２０世紀９０年代亞洲金融危機與本次金融危機的比較分析

譚燕芝

摘要：20世紀90年代的亞洲金融危機和本次金融危機是近年來兩次主要的世界性金融危機。從金融機構的安全性、流動性和盈利性經營原則來分析兩次危機的風險形成機制，可以得出對我國金融改革有益的啟示：即必須全面看待創新的效益和影響，加強金融監管，防范金融機構過度追求盈利性帶來的系統風險。

關鍵詞：金融危機；次貸危機；經營原則；監管

中圖分類號：F113.7文獻標識碼：A文章編號：1003－0751(2009)02－0047－03

2007年夏，在基準利率上調和房地產價格下跌的雙重壓力下，美國次貸危機全面爆發，迅速波及到了抵押貸款公司、投資銀行、商業銀行、投資基金、養老基金等諸多金融市場主體，并且將風險傳遞到國外，引起全球金融體系的動蕩。這不禁讓我們想起20世紀90年代的亞洲金融危機。亞洲金融危機是由于亞洲國家在經濟發展過程中，片面追求高速度、過度金融自由化和引進外資，而忽視了對于經濟結構的必要監管和及時調整，導致本國經濟發展出現強弩之末的態勢，當國際游資對其發起攻擊時，經濟基礎的脆弱性便突然凸現，從而引起經濟危機的爆發。兩次金融危機既存在一些差異，又有其共同點。爆發的根源都是金融機構在經營管理目標設置中本末倒置，忽視了經營管理中的首要原則——安全性原則，過度追求盈利性，導致金融機構資本金嚴重不足。一旦外部宏觀環境變化，或者宏觀政策調整，金融危機隨之爆發。本文試從金融機構安全性、流動性和盈利性三大經營原則的矛盾入手，分析兩次危機的風險形成機制。得出其對我國金融改革的啟示和借鑒意義。

一、兩次危機與金融機構的經營原則

引發兩次金融危機的根源是相同的：即金融機構忽視了經營管理的最主要原則——安全性原則，而過度追求盈利性。

(一)過度金融創新埋下了風險隱患

金融創新是金融業發展的原動力，其發展的最初目標是提供風險分散或對沖的手段，減少未來的不確定性以確保利潤。

金融衍生品和證券化是近幾十年金融業發展最快的創新產品。它們具有三個方面的特性：一是高杠桿性。高杠桿化的結果具有雙重性：盈利快速增長，損失也成倍放大。就個別機構而言，高杠桿化使得大型金融機構可能因其中某部門或業務陷入困境而導致整個機構倒閉。就金融市場而言，市場動蕩很容易使得這種具有高杠桿特性的金融機構發生流動性短缺的多米諾骨牌效應。二是不透明性。金融創新種類繁多，在基礎產品之上經過多種組合、衍生而產生的金融產品具有結構復雜、風險不確定等特點，為風險潛伏埋下隱患。三是傳遞性和分散性。金融創新的目標的是為了獲利和規避風險，而不能消滅風險，在經營過程中將風險向愿意承擔風險的投資者分散。這可能會使得單個的機構金融風險下降，但卻導致金融市場整體系統性風險上升。由于以上三個特征，新金融工具在推動經濟快速發展的同時也增大了不穩定性，成為多次危機的導火索。

亞洲金融危機與金融衍生品市場密切相關。對沖基金是一種新型的投資工具，即基于最新的投資理論和極其復雜的金融市場操作技巧，充分利用各種金融衍生產品的杠桿效用，承擔高風險，追求高收益的投資模式。1997年，國際市場游蕩的對沖基金利用金融衍生產品及現貨市場，實買空賣、風險對沖，對泰銖發動了猛烈的攻擊。在衍生品的杠杠效益和風險的傳遞特性下，泰國的貨幣危機迅速由外匯市場傳遞到資本市場，引起信用風險和流動性風險并存，然后將危機傳到國外，橫掃整個東南亞。

本次金融危機可以說是美國金融機構金融過度創新的產物。隨著美國房地產市場的繁榮，房地產放貸機構大力開發次級抵押貸款產品。次級貸款收益高，但其缺乏流動性，而且有較高的信用風險。抵押貸款公司便以次級抵押貸款為基礎進行資產證券化，發行低級別的住房抵押貸款支持證券，將其出售投資銀行等風險偏好機構。投資銀行再以這些低級別的MBS為基礎，發行擔保債務權證。經過多層次證券化，產品的風險變得很難識別和追蹤。由于這些證券化的金融資產是建立在最初的貸款基礎資產之上，當基礎資產和交易對手出現問題后，大量的信用風險就會沿著金融創新的鏈條將風險逐級傳導下去，必然危機金融市場整體。

(二)道德風險引起金融創新異化，危及金融體系

亞洲金融危機前，東南亞各國普遍依靠房地產帶動經濟的高速發展。政府過度干預企業和金融系統的貸款投向，使這些企業依賴政府取得貸款，并不愿承擔貸款風險。這種運行機制促使企業的道德風險滋生，過度投資，資源配置不當。由于貸款中的很大部分被投放到房地產業，造成了國內房地產市場泡沫經濟，銀行呆賬、壞賬居高不下，國內流動性不足，經濟發展放緩。

在這次引發全球性金融危機的美國次貸危機中，從次級抵押貸款到次級抵押證券化各個環節都存在道德風險，主要表現在：1、次級抵押貸款人的道德風險。次級抵押貸款人自有資本有限，首付為零或者很低，破產成本很小。在這種情況下，次級貸款人紛紛傾向于借款買房。2、抵押貸款公司、投資銀行、對沖基金等金融機構的道德風險。由于房屋抵押貸款公司、投資銀行、對沖基金可以通過資產證券化將風險轉移給風險偏好者或者不了解風險的投資者，因此各市場主體不再去關注資產的質量，而是考慮在購買了產品之后，如何通過打包、分拆和證券化處理，將衍生出來的新產品賣給下家。通過這些操作，使得各金融機構自身承受的風險非常低，利潤卻很高。結果，抵押貸款公司大力發展次級抵押貸款，投資銀行、對沖基金等機構紛紛介入次級債，高杠桿率、復雜的證券化產品、衍生產品充斥了市場。3、信用評級機構的道德風險。由于信用評級機構的收入是基于所評級證券的金額，而不是信用評級能否真實地反映相關信用風險。在利潤的驅使下，評級機構喪失了中立性，和被評級企業相互配合，使用各種手段提高衍生產品的評級結果。證券化產品偏高的信用評級引起機構投資者的非理性追捧，導致信用風險的累積。

(三)市場非理性與羊群效應助推了危機的蔓延

無論是1997年的亞洲金融危機，還是目前的金融危機，很大程度上都是由于市場非理性導致過度投機和羊群效應而更廣泛地蔓延的。1、非理性會導致市場泡沫。危機發生前的高增長、高回報下掩蓋了風險。在亞洲金融危機前。經濟形勢良好時，股市常常以高于經濟增長率的速度發展，結果形成程度不同的泡沫經濟；經濟形勢惡化時，股市又以更快速度下滑，使經濟形勢更加惡化。增長速度越高，股市膨脹越厲害的國家，危機征兆出現后，股市降幅一般也越大。2、羊群效應一般表現在投資前投資方向的選擇和投資后的撤退過程中。在選擇投資方向時，一方面，經過多層次證券化，各市場參與者之間已經存在嚴重的信息不對稱，容易夸大收益，掩蓋風險，各投資者已經無法判別投資品的質量；另一方面，金融創新后的投資工具越來越復雜，市場參與者對這些新產品市場活動真實特征有限，無法通過專業分析得出

結論。因此往往無法抉擇資產，容易引發“羊群效應”。

在投資以后，人們對資產價格的預期往往也會引發“羊群效應”。由于人們無法依靠常識來推測預期資產價格的漲落，便開始寄希望于對未來價格趨勢的預期。這種預期常受到各種消息的影響。危機初現端倪時，投資者的心理預期變化造成信心危機，引發金融恐慌。政府和公眾都缺乏應急準備，往往易陷于束手無策的狀態。預期實現。在經濟的發展過程中，東南亞地區吸引了大量的外資，1997年開始，東南亞各國經濟金融體制的弊端開始嚴重阻礙經濟的發展，市場預言東南亞金融市場將出現危機，外資紛紛撤離，造成東南亞各國流動資金短缺，危機一觸即發。

(四)金融監管不到位為風險的滋生和蔓延大開方便之門

一直以來，金融監管都扮演著金融體系“守夜人”的角色。縱觀歷史上的幾次大的金融危機，金融監管不完善都是危機爆發的內在因素。

東南亞各國在經濟發展中，由于基礎薄弱，金融監管體系跟不上過快發展和開放的市場、風險防范薄弱，從而無法應對本國資本的大規模逃逸與外國資本的沖擊，最終釀成了亞洲金融危機的惡果。主要表現在：一是東南亞各國普遍存在開放過早、過多和金融監管力度減弱的矛盾。二是在本國監管體系還不健全的條件下，過早實現資本賬戶自由化，允許非居民參與本地金融市場的交易活動，造成對外國銀行的離岸業務及金融衍生工具監管不力，給國際游資留下了投機的空間。

美國金融監管體制是多頭監管、重復監管和空白監管同時并存。正是這樣的監管體系加速了美國次貸危機的爆發。一是監管體系龐雜，監管部門權責混亂。如銀行的監管：聯邦注冊銀行或者跨州銀行，如果是會員銀行則由美聯儲監管，不是會員銀行則由美國貨幣監理署(OCC)監管。州一級注冊的銀行由各州銀行監管局監管。美國聯邦存款保險公司不直接監管，但有義務和權力對銀行資產負債進行管理。二是在金融自由化過程中，金融創新鏈條出現了監管的大片空白地帶，對創新產品和投資銀行的監管程度更是嚴重缺乏。各種復雜的，高杠桿性的金融衍生品和證券化產品沒有被監管部門納入系統監控范圍，出現風險后，也就沒有針對性的應急手段。傳統的投資銀行由于從事的是賺取傭金的經紀類業務，基本沒有納入到巴塞爾監管框架中，也沒有資本充足率的要求。次貸危機爆發時，投資銀行的資本充足率平均僅3％，而國際銀行業資本統一協議一巴塞爾協議要求商業銀行的資本充足率不得低于8％。當投資銀行大量從事高財務杠桿產品時，監管當局仍然沿襲以往的模式，導致次貸危機中投資銀行因為資本充足率的不足，抗風性能力弱，大量倒閉。三是1999年的《金融服務現代化法案》允許恢復混業經營，金融機構多種業務交叉，證券化將銀行信貸、證券、保險、投資銀行等多個業務領域聯系在一起。但是金融分業監管體制沒有進行調整，單一領域的監管往往使交叉領域出現監管真空或者是重復監管，特別是對于涉及系統性、全局性的問題缺乏有效監管和協調，導致監管缺失和錯位。

二、兩次危機的啟示

(一)全面看待創新的效益和影響

從亞洲金融危機到這次全球性的金融危機，各國都進行了一些結構性變革來防范金融風險，金融工具的發展也從金融衍生產品發展到了債務衍生工具。從理論上講，衍生工具和資產證券化等制度設計可以使風險轉移給市場投資者，但不能消除系統性風險。風險只是分散，不可能消除。只要金融機構仍以盈利性作為日常經營的首要目標，危機就會產生。因此我們必須對金融創新進行重新審視，既要看到其對金融發展推進器的作用，又要對其傳遞風險的特性有清醒的認識，處理好創新和規范、發展的關系，把金融創新的風險置于可控范圍內。

當前，我國金融企業在開發面對激烈的市場競爭而不斷創新的金融產品，如銀證通、離岸銀行業務、網上銀行業務等，一是要規范創新規則，完善金融創新的市場準入機制。金融創新不是無序創新，而是在一定的規則內運行。監管機構必須通過立法或管理條例規定各種創新的程序和市場進入標準。二是完善金融創新業務順利運作的框架。推進創新和發展新業務時，金融機構應按照嚴格監管標準，確定金融機構的整體風險承受水平，據此確定業務發展規模。并打好與之相適應的管理架構、信息資源和人員基礎。三是加強創新產品的市場監測與預警，完善市場退出機制。這不僅有利于及早防范和處置因金融創新失敗引致的風險苗頭和風險隱患，而且還可以增強社會公眾對金融創新的信心。

(二)監管部門要防范金融機構過度追求盈利性引起的非理性和市場信息結構扭曲

盈利性容易引發非理性行為、造成市場信息結構扭曲。亞洲金融危機前。政府過度干預資源配置，引起產業結構不協調，房地產、股市非理性繁榮。高風險必然伴隨著高收益。次貸危機中，為了追求高收益，貸款機構積極地發放風險貸款；借款人傾向于冒險，過度投資。市場的非理性行為引起金融市場失效，風險在逐步積累。這就要求監管機構完善制度建設，設定金融機構的業務標準，加強金融機構的風險理念，抑制道德風險。對我國來說，首先，政府必須對經濟金融活動給予直接的適度干預和監管。這種監管既有防范性的，也有保護性的。防范性的法規主要是：限制金融機構之間的不良競爭；進一步提高商業銀行的資本充足率，加大流動性要求，以有效控制創新產品規模的非理性擴張，減弱銀行和金融機構利用監管漏洞獲利的刺激；為銀行活動確定標準并加以限制。保護性規定有：盡快建立存款保險制度，保費費率以銀行的風險狀況來確定；完善“最后貸款人”制度，為銀行提供必要的后備支援。其次，加強對投資者的風險教育，提高投資者自身的風險防范意識，正確判斷自身的風險承擔能力，理性選擇投資的產品。

(三)加強金融自由化和審慎監管要同步進行

金融自由化進程中常伴隨著金融脆弱性的增強，更需要強化金融監管，建立風險防范機制，保障金融體系平穩運行。亞洲金融危機中某些發展中國家經濟體系不完善，金融基礎薄弱，缺乏健全的金融風險防范機制。在此條件下盲目、匆忙地全面實行金融自由化，為投機者“創造”了機會。這次的次級貸款也帶有明顯的監管寬容性。金融自由化程度越高、危機蔓延的速度越快，監管部門職責就愈大。目前，我國正在進行利率自由化和匯率自由化改革，金融創新和金融集團化不斷涌現，分業經營的限制逐漸模糊。在金融活動交叉化的趨勢下，金融體系的穩定需要監管的系統性考慮和迅速應對。而我國實行的是“一行三會”金融監管體制，“三會”之間的聯席會議機制沒有達到及時協調的目標，這種監管體系對于金融體系的系統性、全局性風險往往難以迅速有效，監管機構之間的協調成本巨大，金融監管體制改革的時機開始成熟。首先可以開始做一些局部調整、框架設計等前期的準備工作，建立統一的信息共享平臺。其次應該迅速地推進金融監管機構的“大部制”改革，建立一個機構，統管金融監管，以適應金融混業經營和全球化趨勢對統一監管的需要。

責任編輯：曉立