利率與匯率聯動對房地產價格交互影響探析

孫　靜　王純杰

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

內容摘要：本文首先通過經濟理論模型解釋利率、匯率以及房地產價格之間的交互影響；然后以2005年7月到2008年5月的相關數據實證分析得出：人民幣利率與匯率尚不具備有效聯動機制，貨幣政策對房地產業的調控趨于被動。

關鍵詞：實際有效匯率 利率 房地產 Granger因果檢驗

利率與匯率的傳導理論

利率對匯率的傳導機制有效性取決于一國資本賬戶開放程度、利率市場化和匯率市場化程度。在利率管制和浮動匯率制度下，利率被嚴格控制，在一定時期內始終穩定在一個水平上，利率對匯率不會產生沖擊。同時，匯率的浮動也不會使國內利率發生變動，利率與匯率之間不存在相互傳導關系。而在資本賬戶開放、利率市場化和匯率市場化條件下，利率和匯率完全由市場供求決定且自由浮動，利率和匯率之間存在相互傳導的聯動機制。利率對匯率的傳導主要通過短期國際資本流動的直接渠道和經常項目或總需求變化的間接渠道進行，其中直接渠道表現在通過金融資產需求的變動和通過信貸成本的變動，間接渠道表現通過經常項目變動和通過總需求變動，本幣利率上升會導致本幣即期升值。

匯率對利率的傳導主要通過物價和短期資本流動兩個渠道進行，其中物價渠道表現在出口商品價格和進口商品價格兩個方面，本幣升值導致名義利率上升。短期資本流動渠道表現出不確定性，本幣匯率變動決定于本幣匯率升（貶）值預期，而影響預期的主要因素是市場中外匯供求力量的對比和央行的匯率政策。

利率與匯率聯動對房地產價格影響的理論

從微觀視角來看，在開放經濟條件下，利率和匯率不斷波動，使資本在各產業之間頻繁轉移，對資本品收益和價格產生了深刻影響。而房地產又是重要的資本品，其開發和銷售都與金融支持有密切聯系，利率和匯率的變化都會對房地產資金鏈產生重要影響，使得房地產開發及其價格變動都與利率和匯率有著更直接的關系。

由于房地產開發建設、銷售都離不開銀行貸款，使得利率變化對未來房地產增值收益有很大影響。同時，本幣升值將使國際游資迅速向獲利性好的產業轉移，在較短的時期內完成貨幣買入賣出的置換，吸納這些游資的行業不會是汽車業，也不會是消費品生產行業，而最大可能是有較長久消費需求支持的房地產業。這些會很快把房地產業炒熱，導致房地產價格迅速上升。

從理論上獨立分析利率波動效應和匯率波動效應，利率與房地產價格成負相關，本幣匯率與房地產價格成正相關，但是由于不同國家匯率與利率的聯動效應不同，利率、匯率與房地產價格交互作用復雜，有必要結合我國國情進行實證分析。

人民幣利率與匯率聯動對房地產價格交互影響的分析

（一）數據的選擇及說明

房地產價格在一年內會發生顯著變化，應盡量使用季度或者月度數據才能顯示這種變化。另外，本文考慮到利率以及匯率的變動不僅會影響房屋銷售價格，還會影響房地產開發投資、資金來源、土地開發面積、新開工面積、竣工面積、空置面積等諸多方面，因此用國房景氣指數（以1995年3月為基期對比計算出的綜合指數）來反映房地產業發展變化趨勢和變化程度會更全面一些。再則我國已實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率波動頻繁且幅度大；與此同時，人民幣利率調整頻繁，貸款基準利率調整多次，且在2008年上半年以前存款準備金率多次上調。基于上述考慮，本文選用2005年7月至2008年5月期間銀行拆借利率、人民幣實際有效匯率、國房景氣指數的月度數據為樣本，數據來源于國家統計數據庫、國際清算銀行以及中國人民銀行數據庫網站。

由于回歸分析要求變量為平穩序列，否則將出現偽回歸現象，故而在實證前先對變量進行平穩性檢驗，由于DF和ADF檢驗所考慮的模型比較簡單，而在實際的經濟、金融時間序列中，其數據生成過程常存在自相關誤差項等，PP檢驗方法作為一種非參數檢驗，能夠適用于更一般的數據生成過程。本文采用PP檢驗法（如表1），人民幣實際有效匯率、利率以及國房景氣指數均為非平穩序列，故采用多元回歸分析效果不佳，但由于變量均為同階單整，可采用格蘭杰因果檢驗的方法進行實證分析。

（二）Granger因果檢驗

Granger因果檢驗可以探究變量之間經驗數據所反映的相互關聯。在進行Granger因果檢驗時滯后期往往會影響結果，因此選擇較大的滯后期且結果穩定會更有說服力，本文選擇滯后8期，檢驗結果（如表2）可知利率是房地產景氣指數的單向格蘭杰原因，房地產景氣指數是人民幣實際有效匯率的單向原因；而利率與匯率之間則不存任何方向的格蘭杰因果關系。

結論及進一步解釋

從實證結果來看，2005年7月至2008年5月期間，在央行對人民幣利率管制及匯率有管理的浮動制度下，利率與匯率之間不存在相互傳導關系，聯動機制表現出零效應甚至負效應，這與經濟理論分析結果一致。此外，利率的調整對房地產景氣是有顯著影響的，利率的變化可以預測房地產景氣指數的變化，而反之不然，這說明人民幣利率對房地產的影響還是主動的，央行采用利率工具調整房價的措施有效。匯率波動并不能預測房地產景氣指數，相反，我國房地產業的景氣在一定程度上還刺激了人民幣匯率的波動，這是因為2008年上半年以前房地產呈現利好，使得大量國際游資擠入房地產市場，本幣需求增加，導致當時人民幣升值的同時也促使房價節節攀升，從而對當時利率調控的壓力加大。

當前我國尚不具備利率、匯率傳導機制模型發揮積極效應所要求的前提條件，然而在我國逐步放松資本控制和漸進推行利率和匯率市場化的進程中，貨幣政策在國際游資面前將趨于被動。必須改善制約我國利率、匯率傳導機制運行的經濟金融環境，構建靈活、積極有效的利率、匯率傳導機制，提高利率政策和匯率政策搭配效率，實現內外經濟均衡。

參考文獻：

1.周京奎.利率、匯率調整對房地產價格的影響—基于理論與經驗的研究[J].金融理論與實踐，2006

2.宋玉娟.銀行利率與房地產業關系的實證分析[J].統計與決策，2005