城市軌道交通投融資體制創新研究

唐文彬，葉 澤

(長沙理工大學 經濟與管理學院，湖南 長沙 410114)

一、引言

作為21世紀最理想的綠色交通工具之一，城市軌道交通具有快捷高效、安全舒適、節能環保、運量大、占地少等特點，是現代化大城市建立高效、可持續發展的綜合交通體系的關鍵，也是各國城市化建設中解決大城市交通問題、實現城市生態文明的治本之路。

城市軌道交通建設投資規模大，建設周期長，融資難度大，而地方政府財力有限，融資渠道狹窄，建設資金難以及時到位，導致了我國城市軌道交通建設進程緩慢、建設和運營成本增加、設備更新滯后、服務質量下降等問題。因此，對城市軌道交通投融資體制創新進行研究，具有重要的理論意義和應用價值。

二、軌道交通投融資理論綜述

國內學者主要從投融資模式、投融資主體與渠道、規制政策和風險控制等方面研究城市軌道交通投融資體制問題：(1)投融資模式。王玉國、王稼瓊根據國內外城市軌道交通產業發展的情況，提出了處于不同市場化階段的四種投融資模式，并就各種模式的基本特征、優缺點，以及模式之間的演變進行了分析[1]；范俊毅對BOT模式、陳柳欽對PPP模式、曾亮對BT模式的運作思路和方法以及在我國軌道交通建設中的應用進行了研究；張泓根據交易費用和外部性等理論，以香港地鐵為例，提出了“地鐵經營+物業發展”的新型投融資模式[2]；錢耀忠以上海市為例，對城市軌道交通網絡建設項目采取市、區兩級共同投資及創建網絡銀團等新型投融資模式進行了探討；王灝借鑒香港地鐵、日本私鐵和歐洲軌道交通投融資模式的成功經驗，以未來收益前期化、工程投資節約化、融資成本最小化和外部收益內部化為切入點，對我國城市軌道交通投融資模式創新提出了一些設想；郝成、李靜通過分析北京、香港、紐約三個典型城市軌道交通投融資模式的特點和差異性，對北京軌道交通投融資管理提出了政策建議。(2)投融資主體和渠道。王郁以日本東京為例，根據開發主體的類型和特點，分析了各種城市軌道交通的開發模式以及投融資體制的發展方向；趙雪鋒、況勇從投融資主體的性質、主體表現形式、客體三方面建構了城市軌道交通投融資體系，并提出了相應的投融資改革建議[3]；許靜、徐杭蘇認為加大力度引導民間資本介入，必將成為軌道交通投融資主體多元化改革的一個重要方向[4]。(3)投融資規制政策。趙源、歐國立認為城市軌道交通財政補貼機制的建立需全面考慮社會公眾對軌道交通票價的承受能力、企業對補貼的依賴程度和政府對財政補貼支出的承受能力；魯慶成、馬健以北京四號線、深圳四號線為例，提出了必須通過完善相關法律法規、建立城軌項目的成本體系和票價調整機制、改革現有的審批程序等途徑，以保證PPP 融資方式的成功實施。(4)投融資風險控制。謝磊、王樞、董建軍從軌道交通的經濟特征出發，分析了城市軌道交通PPP 融資模式的經濟風險及其成因，并提出了相應的規避措施；李為在探討了城市軌道交通融資模式創新后，對融資風險也進行了研究。

上述研究成果表明，國內對城市軌道交通投融資體制的研究，目前還主要集中于國內外建設軌道交通的某些城市的經驗總結，或者是對某一具體融資模式的介紹，缺乏系統性研究。論文從城市軌道交通的經濟屬性和投融資特征出發，從宏觀策略、微觀渠道及配套政策等方面，對城市軌道交通融資體制創新進行了系統的分析，以促進城市軌道交通建設的良性循環。

三、城市軌道交通的主要經濟屬性

(一)準公共性

從經濟學角度看，城市軌道交通因同時具有部分公共產品和私人產品的特性，即其運輸服務具有消費的非競爭性和有一定排他性的基本特征，因此屬于準公共產品。公共產品理論表明，純公共產品應該由政府提供，純私人產品由私人部門通過市場提供，而準公共產品既可以由政府直接提供，也可以在政府給予一定補貼的條件下，由私人部門通過市場提供，這為城市軌道交通實行市場化融資提供了理論依據。

(二)準經營性

根據項目區分理論，城市軌道交通屬于準經營性項目范疇，具有收費機制、資金流入和潛在的利潤，但必須考慮社會公益性等因素，其政策和收費價格受到相關政府部門的管制，其票價制訂更多地反映了城市居民的實際承受能力和社會公益性，經濟效益變性為市場失效或低效。因此，政府可以根據需要采取相應的政策措施，使其具有市場化運作的可能性。

(三)正外部效應和乘數效應

所謂正外部效應是指某個經濟主體生產和消費物品及服務的行為不以市場為媒介而對其他的經濟主體產生有利的附加效應。乘數效應是指投資于某一產業能夠誘導出對相關產業和非相關產業的投資，能夠帶來遠大于投資額的社會總需求和國民收入[5]。

軌道交通能夠誘發沿線房地產業、商業和物業的發展，增加土地開發商的投資效益，方便沿線居民的生活，站廳層商鋪、站廳層及通道廣告、通訊資源、車站自助售貨機、銀行自動取款機、各類視聽廣告等都將產生較大的衍生商業價值，形成新的區域商業中心，同時，軌道交通能夠改善城市交通，減少環境污染，增加城市的社會經濟福利，增強城市的輻射帶動作用，促進城市產業區域布局，提升城市的整體社會功能，因此軌道交通具有顯著的正外部效應和乘數效應。

(四)可銷售性

早在1994年，世界銀行就選取了競爭潛力、貨物與服務的特征、以使用費彌補成本的潛力、公共服務義務和環境的外部因素這五項指標，對城市基礎設施等社會產品的可銷售性進行評價，其中城市軌道交通表現出較強的可銷售性，顯示了較強的私人物品屬性，從而充分證明在一定的市場條件下，社會資金介入城市軌道交通建設是完全可能的[6]。

(五)規模經濟特征

伴隨著城市的擴張和公共交通的發展，城市軌道交通由最初的一條或若干條線路逐漸連接成網絡，網絡節點和換乘樞紐逐步形成后，覆蓋面將不斷變大，輻射功能不斷加強，客流量隨著網絡服務的不斷完善開始呈幾何級數增長，投資規模效應和沿線商業價值將充分體現，邊際投資收益不斷放大，因此城市軌道交通存在明顯的規模經濟特征。

四、城市軌道交通的投融資特征

(一)資本密集型

城市軌道交通項目是資本密集型項目，不僅在建設期需要巨額投資，而且其運營成本也相當高，因此，如何拓寬融資渠道、控制建設成本和運營成本、盤活巨額存量資產，實現資產的保值和增值，成為城市軌道交通能否快速持續發展的關鍵。

(二)沉沒成本巨大

城市軌道交通投資額巨大，且投資建成后很難轉移作為他用，產品殘值不大，同時不能隨著城市規劃和客流量分布的變化而變化，這些決定了軌道交通投資具有沉沒成本的特性，而且沉沒成本巨大。

(三)經營營利性差

由于顯著的正外部效應，投資者無法對城市軌道交通周邊房地產升值及商業開發利益進行回收，另外軌道交通的公益性決定了其票價不可能定得很高，因此軌道交通的經營營利性較差，很難在短時間通過票價收入回收全部投資，直接經濟效益較低。

(四)強保值能力

從長期來看，隨著客流量的增加，城市軌道交通票款收入呈增長趨勢。軌道交通使用壽命長達百年，附加的商業、物業開發也可增加收入，因此，城市軌道交通升值潛力巨大，具有很強的保值增值能力。

五、我國城市軌道交通投融資現狀及存在問題

(一)資金缺口巨大

截止到2008年底，我國已有10個城市擁有共29條城市軌道交通運營線路，運營里程達到776公里，年客運總量達22.1億次。上世紀90年代廣州、上海、北京等城市建成的地鐵，綜合平均造價均在6～8億元/公里，即使是國產化程度較高的南京地鐵一號線，也是每公里5億元左右。目前全國有25個城市軌道交通的近期建設規劃已通過國家批準，建設長度超過了2 500公里，總投資規模在10 000億以上。如此巨大的資金缺口，將成為制約城市軌道交通可持續發展的瓶頸。

(二)投資主體和渠道單一

我國主要城市軌道交通項目的資金來源基本情況如下：計劃經濟體制下建設完成的北京地鐵一號線、二號線是全部由國家投資建設，改革開放以后各大城市興建的線路都部分利用了外資或其他資金，例如，北京復八線利用日本貸款，約占總投資1/4，其余由地方政府自籌；上海明珠線利用國內銀行貸款41.7億元，法國政府貸款15.1億元，上海久事公司、鐵路局和沿線6個區共同投資27億元；廣州軌道交通一號線利用外資5.41億美元，約占總投資的1/3，其余由地方政府自籌；深圳軌道交通一期由財政撥款57.5億元，銀行貸款17.06億元，外匯貸款0.94億美元；南京軌道交通利用政府投資44.1億元，城建費6億元，7個區政府投資12.3億元；長春軌道交通總體投資9.99億元，其中財政投資及市政維護建設資金4.99億元，商業貸款5億元。

從以上融資情況看，國內城市軌道交通主要是以政府直接投資為主，國內外貸款也占了相當的份額。從融資渠道來看，主要包括專項撥款、國內外銀行貸款、土地轉讓收益以及少量的債券收入等。盡管當前的軌道交通已不再局限于計劃經濟體制下國家完全包辦的模式，但投資主體單一與融資渠道狹窄的局面依然沒有根本改變。隨著我國各種基礎設施建設投資力度的加大，政府的財政壓力將會更加突出，政府在城市軌道交通的投入有可能會相對降低。

(三)投融資管理體制不健全

目前，我國城市軌道交通建設主要是以政府為主導，按照“借貸建設，收費還貸”的模式進行投融資管理，運營大都是由國家承擔，或由國家對其進行補貼運營，資產、資本的市場化運作管理不夠。項目運行機制不透明、不合理，仍延續著計劃經濟時代政府包攬投資、建設、管理的投融資體制，政府部門既負責投資、審批、監管市場，又直接組織參與項目的建設實施，“既當裁判員，又當運動員”，在項目建設與管理中政企不分、角色不清、產權不清、責任不明、監管不力、績效不好。

城市軌道交通作為公益性項目，屬于政府定價范圍，而政府定價往往缺乏有效的預期和彈性，信息傳導機制不暢通，導致了軌道交通經營企業在相當長的一段時間內難以實現盈利，嚴重挫傷了投資者的積極性。

此外，沿線土地、物業等綜合開發意識淡薄，相應的有效機制缺乏，所產生正外部效應未能及時進行內部化處理，造成開發收益流失。即使是實施了綜合開發戰略，也只是簡單地將其理解為自己投資、建設，再自己經營管理，這樣容易造成公司投資過度，出現流動資金不足甚至資金鏈斷裂，因此，在利用市場化運作來盤活項目的存量資產、無形資產，實現低成本開發收益等方面還遠遠不夠。

六、城市軌道交通投融資體制創新思路

(一)建立政府與市場聯動的投融資機制

首先，政府和市場要相互補充，共同發揮作用。城市軌道交通建設的資金來源，既有政府財政撥款，也有通過市場融資籌措的社會資金，“兩只手”都很重要，缺一不可。同時，按照經濟學理論，準公共產品、外部效應和規模經濟是導致市場失靈的最主要因素，只有在政府有效干預下才有可能實現資源的有效配置，因此，在城市軌道交通投融資過程中必須保證政府主導作用的充分發揮，尤其是在城市軌道交通的成長期和高速發展期，政府公共財政將起著基礎性、開發性和先導性的作用。積極推進政府管理體制改革，簡政放權，實行“兩級政府、兩級管理”，增強了區縣在投資管理和資金融通等方面的權限和運作空間，充分調動區縣政府籌集資金、參與建設的積極性。

其次，政府在軌道交通建設中主要功能是進行宏觀調控和重點統籌，要逐步建立和完善投融資宏觀調控體系，為投資者創造優良的經營環境、服務環境、生態環境和生活環境。各級政府要實現從“辦建設”到“管建設”的轉變，實現由直接管理為主向間接管理為主的轉變，實施分類分層管理，構建“國家統籌，地方為主，市場化運作”的基本管理模式，實行“投資、建設、運營、監管”四分開，盡可能以市場化的方式和手段解決城市軌道交通的融資和建設問題。

上海城市軌道交通建設通過一系列的改革和創新，以資本資產為重點，全面推進市場化融資，逐步建立了“政府、企業和社會多方參與，市場化運作”的投融資體制(見圖1)，值得國內其他城市借鑒和學習。

圖1 上海市軌道交通建設投融資體制框架圖

此外，按照項目區分理論，軌道交通項目為準經營性項目，政府應積極運用制度設計，通過調整收費機制盡可能地將準經營性項目變為經營性項目，并主動地從一些經營性領域退出，創造條件最大限度地吸引民間資本和外資進入這些領域，以提高軌道交通投融資的市場化運作水平。

(二)積極拓寬融資渠道

(1)提高商業性貸款的效率

按照MM理論，舉債融資作為一種間接融資手段，具有避稅、改善資本結構和提高公司效益等作用。在現階段，國內外銀行貸款仍然是軌道交通最主要的融資方式之一。由于盈利能力低、資產通用性較差等原因，商業銀行向城市軌道交通放貸都必須有政府的擔保承諾。實際上軌道交通作為大型的公益性項目，具有永續經營特性，破產和清算的可能性很少，而且隨著時間的推移，軌道交通的資產、權益具有不斷增值放大的特點，因此，軌道交通公司應加強與銀行的合作，通過延長貸款期限、發展銀團貸款等方式優化貸款結構，規避債務風險，適當保持并控制這一融資渠道，使其長期發揮應有的融資作用。

(2)利用證券市場融資

鼓勵和幫助城市軌道交通建設公司上市，可以通過股權融資與債權融資的交替使用，綜合運用IPO、配股、增發(包括定向增發)、資產證券化、短期融資證券、公司債券、可轉換債券等手段，從證券市場上源源不斷地籌集大量資金，以加快軌道交通建設步伐、實現與市場接軌轉換機制，從而促進體制創新和經營管理水平的提高。

(3)建立城市軌道交通建設專項基金

城市軌道交通建設專項基金主要來源于政府部門的財政性補貼、軌道交通專項稅收、沿線土地出讓金增收部分以及土地開發收益作為償債基金等資金，是爭取政府部門對軌道交通政策優惠與金融扶持的重要渠道之一。通過設立建設專項基金，專門用于軌道交通建設的資本金投入和還本付息，從而可以保證項目的現金流入、資金的及時償還，以政府信用為軌道交通建設從資本市場融資提供擔保，從而有效地降低財務風險。

(4)發行市政債券

市政債券具有融資成本低、期限長、籌資面廣、效率高等優勢，是私人資本介入城市軌道交通等基礎設施建設的重要方式。在國外，市政債券已成為基礎設施建設最重要的融資渠道之一。建立政府與市場聯動的城市軌道交通投融資機制，其核心是建立公共財政與金融聯動的投融資機制，而其典型的形態或目標模式就是市政債券。隨著我國經濟的持續增長以及城鄉居民收入水平的穩步提高，個人投資者和機構投資者為資本市場注入了大量資金，這為市政債券的發行提供了有利的條件。因此，我國可以在一些基礎較好的城市首先進行試點，探索運用市政債券為城市軌道交通建設融資的新型融資機制。

(5)利用資金信托

利用信托貸款進行投資的形式籌集項目資本金，即軌道交通的投資主體以沿線土地收益等形式作為擔保，通過發行“地鐵項目資金信托計劃”募集資金，將社會上閑散的并期待增值的資金集中起來，委托信托投資公司管理、運作，投資于軌道交通建設項目，共同分享投資收益，這在一定程度上解決了銀行貸款不能作為資本金的問題，同時還具有審批環節少、操作簡便、資金到位快等優點。

作為項目的投融資中介，信托公司不僅在專業技術和理財技能等方面具有優勢，而且其經營范圍廣泛，產品種類多樣，經營手段靈活，服務功能獨特，通過產品創新和組合投資等方法，全方位滿足各種市場需求，具有明顯的綜合優勢。

(6)推廣項目融資

項目融資新模式主要分為兩大類：公私合伙制(Public-Private Partnerships，以下簡稱“PPP”)和私人主動融資(Private Finance Initiatiuve，以下簡稱PFI)。

PPP融資模式是指政府、營利性企業和非營利性企業，以軌道交通項目為基礎而形成的相互合作模式。其典型的結構為：政府通過采購的形式與中標單位組建的特殊目的機構(Special Purpose Vehicle)簽訂特許合同，由SPV負責籌資、建設及經營。PPP融資模式通過給予私營公司長期的特許經營權和收益權，為他們創造盈利條件，以吸引多元化的投資主體，實現投資——收益——再投資的良性循環。北京地鐵四號線就是采用PPP融資模式的一個成功典范。

PFI融資模式是指政府賦予私人部門組成的SPV以軌道交通項目的特許開發權，由SPV承擔部分項目建設或提供服務，政府購買其產品或服務，或給予私人部門收費特許權，或雙方以合伙的方式共同運營，來實現軌道交通建設中的資源配置最優化、效率和產出的最大化。這里的私人部門，不僅可以是私人資本、民營資本、外資，還包括按照現代企業制度組織的國有大中型企業。

(7)推行軌道交通與土地資源聯合開發經營

在城市軌道交通規劃向社會公布之前，政府土地儲備機構對軌道交通站點周邊一定范圍內土地進行儲備，明確軌道交通建設單位、土地儲備機構對站點周邊建設區、實施區和控制區的范圍，將納入儲備與投融資機制的土地分期、分批地由授權成立的土地儲備運作機構負責開發，將土地增值收益列入土地儲備專項資金，支持軌道交通的建設。我國香港城市軌道交通與沿線土地及其上蓋物業的聯合開發，成功地實現了軌道交通建設運營的盈利局面，為其他城市的軌道交通建設提供了新的思路。

(三)完善市場化融資的配套政策

1.完善利益還原和利益保障政策

開發利益還原政策是解決沿線區域各主體無償受益、籌集軌道交通建設資金等問題的重要措施，因此，我國政府應盡快制定軌道交通沿線開發利益還原政策，建立合理的利益分配機制。另外，在征地、稅收、土地出讓和政府貼息、政府擔保、票價制定等方面也要有系統的規定和政策，及時出臺保障投資者長期權利的措施。

2.出臺相關法律法規

目前國內還沒有專門的法律法規來規范軌道交通建設市場，隨著我國城市軌道交通的快速發展，投資主體多元化趨勢越來越明顯，市場化融資活動日益頻繁，因此有關部門應加快立法步伐，盡早出臺保障投資者權益的法律措施和提高融資貸款回報的抗風險政策措施，規范各市場主體的行為，創造良好的投融資氛圍，形成統一的建設標準和運營標準，實現有章可循，規范管理。

3.建立經驗數據庫

由于受計劃經濟的影響，我國軌道交通建設市場化運作起步較晚，建設期間常常忽視對基礎資料的積累，對客觀、合理的成本數據缺乏必要的統計分析，使得建設模式沒有一定的參照標準。只有建立科學合理的成本效益曲線，才能使政府的資本金投入、財政補貼的適度投放有據可依，有的放矢。

4.加大人才支持力度

軌道交通項目既是資本密集型項目，同時也是技術密集型項目。城市軌道交通領域市場化投融資程序復雜，投融資體制和工具專業化程度高。目前我國軌道交通專業人才缺乏，也是市場機制下城市軌道交通產業中投融資不活躍的一個重要原因。因此，我國應加大人才引進和培養力度，大力支持技術創新和管理創新，提高投融資效率。

七、結語

城市軌道交通投融資體制創新是一項復雜的系統工程，不同的發展時期和所在區域，投融資管理目標和運作模式并不完全相同。因此，各大城市應結合自己的實際情況，按照審慎的商業原則，因地制宜地選擇合適的投融資主體、模式和管理體制，設計出相應的投融資組合方式，開辟規范、穩定、透明、多元化的投融資環境，從而促進城市軌道交通的又好又快發展。

[參考文獻]

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