股神不能說的秘密

邁克爾·金斯利(Michael Kinsley)曾將“政治烏龍”定義為“政治家講了真話”并因此感到難為情。按照這一定義，沃倫·巴菲特(Warren Buffett)押注350億美元股市看跌期權的交易就是一起金融烏龍。

從表面上看，巴菲特的策略既不明智，也不符合他的特點。他控股下的伯克希爾哈撒韋(Berkshire Hathaway)最近股價重挫(現已回升)，原因是該公司在衍生品合約方面產生了約50億美元的賬面損失。

事實上，一位不經意的觀察人士可能會犯嘀咕：一度指責衍生品是“金融大規模殺傷性武器”的巴菲特，當他押注標普500指數等四大股指在2019至2027年期間不會低于現行水平(指合約簽訂時的水平)時，到底想搞什么名堂。

在2006年致投資者的信中，巴菲特自己承認了這一點。他寫道。此種交易“也許看上去很奇怪……你也許覺得奇怪，我們為什么要涉足這種可能出問題的東西?”

我們所了解和崇拜的伯克希爾哈撒韋是一個樸實友善的地方，巴菲特通過這家公司友好地敲定收購大型、優秀美國企業的協議，這些企業從事的業務我們全都了解，包括生產口香糖、運營百貨店，以及為家庭供電供暖等，而巴菲特對經營者的誠實品質贊不絕口。

但自從1967年首次收購一家保險公司以來。銷售期權實際上正是巴菲特為伯克希爾哈撒韋籌集運營資金的典型方式。他的業務模式就是為承擔未來損失風險而收取費用，即保險費或期權費。巴菲特利用這些資金去收購可口可樂(Coca-Cola)和箭牌(Wrigley)等公司的股票或整家公司。

伯克希爾哈撤韋的每一個投資者都承擔著一份小小的風險，一旦有朝一日巴菲特在一樁此類押注上失算，所引發的災難性損失將把公司壓垮。這種情況迄今沒有發生過，但另一家美國保險集團美國國際集團(AIG)也是直到兩個月前，才需要援救的。

這就是伯克希爾哈撒韋的信用違約互換(CDS)交易價格高企的原因，因為銀行和投資者已習慣這家公司有可能會破產的想法。而直至不久前，這種情況還是不可想象的。該公司并無倒閉征兆，但這種想法也不完全是無稽之談。

在巴菲特傳記《滾雪球》(TheSnowball)中，艾麗絲·施羅德(AliceSchroeder)寫道，在1967年收購內布拉斯加州保險集團國民保險公司(NationalIndemnity)，以將伯克希爾哈撒韋的業務拓展至紡織業以外時，“巴菲特己摸索出一種全新的經營方式。如果國民保險公司賺了錢，他就可以拿那些利潤去買其它企業和股票。”

此后，伯克希爾哈撒韋的資金基礎穩步擴大。如今它旗下有Geico汽車保險公司和通用再保險公司(General Re)，承受風險最大的則是B-H再保險(B-H Reinsuranee)。用巴菲特的話說，B-H業務覆蓋著“沒有其它再保險商愿意或能夠承受的巨大風險”，比如颶風和地震。

巴菲特自己押注的股票期權屬于保險類籌資。他得到45億美元保費，承諾賠付其他投資者的損失——如果在2019至2027年期間，股指跌破簽署合約時的水平。

這45億美元類似于保險保費或浮存金。伯克希爾哈撒韋可用這筆錢進行再投資，最后再來看必須賠付多少。目前，該公司浮存金總額龐大——從1967年的1850萬美元增至去年的580億美元，使其得以進行如2008年9月買入高盛50億美元優先股的交易。

巴菲特曾在幾封致股東的信中寫道：“浮存金妙不可言——如果它不是以高價獲得的話。”他的意思是，只要不發生持續的承保損失，伯克希爾哈撒韋就能運轉良好，因為浮存金隨著時間而增長，為其它業務提供資金。

到目前為止，伯克希爾哈撒韋在承保標準和潛在損失估算方面都做得很好。在2004年的信中，巴菲特估計，如果一場災難導致1000億美元損失，伯克希爾哈撒韋所受的損失將占到“大概3％至5％”。次年卡特里娜颶風來襲，給伯克希爾哈撒韋造成了34億美元的損失。

他的期權很可能也將賺錢。在歷史性的嚴峻時期，上述賬面浮虧僅略多于保費(此處不計現金的投資收益)，而且，在接下來11年內不會發生實際現金損失。

這引發了一個問題：作為保險商，巴菲特有阿吉特·賈殷(Ajit Jain)精明嗎?后者為他管理災難再保險業務。伯克希爾哈撒韋在一場自然災害上損失了34億美元，而巴菲特將因金融動蕩遭受更大損失。

這也說明伯克希爾哈撒韋存在發生“黑天鵝虧損”(black swan loss)的弱點，近期形形色色的機構都受到此類虧損的打擊。巴菲特為他認為發生概率不大的事件提供保險，這種做法正是《黑天鵝》一書作者納西姆·尼古拉斯·塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)所批評的交易策略。

但這絕不意昧著我們不應再相信巴菲特，最近市場上似乎一度表現出這種態度。巴菲特從未隱瞞獲得浮存金所蘊含的風險；事實上，他在致股東信中特意解釋了這一點。

巴菲特正承受巨大的金融風險，對此我們不應感到震驚。他一直以來就在冒險，而幾十年來他已證明自己對此非常擅長。

因此，只要現年78歲的巴菲特仍然執掌，我信任伯克希爾哈撒韋。惟一讓我擔心的是：他老人家的失效日期，可能比那些期權更早。