上市公司現(xiàn)金股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)分析

摘要:本文從股利的信號(hào)理論出發(fā)，通過研究現(xiàn)金股利與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量利經(jīng)營(yíng)收益的相關(guān)關(guān)系，重點(diǎn)研究我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利所包含的信息內(nèi)涵及其影響因素。

關(guān)鍵詞:上市公司;現(xiàn)金股利;信號(hào)傳遞;分析

1我國(guó)上市公司股利政策現(xiàn)狀

所謂股利政策是指上市公司就是否發(fā)放股利、發(fā)放何種股利、發(fā)放多少股利等有關(guān)股利發(fā)放政策方面的決策行為。目前我國(guó)上市公司的股利政策中存在許多非理性的行為，具體表現(xiàn)在:

1.1股利政策缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃和相對(duì)穩(wěn)定性

股利作為對(duì)公司投資者的一種補(bǔ)償，是上市公司的責(zé)任之一。為了維持公司形象，國(guó)外上市公司一般傾向于對(duì)股利政策進(jìn)行階段性規(guī)劃，保持相對(duì)穩(wěn)定的股利政策，均衡某一階段的股利水平。然而，我國(guó)大多數(shù)上市公司沒有按照企業(yè)發(fā)展的生命周期規(guī)律對(duì)股利分配進(jìn)行中長(zhǎng)期規(guī)劃，而是各年臨時(shí)制定決策，股利政策缺乏戰(zhàn)略性方針的指導(dǎo)。

1.2股利支付率較低且送股配股盛行

我國(guó)上市公司股利分配的一個(gè)重要特點(diǎn)是總體支付率較低，不分配的現(xiàn)象帶有普遍性。雖然派現(xiàn)公司的股利支付率水平尚可，2007年平均支付率以達(dá)45%，雖呈不斷上升的趨勢(shì)。但近幾年間，股利不分配現(xiàn)象仍然盛行，甚至有些有能力的公司也傾向于不分配股利。

1.2部分股利分配行為不規(guī)范

我國(guó)上市公司的股利分配還存在一些很不規(guī)范的行為，主要表現(xiàn)在同股不同利方面。“同股同權(quán)、同股同利”是股份公司應(yīng)遵循的基本原則，然而我國(guó)特殊的體制決定上市公司存在國(guó)有股、法人股、內(nèi)部職工股和公眾股等多種股票種類。

2現(xiàn)金股利信號(hào)傳遞效應(yīng)的實(shí)證分析

我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利與其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況是否沒有關(guān)聯(lián)呢?下面我們將利用現(xiàn)金股利的信號(hào)傳遞理論對(duì)其進(jìn)行分析。對(duì)中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)的研究思路是考察每股現(xiàn)金股利與當(dāng)年以及以后年度的每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和每股收益之間的相關(guān)關(guān)系。如果現(xiàn)金股利與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和經(jīng)營(yíng)收益存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，則表明現(xiàn)金股利的宣告有信號(hào)傳遞效應(yīng)，反之，則表明現(xiàn)金股利并不能有效反映上市公司當(dāng)前和未來的經(jīng)營(yíng)收益狀況和現(xiàn)金流量狀況。本文對(duì)A股上市公司自2005年的年報(bào)和2007的年報(bào)進(jìn)行相關(guān)分析:

注:其中2007年送紅股家數(shù)148家，占上市公司總數(shù)的9.5%，派現(xiàn)總額2757億元，占2007年凈利潤(rùn)9483億元的29%。

對(duì)30家上市公司隨機(jī)抽樣，得下表:

由上表可以看出:

第一、2006年的現(xiàn)金股利與2006年每股收益和每股現(xiàn)金流量之間均無明顯的相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金股利信號(hào)傳遞效應(yīng)仍然非常微弱。其中，現(xiàn)金股利與當(dāng)年每股收益的關(guān)系相對(duì)緊密一些，現(xiàn)金股利與現(xiàn)金流量之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)。這說明我國(guó)上市公司股利政策的制定雖然考慮了當(dāng)年的盈利情況，但二者并無顯著性聯(lián)系，派發(fā)現(xiàn)金股利也并不能說明企業(yè)現(xiàn)金流量的實(shí)際情況，這一結(jié)論與我國(guó)上市公司的實(shí)際情況比較吻合。

第二、2006年的現(xiàn)金股利與2007年的每股收益和每股現(xiàn)金流量之間均無明顯的相關(guān)關(guān)系，說明公司制定現(xiàn)金股利政策時(shí)缺乏對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)盈利能力的分析和考慮，因此也缺少相應(yīng)的目標(biāo)股利支付率，這會(huì)導(dǎo)致上市公司現(xiàn)余股利分配政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。

3對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)失效問題的理論分析

盡管學(xué)術(shù)界對(duì)“信息傳遞效應(yīng)”存在諸多爭(zhēng)論，但對(duì)國(guó)外上市公司的實(shí)證研究證明，現(xiàn)金股利的信息披露功能是客觀存在的?，F(xiàn)金股利至少傳遞了以下幾個(gè)信號(hào):過去的一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期經(jīng)營(yíng)良好，能產(chǎn)生相應(yīng)的現(xiàn)金流，公司管理層對(duì)未來經(jīng)營(yíng)充滿信心，公司前景良好。前文證實(shí)了我國(guó)資本市場(chǎng)中存在著現(xiàn)金股利信號(hào)傳遞效應(yīng)失效問題，這表明我國(guó)上市公司在股利發(fā)放政策上存在較大隨意性，現(xiàn)金股利政策并不能傳遞關(guān)于公司前景的信息。其形成原因是多方面的，具體包括:第一，上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得一切非理性的股利政策均能得以實(shí)行。第二、股權(quán)融資成本偏低導(dǎo)致上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。第三，我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)管理水平較低。第四、我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)還不夠規(guī)范，投資者的投資理念也不夠成熟。

4現(xiàn)金股利信號(hào)傳遞效應(yīng)失效的影響

首先，從投資者角度看，山于現(xiàn)金股利不能傳遞公司經(jīng)營(yíng)的有關(guān)信息，股利分配政策對(duì)于投資者的投資決策沒有任何價(jià)值，所以上市公司現(xiàn)金股利政策的非理性化既損害了投資者的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，又不利于投資者樹立正確的投資理念。其次，從上市公司自身來看，山于上市公司制定股利政策不著眼于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和全體股東的利益，最終會(huì)損害公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此我國(guó)上市公司若想成為“長(zhǎng)青樹”型的企業(yè)必須實(shí)行理性的現(xiàn)金股利政策。

5對(duì)進(jìn)一步完善我國(guó)-上市公司現(xiàn)金股利政策的建議

5.1應(yīng)實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，一般情況下應(yīng)是最有積極性，最有能力控制公司的投資者當(dāng)公司股東。但目前，我國(guó)證券市場(chǎng)上“一股獨(dú)大”現(xiàn)象仍很嚴(yán)重。當(dāng)前，相當(dāng)多的上市公司對(duì)國(guó)有股減持已經(jīng)進(jìn)行了有效的嘗試，并出臺(tái)了多項(xiàng)減持策略，如國(guó)有股的配售、回購(gòu)、存量發(fā)行減持等。

5.2 應(yīng)加強(qiáng)立法工作，逐步減少行政監(jiān)管，實(shí)行依法監(jiān)管。

目前我國(guó)對(duì)上市公司的監(jiān)管還缺乏足夠的法律支持。為了激勵(lì)投資者積極參與股票市場(chǎng)，我國(guó)應(yīng)通過立法對(duì)公司的股利政策做出嚴(yán)格規(guī)定。利用帶有強(qiáng)制性的法律措施，可以保護(hù)外部股東的利益，界定企業(yè)的最低股利支付水平，使投資者更容易運(yùn)用法律武器從公司獲取股利。

5.3 加強(qiáng)上市公司董事會(huì)的建設(shè)，健全獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事的加入應(yīng)使內(nèi)部人控制的狀況得以改善，使公司的股利分配政策逐步趨向合理、規(guī)范。要避免獨(dú)立董事不獨(dú)立的現(xiàn)象，要真正發(fā)揮其作用。

5.4 培育機(jī)構(gòu)投資者，并創(chuàng)造機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮下面作用的條件。發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者可以部分填補(bǔ)國(guó)有股缺位這一困境，從更深的層次上改善公司治理，又可以避免在股權(quán)過于分散狀況下，小股東“搭便車”而致監(jiān)督乏力的情況。

5.5 完善信息披露制度。完備的信息披露制度有助于保護(hù)中小投資者的利益，約束市場(chǎng)主體的各種行為，其所起到的輿論監(jiān)督作用必將促進(jìn)上市公司的股利分配政策更加理性。

5.6 改變不合理的“剝離”上市模式，盡可能實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的整體上市，減少關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生;同時(shí)，通過法律、行政及經(jīng)濟(jì)手段，對(duì)上市公司與母公司之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行規(guī)范，并加以嚴(yán)格限制。

6 現(xiàn)階段現(xiàn)金股利分紅政策的提升

值得可喜的是現(xiàn)階段我國(guó)已意識(shí)到現(xiàn)金分紅對(duì)上市公司的良性發(fā)展所起到的作用，先后于01年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》中就規(guī)定，上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y，如其最近三年未有分紅派息，且董事會(huì)對(duì)于不分配的理由未作出合理解釋的，擔(dān)任主承銷商的證券公司應(yīng)當(dāng)對(duì)此重點(diǎn)關(guān)注并在盡職查報(bào)告中予以說明。2006年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》又規(guī)定，上市公司發(fā)行新股須符合“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的20%”。在證監(jiān)會(huì)發(fā)布的上市公司年報(bào)準(zhǔn)則中也明確要求，上市公司應(yīng)對(duì)報(bào)告期內(nèi)盈利但未提出的現(xiàn)金利潤(rùn)分配預(yù)案的公司，詳細(xì)說明理由，同時(shí)說明公司未分配利潤(rùn)的用途和使用計(jì)劃。同時(shí)于近期已公開征求意見的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，已明確規(guī)定上市公司“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%”，正是從完善制度入手，提供符合市場(chǎng)機(jī)制，有利于上市公司現(xiàn)金分紅的制度平臺(tái)，與國(guó)際股利分配政策逐漸接軌，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)制，對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅起到引導(dǎo)和規(guī)范作用，從而不段增強(qiáng)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力。