ＩＰＯ抑價現象的理論分析及中國實際分析

曾　根　熊　劍

[摘 要]國外理論界通過建立不同的模型和假說試圖找出IPO抑價的真正原因，盡管取得了一些成果，但始終沒有哪一家理論能夠占據主導地位。我國很多學者也從不同角度進行了大量研究，本文試圖從理論與實踐角度對這一問題進行進一步的闡述。

[關鍵詞]IPO 抑價理論

作者簡介：曾根（1984-），男，湖南醴陵人，西南財經大學2007級金融學碩士研究生；熊劍（1984-），男，湖南桃江人，西南財經大學2007級金融學碩士研究生。

IPO即首次公開發行股票，是指股份公司委托投資銀行等中介機構第一次公開在股票市場上向潛在的廣大投資者發售股份，為項目投資募集權益資本。IPO抑價是指大多數新股在上市首日二級市場的收盤價遠超出其發行價，由此產生遠高于市場或行業平均回報的超額收益。顯然，新股抑價與有效市場假說之間存在著矛盾：從理論上講，若一級市場新股價格的制定是依據二級市場的需求情況來確定的，則不應存在抑價問題，因為按照一般均衡原理，發行市場不可能長期處于失衡狀態。

自20世紀80年代起，國外就有很多學者對于IPO抑價問題進行了大量的研究。從國外的研究情況來看，具有代表性的解釋概括起來大致包括以下幾種：

（一）投資銀行買方壟斷假說。該假說從發行企業和投資銀行簽定新股承銷合同之間信息不對稱的角度來分析IPO抑價現象的。投資銀行作為承銷商比上市公司具有更多的有關資本市場與發行定價的信息，因此上市公司將股票發行的定價權交給投資銀行。由于新股的發行價格直接關系到投資銀行承銷新股的成敗，低價發行能夠更好的促進新股的順利發行，因此，為了減少承銷的風險，投資銀行就會有意低定價發行。而上市公司對投資銀行往往缺乏有效的監督，投資銀行會通過降低發行價以確保發行成功，并建立良好的聲譽。

（二）“贏者詛咒”假說。該假說認為，市場中存在掌握信息的投資者和未掌握信息的投資者，且兩類投資者之間不存在任何的信息交流。掌握信息投資者由于具有資金與信息優勢，能夠了解發行企業市場價值的期望值范圍，而未掌握信息投資者只能根據其他主體的行為作出判斷。當掌握信息的投資者得知所發行的新股具有投資價值時，往往會踴躍認購，使得未掌握信息的投資者被“擠出”發行市場，無法認購到具有投資價值的新股；而當新股不具投資價值時，掌握信息投資者會退出認購，導致未掌握信息投資者所能認購到的新股大多是缺乏投資價值的股票，即“贏者詛咒”。當未掌握信息的投資者意識到這個問題時，就會退出發行市場。由于股票發行人需要吸引未掌握信息投資者的投資，因此不得不降低新股發行價來彌補未掌握信息者所承擔的風險，確保發行的順利進行。

（三）后續融資假說。這種假說主要用于解釋首次公開發行后想要再融資的公司其股票低價發行的情況。他們認為，IPO抑價可以作為企業表現其內在價值的信號之一。業績好的公司往往在IPO時低價發行，在以后的增資發行中，由于投資者獲得了企業信息而愿意支付較高的價格，公司能夠通過再融資時的高價發行來彌補IPO中所造成的損失。業績差的公司可以模仿業績好的公司采取折價發行來偽裝自己，但就必須承擔由于折價發行帶來的融資不足，以及在再融資之前投資者發現企業真實水平而影響再融資的風險；但若業績差公司在IPO時即高價發行，則再融資時也會遇到困難。

上面是國外對于IPO抑價現象的一些經典的解釋，針對目前中國A股市場的IPO抑價現象，結合我國的實際情況，對這一現象也可作出如下的解釋。

（一）新股發行價格的確定存在的缺陷，導致新股定價的價格發現功能尚未完全發揮。我國一直以來依照每股稅后利潤乘以發行市盈率的辦法確定新股發行價格。其中，對每股稅后利潤的計算是以總股本為基數的，但實際上只有社會公眾股部分上市流通，這就導致股票上市后存在著巨大的盈利空間。而在現有的累計投標詢價發行制度下，機構投資者擔負著價格發現的職能，但在機構詢價過程中存在許多不規范的行為，從而在一定程度上抑制了詢價機制的價格發現功能。

（二）IPOs股票在二級市場上的價格取決于需求方，而非一級市場上的投資者。在目前我國這種投機氣氛很濃的市場環境中，投資者的需求不是建立在對股票內在價值的判斷的基礎上，而是建立在對一、二級市場差價的預期上。由此，一級市場上數千億資金囤積，無論是中小投資者還是機構投資者，對申購新股的熱情都十分高漲。在IPO高抑價率的市場條件下，投資者熱衷“打新”的動力無疑是新股的低風險和高收益特征。遠高于市場平均水平的高收益率助推了市場投資情緒，進一步吸引更多的投機資金流入一級市場。

（三）二級市場上過度的投機與炒作之風依然盛行，二級市場的市盈率一直處于較高的水平，造成一級、二級市場之間存在巨大的價差。這種價差的出現決不能簡單地歸因于IPOs發行價格偏低或發行市盈率定得過低，問題的關鍵在于二級市場的高市盈率并不是合理的，它是投機與炒作大行其道的產物。因此，只要我國的證券市場還處在這樣的氣氛中，高發行抑價率的現象就不可能根本消除。

為了推動IPO抑價率水平理性回歸，在此針對我國A股市場的現實狀況提出如下政策建議：

（一）完善IPO市場化機制，強化新股市場化發現的約束功效，推動IPO高抑價率水平向理性回歸。

（二）完善機構詢價機制，規范機構投資者行為，提升市場化發行機制的價格發現功能。在全流通時代，監管部門在完善發行機制前提下，有必要進一步加強證券監管力度，嚴厲打擊證券市場的不規范行為和內幕操縱，從而提升新股發行定價效率和IPO價格發現功能。

（三）完善信息披露機制，提高市場的透明度，減少市場信息不對稱性，從而提高新股IPO定價過程中的公司相關信息的滲透能力，提升信息的傳遞效率和新股發行定價效率。

（四）倡導理性投資，更合理地引導市場投資行為。我們應當倡導理性投資，借鑒新興市場發展的國際經驗，投資者應對一級市場投資持有適度的期望回報率，回避過度投機的市場風險。

參考文獻

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