂“四萬億”投資項目,以及地方政府設立的國企,成為銀行競相爭奪的“香餑餑”。而民營企業,尤其是中小民營企業,貸款還是一樣難。

根據來源不同的數據,今年上半年釋放的7萬多億信貸,有50%左右進入了各級政府項目。嚴格說來,這不是企業信用,而是政府信用。這可以解釋,為什么經濟復蘇喊了半年,就業卻絲毫沒有好轉。

如果僅僅是上一堆“鐵公基”項目,問題倒也不會很快爆發。然而,從現在的情形看,涌入股市、樓市的資金也在大量增加。半年時間,股價整體已經翻了一番,房價也開始上漲。各地“地王”頻出,且國企成為買地急先鋒,這些情況都表明,不僅資產泡沫再次膨脹,而且推波助瀾者正是拿到了信貸資金的國有企業。

政府信用的無節制擴張,以及相關信貸資金涌入資產市場,是今年以來資產泡沫的一大特點。而決策者的如意算盤是,用泡沫撐著宏觀經濟,等到西方經濟尤其美國經濟好轉了,中國經濟就可以順利“軟著陸”了。真能如此嗎?

誰更短視

就在中國對世界翹首以盼時,世界也在以至少同樣期待的目光注視著中國。大家都期望,中國這次能成為挽救世界經濟的獨行俠。起碼在目前,中國已經挽救了大宗商品的價格。自今年年初以來,石油價格已經差不多漲了一倍,而需求量實際上沒增加多少。

除了汽車和房地產,實體經濟并沒有好多少,這是每一個有社會經驗的人都能看得到的。汽車業好轉,主要原因是取消養路費、小排量車購置稅減半兩大利好,加上政府補貼推動的農用車銷售;房地產好轉,主要原因是按揭利率大幅降低,購房者支付能力提高所致。這些因素都不可能一直持續下去。在需求大量釋放后,后續需求如果要跟上,必須以就業和工資的改善為條件,否則遲早會下滑。

而恰恰在就業方面,情形越來越不妙。中國歷來是利潤在國企,就業在民企。民企不僅背負著就業,還要承受極高的稅負,以養活行政事業單位的大量冗員。今年以來,由于財政收入下滑嚴重,稅務系統在增收壓力下,不得不以各種非正規手段增稅。不用說,這種新增的負擔,又是落到民營企業、尤其是中小民營企業頭上。

就業上不去,工資就上不去。在市場經濟條件下,工資不是以企業利潤為依歸,而是以勞動力市場的供求關系為依歸。在越來越多農民工和大學畢業生找不到工作的情況下,工資只會下滑,不可能上升。如此,未來的車市、樓市靠什么支撐?

資產泡沫也好,通貨膨脹也罷,最主要的后果,便是財富轉移。資產泡沫是對投機者的獎勵,通貨膨脹則是對窮人的掠奪。在實體經濟尚無好轉的情況下,資產泡沫更是對苦心經營實業的企業家們的無情嘲笑。大批企業家抽出實業資本轉戰樓市、股市的傳聞,顯然不是空穴來風。

現在只有政府投資在增長。作為一個既負責制定游戲規則,又控制了絕大部分經濟資源的市場參與者,中國政府完全有能力唱一出獨角戲。但決策者心里也清楚,僅靠政府自己,這出戲是唱不了多久的。

我們經常看到政府官員公開批評企業家缺乏遠見,不愿意技術升級,缺乏核心競爭力,甚至熱衷于期貨期權投機。但我們也遺憾地看到,政府官員實際上更加短視。一場遠在美國的金融海嘯,就讓他們方寸大亂,不惜以近乎瘋狂的信貸投放和資產泡沫拯救經濟。而他們反復聲稱要嚴厲打壓的勞動密集型和高耗能污染企業,在這場以救市為名的信貸盛宴中,再一次獲得種種政策優待。

令人欣慰的是,盡管目前一片經濟復蘇的呼聲,真正的企業家們還是保持著冷靜。他們沒有貿然上項目,也很少參與“地王”的爭奪,只是小心翼翼地維持著企業的現有業務。這種冷靜,與官員們的急不可耐恰成鮮明對比,誰更有遠見誰更短視,一目了然。

拿什么拯救泡沫

再重復泡沫必然破滅的老話已經沒有意義了。這就像吸鴉片。最好永遠不吸,一旦吸上了,再想戒,就必須忍受極大的痛苦。沒有誰愿意受苦。所以,只好繼續吸下去,直到連鴉片都吸不動為止。

當下的困境,是貨幣政策與經濟體制相互糾纏的結果。僅僅動一個,是解決不了另一個問題的。為什么信貸洪水流不到民營企業?因為賺錢的行業都在政府手里,都由某個央企壟斷著。不賺錢的企業,銀行不敢貸,企業自己也不想貸。銀監會甚至責令各大銀行成立了中小企業信貸部,希望施舍一點信貸來救活中小企業。但這種命令式的短期政策豈能救得了中小企業?

為什么投資增長30%以上卻解決不了就業?因為這些都是政府項目,而政府項目天生就不鼓勵就業。進一步問,為什么民營投資起不來?因為付完稅費和管制租金,能夠合法從事的行業都沒什么利潤。

所以,貨幣政策的選擇空間,其實很小。除非拿出一個一攬子方案,將方方面面的問題一并解決,否則,僅靠格林斯潘式的政策微調,即便眼前可以蒙混過關,長遠來看,也無法避免一場中國式“次貸危機”。更何況,中國人民銀行有沒有格林斯潘的智慧和技巧,還是個問題呢。