多頭的疑問：中國走出最低迷階段？

縹　緲

全球產(chǎn)能增長的份額，會(huì)是中國的增長；全球產(chǎn)能的退出，會(huì)在發(fā)達(dá)國家。但是我們必須警惕資金的大進(jìn)大出，畢竟，無論是政策壓制，或是政策刺激，均不利于商業(yè)投資環(huán)境的穩(wěn)定。

“兩會(huì)”期間，溫總理在《政府工作報(bào)告》中指出：“今年的政府工作，要以應(yīng)對國際金融危機(jī)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展為主線，統(tǒng)籌兼顧，突出重點(diǎn)，全面實(shí)施促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的一攬子計(jì)劃。”

此前，溫總理在與網(wǎng)友進(jìn)行在線交流時(shí)，曾經(jīng)談到：中國經(jīng)濟(jì)很有可能已經(jīng)走出最低迷的階段。這一判斷，獲得不少實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的支持。

經(jīng)濟(jì)已觸底反彈?

2001年后用電量成為觀察工業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況一個(gè)比較可采信的指標(biāo)，學(xué)術(shù)界關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)穩(wěn)步好轉(zhuǎn)的信心正是來由于發(fā)電量的改善。根據(jù)中電聯(lián)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2月中旬以來，中國發(fā)電和用電量都恢復(fù)正增長。

2008年11月份發(fā)電2540億千瓦時(shí)，創(chuàng)下26個(gè)月新低，回落到2006年8月份的水平，之后不再下降。雖然2008年12月份同比發(fā)電量數(shù)據(jù)仍然下降，但是環(huán)比已經(jīng)開始趨于穩(wěn)定。2009年1月和2月，剔出春節(jié)因素(1月與2月的雙月數(shù))總的用電量的降幅，同比也不再下降。其中，2月份全國用電量增長15％，環(huán)比增長13.2％，在南方，同比增長10％，環(huán)比增長8％。企業(yè)用電方面，輕重工業(yè)用電量，降10.57％和10.37％。除絕對數(shù)相對于去年，減少3.7％；考慮到今年氣溫較高，以及地方電網(wǎng)的節(jié)能調(diào)配；因此，從用電量的變化上分析，中國基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)，有可能在2008年歲末和2009年年初，已經(jīng)意外見底。

而困擾企業(yè)的庫存化水平也逐漸恢復(fù)正常，部分行業(yè)的去庫存化效率連企業(yè)自身都琢磨不透，企業(yè)庫存的快速回落，基礎(chǔ)原材料價(jià)格開始回升。相對于年初，原油價(jià)格升30％；銅價(jià)升42％；水泥升12％；螺紋鋼升16％；基礎(chǔ)工業(yè)產(chǎn)品需求的波動(dòng)，必然造成價(jià)格波動(dòng)；而價(jià)格的波動(dòng)取決于供求關(guān)系的波動(dòng)，那么到2009年一季度末期，企業(yè)存貨的下行期將會(huì)結(jié)束，股市的反應(yīng)，也許是在2008年10月末，形成了本輪熊市的一個(gè)重要的低點(diǎn)，上證1664點(diǎn)。

這波價(jià)格過山車重創(chuàng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，經(jīng)濟(jì)低迷，企業(yè)在調(diào)整庫存之外，還必須對資本支出水平和財(cái)務(wù)成本進(jìn)行調(diào)整，新的資產(chǎn)表是否出現(xiàn)需要調(diào)降的較大缺口?相對于西方發(fā)達(dá)國家，中國企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)，用資金杠桿比率較低，企業(yè)庫存與企業(yè)投資杠桿基本無關(guān)。因此，在新一輪的牛市到來之前，中國資本市場的多頭行情，可能不會(huì)有任何先兆?？梢哉f，一旦企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表得到初步平衡，A股市場隨時(shí)可能結(jié)束熊市，重新步入景氣周期。

本輪經(jīng)濟(jì)低迷之后，就全球而言，特別是在某些發(fā)達(dá)國家，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)，市場產(chǎn)能的退出也許不可避免，但就中國而言，由于政府啟動(dòng)了對重要生產(chǎn)資料予以保護(hù)性的政策性“收儲(chǔ)”，用以支持企業(yè)盤活庫存，支持企業(yè)信貸，因此相對過剩的產(chǎn)能退出，已經(jīng)逐漸緩和。

據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，自2008年10月以來，企業(yè)中長期貸款的強(qiáng)勁增長，顯示“4萬億”的經(jīng)濟(jì)刺激方案，以及“十大產(chǎn)業(yè)”的振興與扶持計(jì)劃，正在逐漸發(fā)揮作用。

也許，自2008年10月起，全球產(chǎn)能的增長(如果有所增長的話)，主要的份額，基本上是中國的增長；全球產(chǎn)能的退出，主要是在兩方發(fā)達(dá)國家。比如汽車、工程機(jī)械、醫(yī)藥和基礎(chǔ)化學(xué)工業(yè)品。

一個(gè)值得關(guān)注的行業(yè)是房地產(chǎn)業(yè)，2008年12月，國務(wù)院發(fā)布了《促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展措施》，中央明確將房地產(chǎn)市場“救市”的權(quán)力下放給了地方；以期盤活成交相對呆滯的樓市。房地產(chǎn)業(yè)已成為左右中國經(jīng)濟(jì)的重要鐘擺，中國經(jīng)濟(jì)要想明顯好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)非穩(wěn)定下來，逐漸走好不可。反之，房地產(chǎn)一旦持續(xù)低迷，中國經(jīng)濟(jì)很難步出泥潭。中央政府正是看到房地產(chǎn)領(lǐng)域的盤根錯(cuò)節(jié)，不可能采用大一統(tǒng)的政策措施，放手給地方政府大膽嘗試，也許不失為不錯(cuò)的次優(yōu)選擇。當(dāng)下房地產(chǎn)對地方財(cái)力的把控作用，量地方政府已有對策。

而新年之后，各方資金不斷地注入A股，且有愈演愈烈的趨勢；其著眼點(diǎn)，仍然是基于中國的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能，以及人民幣資產(chǎn)(主要是固定資產(chǎn))的中期價(jià)格，均不會(huì)受到本輪金融危機(jī)的劇烈沖擊——最明顯的莫過于此前業(yè)界曾經(jīng)預(yù)計(jì)的“房地產(chǎn)開發(fā)商”之問的“大并購”，直到現(xiàn)在為止，連個(gè)影子也還沒有。

最鬧心的就業(yè)問題，其前景也正在向好的方向轉(zhuǎn)化。

由于人民幣對美元匯率的相對穩(wěn)定，外貿(mào)訂單逐漸回升。相關(guān)行業(yè)的股票，比如紡織、食品、消費(fèi)品和家電行業(yè)，近期的走勢，已經(jīng)給出了答案。

據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，中國1月貿(mào)易順差為391億美元；2月貿(mào)易順差大幅收窄，僅為48.41億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此前預(yù)期的273億美元。其中，2月出口同比下降25.7％，預(yù)期下降5％；2月進(jìn)口同比下降24.1％，預(yù)期下降25％。

工業(yè)和信息化部部長李毅中在“兩會(huì)”期間透露，受外部環(huán)境變化的沖擊，中國約有7.5％的中小企業(yè)歇業(yè)、停產(chǎn)或者倒閉。

但是，與周邊地區(qū)、國家貿(mào)易信貸的枯竭形成比較鮮明對比，人民幣信貸業(yè)務(wù)是最近6個(gè)月以來，唯一真

正呈現(xiàn)正向增長的信貸投放，特別是中長期貸款的強(qiáng)勁增長，將部分抵消人民幣匯率的市場波動(dòng)，支持中國沿海地區(qū)的粗加工工業(yè)——當(dāng)然，外貿(mào)轉(zhuǎn)暖，但仍偏冷，人們希望向好的趨勢能夠繼續(xù)下去——根據(jù)“菲利普斯曲線”(宏觀調(diào)控曲線)，“通脹率”與“失業(yè)率”，本身是一種“互補(bǔ)關(guān)系”，當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景不變時(shí)，通脹率低，失業(yè)率就高；如果資源投入不足，商品滯銷，市場就會(huì)自然地進(jìn)入負(fù)循環(huán)，甚至進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退。

不利因素仍然明顯

與此同時(shí)，我們必須要考慮到各種不利于資本市場發(fā)展的外部因素，不能盲目樂觀。不利因素之一，自2008年三季度以來，中國經(jīng)濟(jì)增速快速下滑，尤其是工業(yè)生產(chǎn)急劇放慢，疑似“硬著陸”。我們不能低估上年全年在“去庫存化”和“消化落后產(chǎn)能”這一方面的政策打壓對于企業(yè)的負(fù)面影響；同時(shí)還要警惕個(gè)別企業(yè)的“去存貨化”和“休克療法”，割肉割在地板上，這將形成財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的“空心化”。在這方面，巴菲特老先生也已“看走了眼”，坦陳“追悔莫及”。

不利因素之二，為了遏制經(jīng)濟(jì)增速下降，最近以來，貨幣流動(dòng)性迅猛增加；去年11月、12月、今年1月和2月，新增信貸分別超過4000億元、7000億元、1.6萬億元和1.07萬億元。廣義貨幣(M2)增速連續(xù)3個(gè)月回升，去年12月末、今年1月末和2月末，同比分別增長17.8％和18.8％和20.06％。

然而在企業(yè)自主投資意愿下降的背景下，再充沛的貨幣流動(dòng)性，也無法有效釋放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，進(jìn)而刺激民間投資。

對此，我們必須警惕資金的大進(jìn)大出，事實(shí)上，政策壓制與政策刺激，并不利于商

業(yè)投資環(huán)境的穩(wěn)定。從目前分析，在各個(gè)資金渠道中，有相當(dāng)部分的流動(dòng)性貨幣，已經(jīng)通過票據(jù)貼現(xiàn)流向股市，或者高風(fēng)險(xiǎn)市場(1月份1.6萬億的新增貸款、6200多億元的票據(jù)融資)。

不利因素之三，周邊市場不穩(wěn)。以資本市場而論，到2月底，全球股市的總市值為28萬億美元，與去年底相比減少約4.56萬億美元；凈值蒸發(fā)14％。其中，金融股票總體而言，跌幅巨大。其間，花旗集團(tuán)的總市值，曾經(jīng)跌到50億美元，股價(jià)曾經(jīng)跌到0.97美元——對此，我們要防止在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之中“單兵冒進(jìn)”，如果外圍市場的整體恢復(fù)，比我們想象的慢，我們必須看好退路，隨時(shí)準(zhǔn)備把打出去的拳頭，再收回來——因?yàn)楫吘梗⒂推岚炎约骸八⑦M(jìn)墻角”，不是好本領(lǐng)!

值得警惕的是我們的近鄰日本，在2008至2009的“財(cái)年”之內(nèi)(以4月1日為起點(diǎn)的“財(cái)年”)，已有42家上市企業(yè)倒閉，創(chuàng)歷史新高。

事實(shí)上，關(guān)鍵的關(guān)鍵，在于“保8”。一鼓作氣，再而衰，三而竭——“經(jīng)濟(jì)刺激初步見效”，只不過是經(jīng)濟(jì)前景堪憂、前途多舛的另外一種說法——經(jīng)濟(jì)刺激總會(huì)見效，但它不會(huì)總見效。

多頭的疑問

由于美元戰(zhàn)線的逐漸收縮，此前曾經(jīng)陡峭的商品期貨價(jià)格曲線正逐漸變得平緩，此前眾多大宗商品價(jià)格，在跌破生產(chǎn)成本之后，似乎市場中期底部跡象，已經(jīng)顯現(xiàn)。

一個(gè)重要的期貨交易指標(biāo)，路透CRB指數(shù)，至今橫盤80多天。WTI原油期貨4月合約報(bào)每桶45.75美元，12月到期的合約報(bào)51.60美元，近期合約較遠(yuǎn)期合約便宜了5.85美元，在2月中旬，兩者價(jià)差最高達(dá)到12美元。

一般來說，在期貨市場上，近期合約價(jià)格反映的是主力多頭的“最低預(yù)期”，而遠(yuǎn)期價(jià)格則表現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)多頭的“最低預(yù)期”，交易商與生產(chǎn)商的預(yù)期差別越大，市場的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期越大。

但是，過大的交易差價(jià)，會(huì)導(dǎo)致做多大宗商品的成本非常高昂，因此，到3月中旬，我們可以預(yù)估出，原油現(xiàn)價(jià)，僅有不到30％的交易商，看淡后市。遠(yuǎn)期合約升水的迅速縮小，說明6月和12月合約，已有主力進(jìn)場，這也是經(jīng)濟(jì)見底的信號(hào)之一。

但是基礎(chǔ)材料市場的交易，仍不明朗。鋼鐵業(yè)的巨頭紛紛減產(chǎn)，如阿賽樂·米塔爾集團(tuán)宣布，將把去年四季度做出的減產(chǎn)45％決議，延長至今年一季度末，直至將庫存清理完畢為止。

同期，中國鋁業(yè)也曾于去年底宣布，由于市場需求減弱，公司計(jì)劃減少電解鋁產(chǎn)量18％，同時(shí)氧化鋁產(chǎn)能閑置38％。石油化工領(lǐng)域，在國內(nèi)市場占據(jù)支配地位的中石油和中石化，旗下大型煉廠今年也紛紛減產(chǎn)。

庫存和產(chǎn)能清理正在深入進(jìn)行，不過對于商品市場而言，由于價(jià)格已進(jìn)入相對低位區(qū)間，這極大削減了繼續(xù)下跌的可能。全球目前唯一不確定的市場是歐洲，而歐洲主要是東歐，消費(fèi)環(huán)境依舊不振，庫存和產(chǎn)能清理沒有結(jié)束，商品價(jià)格和產(chǎn)量依舊缺乏反彈的動(dòng)力。多空因素交織，近期，商品市場出現(xiàn)罕見的均衡態(tài)勢，尤其國內(nèi)鋁、鋅、燃油、棉花、大豆等品種幾乎全線橫盤，似在構(gòu)造“平底”，似乎正在醞釀一輪多頭行情。

“救市”能扛多久?

重要的問題，仍在股市。在國際市場，一年前，蘇格蘭皇家銀行并購荷蘭銀行花了1000億美元。但若按2009年3月第二周的收盤價(jià)，同樣的價(jià)錢可以買下美國銀行(BAC：368億美元)、摩根士丹利(MS：237億美元)、大都會(huì)人壽(MET：145億美元)、花旗銀行(C：96億美元)；還可以用剩下的美元，再收下時(shí)代華納(TWX：98億美元)，以及美國國際集團(tuán)(AIG：13億美元)、通用汽車(GM：16億美元)和26億美元的現(xiàn)金。

在內(nèi)地市場，當(dāng)前仍在不斷震蕩之中，等待新的方向。而在2008年3月18日，“兩會(huì)”結(jié)束當(dāng)天，深滬股市，大幅下跌接近5％，上證盤中暴跌200多點(diǎn)，近700只股票，一度跌停——上證由此徹底告別4000點(diǎn)，向下方向正式確立。

目前的多頭力量，其實(shí)主要得益于各國政府的救市預(yù)期。自2008年9月以來，以美國的幾大投資銀行先后出事為標(biāo)志，全球金融市場經(jīng)歷了百年不遇的空頭洗禮——各國政府和央行紛紛出手救市，降低利率、注資、減稅、擴(kuò)大財(cái)政支出。不過問題并沒有得到解決。

美元和黃金是本輪危機(jī)下，市場資金避險(xiǎn)的港灣。去杠桿化進(jìn)程以及大面積地收購華爾街的金融資產(chǎn)，吸引著美元從全世界回流美國，并推動(dòng)美元指數(shù)從70點(diǎn)附近直上88點(diǎn)。而美元會(huì)否進(jìn)入新的跌勢，目前不得而知。

事實(shí)上，從技術(shù)的角度分析，美元強(qiáng)勢，本身就是雙刃劍。美元該跌不跌，由此市場就已知道，近期金融危機(jī)，對于全球經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性打擊，有多么嚴(yán)重——這個(gè)嚴(yán)重，不是我們以為它很嚴(yán)重，它就很嚴(yán)重，而是它已經(jīng)嚴(yán)重到了我們必須接受它，誰也別想去改變它的后果，發(fā)達(dá)國家不行，發(fā)展中國家同樣不行!接受而不是改變，能不折騰，就別折騰；一切尚需時(shí)間來下結(jié)論。

從歷史數(shù)據(jù)分析當(dāng)前的市場，筆者個(gè)人的判斷是，今年全年主要的熱點(diǎn)會(huì)在期貨市場，價(jià)格預(yù)期應(yīng)當(dāng)相對穩(wěn)定；商品市場的反彈，隨時(shí)可能發(fā)生。大宗商品產(chǎn)易市場，從來都是“快市場”，重要的期貨品種，從空頭市場，轉(zhuǎn)化為多頭市場，一般只須5天。反之同樣如此。