金融危機(jī)下大股東大宗交易行為的實(shí)證分析

彭 莉，李友良，田 兵

(1.長沙理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 長沙 410067；2.華中科技大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430074； 3.中信建投證券，湖南 長沙 410000)

一、問題的提出

股權(quán)分置改革使非流通股逐漸得以流通，這將深刻影響大股東行為，對(duì)公司治理和中國證券市場定價(jià)效率帶來巨大影響。股權(quán)分置改革之后，受金融危機(jī)影響，2007年10月前后市場分別呈現(xiàn)的清晰上漲和下跌趨勢(shì)，為研究提供了良好數(shù)據(jù)樣本。在暴漲和暴跌之中，大股東行為，尤其是交易行為成為監(jiān)管層和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。論文所稱大股東是指擁有上市公司5%以上股權(quán)的股東，包括控股大股東和外部大股東。我們將通過這一期間的大股東大宗交易行為來透視制度變革帶來的公司治理和市場效率變化。

從理論上分析，股權(quán)分置改革對(duì)于大股東行為有積極影響，能改善公司治理效率和市場定價(jià)效率。如：控股大股東會(huì)更加積極管理，監(jiān)督管理層提升公司價(jià)值，而較少通過掏空等行為危害中小股東權(quán)益；外部大股東既可以積極參與表決、遞交提案，也能通過用腳投票，施加壓力。由于大股東主導(dǎo)或參與公司的各項(xiàng)重大決策，包括投融資決策和經(jīng)營決策等，作為證券市場中的信息投資者(informed trader)，掌握優(yōu)勢(shì)信息，大股東市場交易行為會(huì)更加理性。在市場非理性上漲、泡沫堆積時(shí)大股東的減持行為和面對(duì)市場極度恐慌情緒時(shí)大股東的增持行為，將有效抑制市場過度反應(yīng)。

制度變革帶來的可能并不只是良性變化，深交所的研究報(bào)告指出，在后股權(quán)分置時(shí)代，存在著大股東由原來對(duì)上市公司控制變成對(duì)公司和二級(jí)市場雙重控制的可能，他們更有動(dòng)機(jī)和能力去操縱市場，進(jìn)而損害市場定價(jià)效率、損害中小投資者利益。

現(xiàn)有研究缺乏對(duì)上述觀點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。究竟股權(quán)分置改革這一重大制度變革，如何影響各類型大股東行為，對(duì)公司治理效率和市場定價(jià)效率是否有正向影響？需要對(duì)哪些負(fù)面影響加強(qiáng)監(jiān)管？論文擬通過對(duì)股權(quán)分置改革后、金融危機(jī)背景下的大股東大宗交易行為進(jìn)行實(shí)證分析，以獲得經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)發(fā)展

(一)大股東增、減持行為與市場效率

雖然歷經(jīng)十多年的發(fā)展，但新興加轉(zhuǎn)軌的中國證券市場仍是世界上高投機(jī)市場之一。股權(quán)分置改革前，由于2/3的非流通股不能流通，市場供求關(guān)系人為扭曲，價(jià)格不能反映上市公司真實(shí)價(jià)值，市場效率低下。由于投資者的有限理性、羊群效應(yīng)等行為特征，市場存在系統(tǒng)性過度反應(yīng)，投機(jī)泡沫及泡沫的破滅對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來創(chuàng)傷。陳志武[1]的研究表明，從1991-2005年,中國股票的同向波動(dòng)程度平均為90%,中國股市基本無法區(qū)分好與壞的上市公司。這些系統(tǒng)性和結(jié)構(gòu)性的定價(jià)低效，影響資源配置效率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。股權(quán)分置改革后，市場供求關(guān)系改變，作為證券市場信息投資者的大股東的加入，會(huì)緩解上市公司與投資者的信息不對(duì)稱。從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，更具信息優(yōu)勢(shì)和理性的大股東交易行為具有信號(hào)傳遞功能，是有效的信息彰顯機(jī)制，他們的交易量大、對(duì)市場的影響大，將改善市場定價(jià)效率。

市場定價(jià)效率體現(xiàn)在兩方面：系統(tǒng)性定價(jià)效率與結(jié)構(gòu)性定價(jià)效率。系統(tǒng)性定價(jià)效率改善是指整個(gè)市場的整體定價(jià)更合理，系統(tǒng)性過度反應(yīng)得到一定抑制；結(jié)構(gòu)性定價(jià)效率改善是指上市公司間比價(jià)更合理，股票價(jià)格較好的反映了公司價(jià)值。據(jù)此提出假設(shè)1a、1b：

H1a：上升趨勢(shì)中，大股東減持概率較大，而下跌趨勢(shì)中，大股東增持概率較大。股權(quán)分置改革影響大股東市場行為，改善系統(tǒng)性市場定價(jià)效率。

H1b：盈利能力與大股東增持概率正相關(guān)。股權(quán)分置改革影響大股東市場行為，改善結(jié)構(gòu)性市場定價(jià)效率。

(二)大股東增、減持行為與公司治理

中國上市公司具有高股權(quán)集中度特征。La Porta等[2]研究指出，在股權(quán)相對(duì)集中的上市公司中，最主要的代理問題是最終控制性股東與外部股東間利益沖突，這種沖突有可能降低公司價(jià)值。股權(quán)分置改革前，我國非流通股和流通股定價(jià)機(jī)制不統(tǒng)一，非流通股東無法兌現(xiàn)股票市值的增長。因此，控股股東通過關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、占用資金等方式侵害其他股東的現(xiàn)象尤為嚴(yán)重。股權(quán)分置改革使得非流通股股東和流通股股東的利益基礎(chǔ)一致，股票價(jià)格成為兩者共同的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)，股東具有共同利益趨向，這促使大股東更加重視上市公司良性發(fā)展帶來的股價(jià)上漲，制度變革將帶來上市公司控制潛力提升。Demsetz and Lehn[3]認(rèn)為，控制潛力很微妙而難以衡量，是通過更有效控制而獲得的利潤潛力，來源于股東對(duì)管理績效更有效的控制帶來的財(cái)富。股權(quán)分置改革一方面會(huì)促使控制潛力的提升，另一方面會(huì)減弱了大股東利用轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)等“隧道挖掘”手段對(duì)外部股東的利益侵蝕，整體上有利于上市公司規(guī)范市場行為和完善公司治理，

Jensen[4]、Shleifer, and Vishny[5]實(shí)證結(jié)果顯示，在大型資本市場，例如美國和英國，接管過程是代理模型中降低道德風(fēng)險(xiǎn)的基本機(jī)制，而大宗股權(quán)的買賣是這一機(jī)制的補(bǔ)充機(jī)制，有時(shí)是接管過程的組成。股權(quán)分置改革后，外部大股東可以利用退出機(jī)制和接管來約束控股股東和經(jīng)營者。當(dāng)公司績效欠佳時(shí)，外部大股東就會(huì)拋售其股票，引起該公司股價(jià)下降，當(dāng)下降到一定程度時(shí)，由于收購成本降低，就會(huì)有人以高于市場的價(jià)格收購該公司股票，在達(dá)到控股額后改組董事會(huì)，任命新經(jīng)營者。趙增耀[6]認(rèn)為，接管即使沒有發(fā)生，但已對(duì)經(jīng)營者構(gòu)成威脅，為了避免發(fā)生，經(jīng)營者就必須努力經(jīng)營，至少不敢脫離利潤最大化太遠(yuǎn)。

股權(quán)分置改革后，活躍的大股東交易行為將從內(nèi)外兩方面改善公司治理效率。由于時(shí)間限制，我們尚無法直接驗(yàn)證股權(quán)分置改革對(duì)公司治理效率的提升效果，只能從動(dòng)態(tài)過程角度，通過區(qū)分控股大股東和外部大股東的行為差異，分析其促進(jìn)優(yōu)良公司治理的可能性，間接驗(yàn)證假設(shè)。

假設(shè)2a：在股權(quán)制衡度較高的上市公司中，控股大股東更傾向于增持上市公司股票。

股權(quán)分置改革后，大股東股權(quán)流動(dòng)性大大改善，使證券市場中控股比例較低的上市公司被接管的可能增加。這些上市公司的控股股東為維持控股權(quán)，得到更多的控股公司利益，在條件允許情況下，會(huì)增加控股比例。這種行為將使控股股東與其他股東利益趨同性加強(qiáng)，也是控股股東將加強(qiáng)對(duì)管理層監(jiān)控效率，提升公司控制潛力，減弱“隧道行為”，改善公司內(nèi)部治理效率的強(qiáng)烈信號(hào)。

假設(shè)2b：公司績效與外部大股東增持概率正相關(guān)。即：在業(yè)績欠佳上市公司中，外部大股東更傾向于減持上市公司股票。

Shleifer, and Vishny[5]實(shí)證結(jié)果顯示，大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一個(gè)重要方面就是作為懲罰機(jī)制，影響表現(xiàn)差的公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓將導(dǎo)致投票結(jié)構(gòu)的改變，表現(xiàn)不佳公司的管理者將面臨替換威脅。對(duì)于低股權(quán)集中度的績效不理想上市公司，外部大股東拋售其股票，將引起該公司股價(jià)下降，收購成本的降低，使接管市場這一外部治理機(jī)制發(fā)揮作用。對(duì)于高股權(quán)集中度的績效不理想上市公司，雖然外部大股東的拋售無法影響控股權(quán)，但也會(huì)影響股東財(cái)富，約束經(jīng)營者的代理行為。這將從外部改善公司治理。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)

以Wind資訊提供的2006年10月16日-2008年10月16日(上漲和下跌趨勢(shì)各一年)股權(quán)變動(dòng)公告2596個(gè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，剔除增減持占流通股比例小于5%的樣本2 420個(gè)，剔除非大股東增減持樣本和基金公司增減持樣本38個(gè)，最終選取大股東大宗增減持的138個(gè)觀測值作為研究樣本。其中減持樣本112個(gè)，增持樣本26；控股股東減持樣本41個(gè)，增持樣本11個(gè)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股東數(shù)據(jù)來自深圳國泰君安公司的CSMAR 數(shù)據(jù)庫，市場數(shù)據(jù)則根據(jù)具體公告日期，通過牛網(wǎng)行情交易軟件手工整理形成。

(二)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

使用ML-二分logit模型，首先對(duì)總樣本，然后分別對(duì)控股股東和外部大股東增減持子樣本進(jìn)行回歸分析，以檢驗(yàn)本文的兩大研究假設(shè)。

(1)

P為大股東大宗增持概率，C0為截距，Ci(i=1…，5)為系數(shù)，為殘差。模型中各變量的含義如下：

(1)因變量

二元選擇變量Y，大股東大宗增持取1，減持取0。

(2)解釋變量

①績效指標(biāo)x1。本文依次采用財(cái)務(wù)角度的總資產(chǎn)收益率Roa、市場角度的市凈率Pbv和實(shí)業(yè)角度的營業(yè)毛利率Gop來衡量公司的績效。主要考慮到Roa指標(biāo)受到三項(xiàng)費(fèi)用、投資收益、資產(chǎn)減值損失、營業(yè)外收支的影響，Pbv受到市場非理性波動(dòng)的影響，為了更直接、穩(wěn)定地考察樣本公司盈利能力，我們采用了Gop指標(biāo)。

②股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)x2。其中，股權(quán)集中度指標(biāo)有：中間所有權(quán)條件下的第一大股東持股比例Dir，表示直接所有權(quán)情況下第一大股東持股占全部股份的比例；終極所有權(quán)條件下第一大股東持股比例Ult，表示終極控股股東持股(直接持股+ 間接持股)占全部股份的比例；前5大股東持股比例Fiv；股權(quán)制衡度Fdd ，計(jì)算方法為(fiv-dir)/dir。

終極控制人性質(zhì)指標(biāo)，我們借鑒夏立軍、方軼強(qiáng)等[7]的研究,對(duì)最終控制人按照性質(zhì)設(shè)定啞元，是取1，非取0。分別為：國有Sta 、非國有Pri；按國有行政級(jí)別設(shè)為：中央級(jí)Cen、省級(jí)Pro、地市級(jí)Loc、其他(樣本很少，不參與回歸分析)。

③市場表現(xiàn)指標(biāo)x3。考慮到金融危機(jī)影響，我們選用牛熊啞元Bby、樣本公司大宗增減持公告日期前一年股價(jià)漲幅Ret、股票換手率Tur等指標(biāo)以考查不同市場狀況下大股東行為，及其對(duì)市場定價(jià)效率的影響。公告日期在2007年10月16日之前時(shí)，為上升趨勢(shì)，Bby取1，反之取0。

(3)控制變量：

為了控制公司規(guī)模和償債風(fēng)險(xiǎn)影響，選用公司營業(yè)收入(三年平均數(shù))的自然對(duì)數(shù)Siz和資產(chǎn)負(fù)債率Lev為控制變量。由于樣本數(shù)量限制，考慮到自由度，不采用行業(yè)控制變量。

四、計(jì)量結(jié)果與分析

分別對(duì)總樣本、控股股東增減持(FIR為1)和外部大股東增減持(FIR為0)子樣本，使用ML-二分Logit模型進(jìn)行回歸分析。雖然該模型異方差穩(wěn)健性好，為降低面板數(shù)據(jù)常有的異方差影響，考慮到默認(rèn)的Huber/white法在模型中有異方差時(shí)不太穩(wěn)健，選擇了廣義線性模型GLM進(jìn)行估計(jì)，具體的回歸結(jié)果匯總見表1。

表1 回歸結(jié)果

(一)總樣本的回歸

方程1中，各變量的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)和實(shí)際上的顯著性很高，符號(hào)也符合期望，實(shí)證結(jié)果表明：

(1)股權(quán)分置改革后，大股東大宗交易行為能改進(jìn)結(jié)構(gòu)性市場定價(jià)效率。

績效指標(biāo)中，營業(yè)毛利率指標(biāo)Gop通過了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，回歸系數(shù)5.487表明在其他因素不變的情況下，Gop越高，大股東大宗增持概率越大。大股東的增持會(huì)對(duì)股票價(jià)格帶來正面影響，這驗(yàn)證了H1b，說明股權(quán)分置改革能改進(jìn)結(jié)構(gòu)性市場定價(jià)效率，好的公司有更高的合理定價(jià)，這對(duì)于糾正結(jié)構(gòu)性定價(jià)錯(cuò)誤、提升價(jià)格信號(hào)質(zhì)量、優(yōu)化資源配置、提升資本市場效率具有積極意義。市凈率指標(biāo)PBV、ROA指標(biāo)的回歸均不顯著，說明考察績效與大股東大宗增減持行為關(guān)系時(shí)，實(shí)業(yè)角度的營業(yè)毛利率Gop最為有效。

(2)股權(quán)分置改革后，大股東大宗交易行為能改進(jìn)系統(tǒng)性市場定價(jià)效率。

市場指標(biāo)中，牛熊啞元Bby和公告日前一年的公司股票換手率Tur分別在10%、1%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，與Y負(fù)相關(guān)。這驗(yàn)證了H1a，意味著在上升趨勢(shì)和市場投機(jī)性較強(qiáng)時(shí)，大股東大宗減持意愿更強(qiáng)烈，對(duì)于減弱市場的系統(tǒng)性過度反應(yīng)，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，具有積極意義。而在持續(xù)下跌趨勢(shì)和市場恐慌情緒嚴(yán)重時(shí)，大股東大宗增持意愿較強(qiáng)，對(duì)于減弱市場過度反應(yīng)和金融危機(jī)影響很有益。

從其它變量的回歸系數(shù)分析，大股東對(duì)于規(guī)模較大，中央級(jí)國有控股公司的增持概率較大。這可能與公司治理因素有關(guān)。

(二)子樣本的回歸

(1)方程2中，控股股東增減持子樣本的回歸結(jié)果顯示，營業(yè)毛利率水平較高、股權(quán)制衡度較高、規(guī)模較大、公告日前一年的公司股票換手率較低的上市公司，受到控股股東增持的概率較大。一方面，進(jìn)一步支持了模型1的回歸結(jié)果，大股東大宗交易行為能改善市場定價(jià)效率；另一方面說明股權(quán)制衡度較高時(shí)，控股股東傾向于增持。這驗(yàn)證了假設(shè)2a，說明在股權(quán)較為分散的部分中國上市公司，控制權(quán)市場和控制權(quán)競爭現(xiàn)象逐漸顯現(xiàn)，這使外部治理機(jī)制得以改善；控股股東的增持也使其實(shí)施利益侵占行為的激勵(lì)下降, 更多的與公司整體上保持 “利益趨同效應(yīng)”。這都有益于公司治理的改善。

(2)方程3中，外部大股東增減持子樣本的回歸結(jié)果顯示，營業(yè)毛利率水平較高、前五大股東持股比例和較高、公告日前一年的公司股票換手率較高的上市公司，受到外部大股東減持的概率較大，外部大股東對(duì)國有控股公司增持概率較大。假設(shè)2b沒有得到支持，說明當(dāng)前外部大股東增減持的主要?jiǎng)右虿皇怯芰Γ鰷p持行為更多地受到可減持比例、市場表現(xiàn)和控股股東性質(zhì)的影響。從樣本數(shù)來看，外部大股東大宗增減持?jǐn)?shù)占總樣本的62.32%，是大宗增減持的主要力量，然而從回歸結(jié)果看，似乎沒有起到被國外實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證的懲罰低效管理的作用。主要原因是外部大股東增持樣本的盈利能力較低，有利用信息不對(duì)稱，進(jìn)行投機(jī)交易的嫌疑。

三方程的似然比(LR)統(tǒng)計(jì)量的伴隨概率均接近于零，說明三模型的整體顯著性較好。三方程的Hosmer and Lemeshow 檢驗(yàn)顯示H-L檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量伴隨概率分別為0.83、0.94、0.92，無法拒絕實(shí)際值與預(yù)測值一致的假設(shè)，說明方程具有較好的擬和優(yōu)度。但是由于回歸子為二分變量模型，不可夸大擬合優(yōu)度的重要性。對(duì)股權(quán)集中度指標(biāo)進(jìn)行了穩(wěn)定性分析，方程3中終極控制人直接控股比例dir、前10大股東持股比例和都在1%水平上顯著，只是從R2看，前5大股東持股比例fiv最優(yōu)。對(duì)于不顯著的終極控股比、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)，沒有報(bào)告回歸結(jié)果。

五、主要結(jié)論及啟示

通過對(duì)股權(quán)分置改革后、金融危機(jī)背景下的2006-2008年的138個(gè)大股東大宗增、減持公告數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)： (1)股權(quán)分置改革后，大股東大宗交易行為能改進(jìn)結(jié)構(gòu)性市場定價(jià)效率。績效指標(biāo)中，實(shí)業(yè)角度的營業(yè)毛利率指標(biāo)Gop通過了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，Gop越高，大股東大宗增持概率越大。大股東的增持會(huì)對(duì)股票價(jià)格帶來正面影響，說明股權(quán)分置改革后，好的公司有更高的合理定價(jià)，這對(duì)于糾正結(jié)構(gòu)性定價(jià)錯(cuò)誤、提升價(jià)格信號(hào)質(zhì)量、優(yōu)化資源配置、提升資本市場效率具有積極意義。(2)股權(quán)分置改革后，大股東大宗交易行為能改進(jìn)系統(tǒng)性市場定價(jià)效率。上升趨勢(shì)和市場投機(jī)性較強(qiáng)時(shí)，大股東大宗減持意愿更強(qiáng)烈，下跌趨勢(shì)和市場換手率較低、交投清淡時(shí)，大股東大宗增持概率更大。這有益于減弱市場系統(tǒng)性過度反應(yīng)、減弱金融危機(jī)對(duì)市場的沖擊。(3)股權(quán)分置改革后，大股東大宗交易行為有益于公司治理的改善。股權(quán)制衡度較高公司的控股股東傾向于增持。這似乎預(yù)示著控制權(quán)競爭與接管市場的萌動(dòng)，有益于外部治理機(jī)制的改善；控股股東的增持也使其實(shí)施利益侵占行為的激勵(lì)下降, 更多的與公司整體上保持 “利益趨同效應(yīng)”。(4)外部大股東是大宗增減持的主要力量，然而從回歸結(jié)果看，似乎沒有起到被國外實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證的懲罰低效管理的作用。主要原因是外部大股東增持樣本的盈利能力較低，外部大股東有利用信息不對(duì)稱投機(jī)交易的嫌疑。說明應(yīng)對(duì)大股東，尤其是外部大股東交易行為加強(qiáng)監(jiān)管，避免制度變革后，中小股東利益受到損害。

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