次貸危機之爭：新自由主義的功與過

周　宇

內容摘要 本文主要從次貸危機的視點，探討新自由主義的功績與過失。在當今時代，新自由主義通過對美國模式、金融衍生產品創新和經濟全球化等因素的影響，左右著世界經濟發展的潮流。從總體上看，新自由主義的功績要遠遠大于其過失?；谶@一事實，次貸危機依然無法動搖新自由主義在經濟領域的主導地位。

關 鍵 詞 次貸危機 新自由主義 美國模式 金融創新

作者 周宇，上海社會科學院世界經濟研究所副研究員、博士。（上海：200020）

美國“次貸危機”給經濟學界帶來的沖擊要遠遠大于以往的金融危機，這不僅因為其嚴重程度超過了以往的金融危機，而且還因為這次危機向主導世界經濟發展潮流的新自由主義提出了挑戰。在當今時代，新自由主義的影響滲透于全球經濟的方方面面，它是美國模式的靈魂、是金融創新的溫床、是經濟全球化的源泉，是自由市場經濟的守護神?；谶@一影響力，重新反省和評價新自由主義是我們面臨的重要課題之一。

美國模式：是否定？還是完善？

由于這次次貸危機發源于美國，因此在危機發生后，國際社會對美國模式的合理性產生了懷疑。美國模式有多種不同含義。在此次危機中，學術界對美國模式的反省主要針對其自由放任的市場經濟模式。放松金融監管是導致次貸危機發生的主要誘因之一，而過度信任市場的自我約束能力是美國政府放松金融監管的主要原因之一。在這一問題上，正如前美聯儲主席格林斯潘所述：他一直相信金融機構在風險管理方面具有卓越的自我約束功能，他承認自己的這一判斷出現了錯誤。毫無疑問，格林斯潘的這一觀點代表了美國金融監管層的主流觀點，而正是金融監管部門對市場的過度信任導致了次貸危機的發生。

基于以上事實，在危機發生后，國際社會對美國模式提出了質疑。對美國模式的質疑也表現為對美國政府奉行的新自由主義經濟政策的質疑。從歷史的發展來看，新自由主義與英美傳統的“盎格魯—撒克遜模式”有著一脈相承的聯系。在歷史上，與其他資本主義國家相比，英美經濟模式更重視自由市場經濟的作用。然而，20世紀30年代，在大恐慌這一特殊背景下，受凱恩斯主義的影響，美國羅斯福政府加強了對市場的干預程度。20世紀80年代初期，英國撒切爾政府和美國里根政府為了回歸重視自由市場經濟的傳統，開始推出一系列新自由主義的經濟政策。此后，美國各屆政府借助其對國際貨幣基金組織和世界銀行的影響力，在發展中國家推行這一政策，其內容被人們稱為“華盛頓共識”。

鑒于美國模式所固有的自由放任的特征，在次貸危機發生后，歐洲一些政治家和媒體公開提出了否定美國模式的觀點。與歐洲的這一觀點相呼應，我國國內學術界和媒體內也出現了眾多否定美國模式的議論。一個非常有趣的現象是，面對國際社會對美國模式的質疑，美國政界、學術界和媒體的反應幾乎出奇的一致，即認為美國確實應該加強對金融部門的監管，但是這一監管并不妨礙美國繼續奉行重視自由市場經濟的發展模式。換句話說，美國主流觀點認同有必要完善美國模式，但不認同否定美國模式的結論。

因此有關美國模式的爭論聚焦于：是否定美國模式？還是完善美國模式？從歷史發展的連續性和一貫性來看，美國不大可能放棄現有的經濟模式。這是因為在過去的100多年里，美國模式對促進美國經濟發展起到了積極作用。美國模式是高風險、高收益模式。過去100多年，美國經濟經歷了多次大起大落，在大起大落中，美國成為了全球第一經濟大國。而高風險和高收益是一個硬幣的兩面，二者互為對方的存在條件。如果消除了高風險，高收益也就不復存在。基于以上聯系，美國不會因為經歷一次危機就放棄傳統的模式。今后美國最有可能的選擇是：在追求高收益的前提下，通過加強謹慎性金融監管，盡可能降低現有模式的潛在風險。

那么，在有關美國模式的爭論中，中國應該持怎樣的態度呢?綜合各方面的情況來看，我國不適合采用美國模式，但我國應該尊重美國恪守自由市場經濟理念的選擇。一方面與成熟的市場經濟國家相比，我國經濟更需要依靠政府干預克服“市場的失敗”；另一方面我們應該支持美國模式，因為這一模式為我國實現出口拉動型高速經濟增長提供了有利條件。

金融衍生產品：是元兇？還是替罪羊？

20世紀80年代以來，新自由主義的盛行是推動金融衍生產品發展的重要動力之一。這一作用表現在以下幾個方面:首先，新自由主義經濟政策的重要內容之一是推進匯率和利率的市場化運行，為了應對市場價格的變動風險，各種金融衍生產品應運而生。其次，在新自由主義的理念中，與金融衍生產品相關的投機可以為市場提供豐厚的流動性供給，而具備流動性是市場正常發揮職能的重要條件之一。再次，在金融衍生產品與貨幣投機的關系問題上，新自由主義認為，投機通常只發生于宏觀經濟政策存在失誤的國家，因此投機可以迫使政府采用健全的經濟政策。新自由主義對金融創新的全力支持，在保值和投機兩個方面，推動了金融衍生產品的快速發展。

就金融衍生產品的投機性利用而言，與新自由主義的放任態度相比，新自由主義懷疑論者歷來都持保留態度。也就是說，金融衍生產品的功過問題歷來都是兩派爭奪的重要陣地之一。在這一問題上，作為新自由主義的積極倡導者，美國歷屆政府一直都對金融衍生產品的投機性利用采取寬容的態度。在歷次的金融危機中，對沖基金都曾利用金融衍生產品進行破壞性的投機活動，因而每一次金融危機的發生都會引起對金融衍生產品交易加強監管的要求，而這一要求卻一直遭到美國政府的反對。

在這次次貸危機中，金融衍生產品的風險再次成為人們關注的焦點問題。但是這次的情況與以往存在明顯的差異。首先，在以往的金融危機中，金融衍生產品是貨幣投機的手段，而這一次其罪名是助長了次貸規模和掩蓋了次貸風險。其次，在以往的金融危機中，只有一小部分人認為金融衍生產品對金融危機的發生有明顯的影響作用，而這一次人們普遍認為金融衍生產品在危機中扮演了不光彩的角色。再次，以往金融衍生產品風險的受害者是美國以外的國家，而這一次金融衍生產品創新的積極倡導者美國成為了主要受害者。

盡管人們普遍認為這次次貸危機與金融衍生產品存在密切的聯系，但是在這一聯系的性質問題上，學術界仍然存在爭議。這一爭議也從一個側面反映了新自由主義信奉者和懷疑論者在這一問題上的對立。前者認為金融衍生產品有可能助長了這次金融危機，并非罪魁禍首，因而不應該將其當作替罪羊，更不應該限制其使用，這也是美國政府的態度。與之相對，后者認為金融衍生產品是導致這次金融危機發生的主要“元兇”，因此今后限制金融衍生產品的投機用途應該成為預防金融危機的主要對策，歐洲的一部分政治家傾向于這一觀點。

客觀地講，在這次金融危機中，金融衍生產品在一定程度上扮演了替罪羊的角色。在金融危機的成因問題上，由于無法分清原因的輕重和主次，金融衍生產品被視為主要元兇之一。進而，由于次貸危機發源于美國，所有與美國相關的因素都成為了罪魁禍首。這些因素包括美國模式、美國金融創新、美國高消費傾向、美國金融監管和美元霸權等問題。然而，這種分析顯然不符合辯證法的要求。

依據辯證法進行分析，首先應該抓住主要矛盾，因為主要矛盾決定了其他次要矛盾的作用和地位。這次金融危機的主要矛盾可以概括為貸款購房負擔的上升與抵押房產價格下跌之間的矛盾。通俗地說，貸款購房負擔因利率的上升而上升，抵押房產價格因房市的下跌而下跌；其結果是，購房者因資不抵債出現違約，而大量違約引起金融機構的大面積虧損。在這場危機中，抵押物的存在和抵押房價的上升預期削弱了所有市場參與者的風險意識。受此影響,金融監管部門和金融機構放寬了貸款條件，而住房抵押貸款的迅速膨脹則助長了房地產泡沫的形成。最終，房地產泡沫的破滅導致了次貸危機的發生。

就以上形成機制來看，這次危機非常類似于20世紀90年代的日本金融危機。在那場危機中，房地產泡沫的破滅導致了大量金融機構的破產和經濟的長期衰退。然而，值得強調的是，當時的日本既沒有使用大量的金融衍生產品，也沒有實施美國模式，更沒有全面放松金融監管，但也同樣發生了金融危機。因此，金融危機與金融創新之間不存在必然聯系。

從現有的分析來看，金融衍生產品的“罪行”主要有三點：第一，為大量資金進入房地產市場開辟了渠道；第二，助長了高杠桿信用的形成；第三，復雜的產品構造掩蓋了其高風險的特征。① 以上第一點和第二點問題確實存在。但是，在日本泡沫經濟的形成過程中，盡管沒有金融衍生產品，也出現了大量資金流入房市和信用杠桿大幅度升高的現象。因此，在次貸危機發生前的美國，即使沒有金融衍生產品，大量資金仍有可能通過其它渠道進入房地產市場。至于上述第三個問題，即由于投資者無法評估金融衍生產品風險而遭受損失的說法也缺乏說服力。作為金融衍生產品開發者的投資銀行不可能不知道其中的風險，然而在這次危機中，首先受到重創的是投資銀行而不是其他投資者。由此可以推斷，引發次貸危機的真正風險并不存在于金融衍生產品中，而是存在于房地產價格暴跌的可能性中，當這一可能性變成現實之時，也就是次貸危機來臨之日。

在我國，如何評價金融衍生產品對這次危機的影響，直接關系到我國金融業今后的發展前景。過高評價金融衍生產品的風險，既不符合事實，也不利于我國今后的金融創新。房地產價格的大起大落是次貸危機的主要根源，如果我們忽視這一事實，而把金融產品創新當作危機的替罪羊，有可能無法吸取真正的教訓和出現重蹈覆轍的悲劇。

全球化：是消除了經濟周期？還是加重了周期？

新自由主義潮流的最大貢獻之一是加速了經濟全球化的進程。新自由主義潮流開始于20世紀80年代初期，這也是全球化開始形成的時期。二者在同一時期出現絕非偶然。從因果關系來看，新自由主義潮流促進了全球化的發展。新自由主義經濟政策在對外經濟方面，倡導貿易自由化和資本移動自由化。受到這一政策的影響，80年代以來，發達國家和發展中國家紛紛放寬了對國際貿易和資本項目的管制。這一全球性制度變革成為推動全球化的重要動力之一。

全球化的好處是顯而易見的，也因此，全球化的發展趨勢得到了國際社會的普遍認可。從微觀層面來看，在全球化時代，發達國家的高勞動生產率與發展中國家低勞動力成本相結合，實現了成本最低化和收益最高化的生產模式。從宏觀層面來看，全球化表現為供給和需求的全球化，這一狀況實現了供給與需求在全球范圍內的組合和調配，因此為實現資源的有效利用提供了保障。在以上兩方面因素的影響下，進入90年代后，全球經濟迎來穩定高速增長的時期。

但是，從經濟周期變化來看，全球化對發展中國家和發達國家的影響明顯不同。在全球化的進程中，整個20世紀80年代和90年代，發展中國家的經濟發展經歷了大起大落的變化，這些國家在迎接經濟高速增長的同時也迎來了連綿不斷的金融危機。80年代初期的債務危機，1994年的墨西哥金融危機和1997年的亞洲金融危機紛紛向世人展示了繁榮與破滅的輪回，高速經濟增長與金融危機的交替出現表明：對發展中國家而言，全球化具有高收益和高風險的特征。

與發展中國家的情況形成鮮明對照的是，在全球化時代，發達國家保持了相對穩定的經濟增長。在美國次貸危機發生前的20多年中，全球化給發達國家帶來的一個重要變化是經濟的周期變動明顯減弱。圖1顯示了美國經濟增長的軌跡。②從該數據可以看到，80年代中期以后，美國經濟只經歷過兩次微弱的經濟衰退。第一次是1991年，該年度美國經濟增長從頭一年的1.9%下降到-0.2%，但是1992年又重新恢復了3.3%高速經濟增長。第二次是2001年，這一年美國經濟增長率從頭一年的3.7%下降到0.8%，2002年以后，經濟很快恢復了增長的勢頭。鑒于以上事實，一些學者得出了全球化可以平抑或消除經濟周期的結論。但是2008年下半年出現的全球性經濟衰退徹底打破了這一神話。

2008年下半年，在這場全球性金融危機和經濟衰退發生后，有些人認為全球化助長了這次危機。由此，全球化與金融危機以及全球化與經濟周期的關系再度引起國際社會的廣泛關注。在這一關系上，以下兩個問題值得我們深入探討：

第一，這場危機是起因于政策性過失？還是起因于結構性變化？如果是前者，那么這次危機是偶然現象；如果是后者，那么今后世界經濟有可能反復出現此類危機。當前，人們普遍認為這次危機起因于美國政府的政策過失。這一判斷忽視了結構性變化對這次危機的影響。全球化給世界經濟結構帶來的重要變化之一是：隨著發達國家將生產基地轉移到發展中國家，發達國家對外經濟狀況出現惡化趨勢，而發展中國家對外經濟狀況得到明顯的改善。圖2記錄了發達國家與發展中國家經常收支的變動情況。③從該圖可以看出，在總體上，發達國家已經淪為經常收支逆差國，而發展中國家出現了巨額的順差。

與以上變化相對應，發達國家從總體上轉化為資本凈輸入國，而發展中國家轉化為資本凈輸出國，以上變化給國際金融體系帶來了深遠的影響。在這次金融危機中，首次出現了發達國家發生金融危機、發展中國家進行援助的新現象，這一現象表明全球經濟結構發生了明顯變化。這一結構性變化是一個值得關注的問題。經常收支逆差是金融危機的重要誘因之一，而政府降低經常收支逆差的努力通常會加重經濟周期的波動。從這一點來看，經常收支逆差從發展中國家轉移到發達國家，意味著一部分金融風險和經濟周期波動同時從前者轉移到了后者，這一變化有可能對未來全球化的前景產生深遠的影響。第二，這次全球性金融危機和經濟衰退的出現是否意味著金融危機和經濟周期也出現了全球化趨勢？如果答案是肯定的，那么，政府的對策也必須具有全球化的性質。如前所述，全球化的重要內容是供給和需求的全球化，在這種情況下，如果沒有全球性合作，一國政府很難控制本國市場的供給和需求。比如說，如果美國采取刺激消費需求的政策，由于其消費品主要從國外進口，因此其他生產消費品的國家可以搭美國的便車?；谶@一可能性，美國政府也許無法出臺此類政策。為了避免這種結局，全球各國政府有必要聯合出臺和實施內容相同的擴張性財政金融政策。這正是在這次全球性金融風暴中，主要經濟大國聯合出臺救市政策的主要原因。

從全球化與中國的關系來看，中國是全球化時代最大的受益國之一?；谶@一事實，對我國政府來說，一方面，應該認同發達國家繼續采用新自由主義經濟政策；另一方面，應該積極參與全球化時代的國際合作，才有助于我國維持穩定高速的經濟增長。

市場與政府：選擇效益？還是選擇安全？

對美國而言，甚至對全球而言，2008年9月15日是一個重要的轉折點。這一天，具有150多年歷史的美國大型投資銀行雷曼兄弟公司申請破產保護，該事件引發的市場恐慌迫使美國政府不得不對金融領域作全面的行政干預。20世紀80年代以來一直由美國主導的新自由主義潮流，似乎在這一天嘎然而止。這一變化盡管出乎預料，但卻在情理之中。

20世紀80年代以來，在新自由主義潮流的影響下，民營化和市場化成為世界經濟發展的主流。自由市場經濟是最佳選擇成為“常識”。與這一發展趨勢相呼應，世界各國金融監管部門在金融領域推出了一系列改革措施。在這些措施中，降低道德風險、保護納稅人利益、加強儲戶對銀行的監督以及維護大小銀行的公平競爭構成了改革的出發點。為此，一些發達國家政府紛紛降低了政府儲蓄擔保金額和取消了對資不抵債銀行的保護政策。④

由于受到以上時代背景的制約，從2007年年初到2008年9月，面對次貸危機的威脅，為了恪守市場至上的理念，也為了維護過去近30年的改革成果，美國政府一直試圖完全依靠市場手段克服次貸危機。這些手段包括：第一，迅速降低利率；第二，向市場注入大量流動性資金；第三，通過市場退出機制清算新世紀金融公司和美國住房抵押貸款公司等資不抵債的金融機構；第四，支持以市場為主導的并購，為摩根大通銀行收購第五大投行貝爾斯登提供資金支持。

美國政府回避大舉干預市場的努力一直維持到2008年9月15日。即使在決定雷曼兄弟公司命運的問題上，美國政府仍選擇了市場退出機制。然而，雷曼兄弟公司破產引發的市場連鎖反應，徹底粉碎了美國政府試圖完全依靠市場手段平息金融風暴的幻想。雷曼兄弟公司的破產在一瞬間幾乎導致整個金融市場陷于癱瘓。市場的恐慌造成大規模資金鏈的斷裂，一場史無前例的信用危機迫在眉睫。在這千鈞一發的時刻，市場至上理念和過去近30年的改革成果成為不堪一擊的擺設品。面對金融市場走向崩潰的風險，美國政府毅然決然做出了大舉救市的選擇。雷曼兄弟申請破產保護的第二天，即9月16日，美政府正式接管了美國第一大保險公司AIG。此后，美國政府出臺7000億美元的金融機構救援措施，對一些大銀行實施了部分國有化的救市干預。由此，美國又重新倒退到了“大銀行不倒”的時代。

盡管這一抉擇并不意味著新自由主義的終結，但是它至少意味著新自由主義潮流在金融領域出現了暫時的逆轉。在美國救市措施出臺后，布什政府反復強調：美國從來沒有動搖過自由市場經濟的理念，國際社會也不應該對此有任何懷疑。而且，美國主流觀點也認為，此次美國政府大舉干預市場是臨時性措施，隨著金融市場恢復穩定，政府會退出市場。但是，即使將來政府退出市場，這并不表明有關爭論會就此打上休止符。這次金融危機毫無疑問使自由市場理念受到了重創，如何重新構建和修復這一理念是今后留下的重要課題之一。隨著金融危機的平息，在市場與政府的關系問題上，人們必定會對以下問題進行反?。?/p>

第一，這場危機表明：市場代表了效益，政府代表了安全。效益與安全之間的平衡點決定了市場與政府的位置。如何確定這一位置是金融監管當局今后面臨的重要課題之一。第二，這次救市已經使危機環境下的政府干預合理化。但這次干預屬于突發性事件，如果今后要把這種干預制度化，就存在設定干預條件的問題，即在怎樣的條件下，針對怎樣的金融機構，政府可以實施接管或部分國有化政策。第三，從重視效率和維護安全的視點出發，重新審視儲蓄保護政策和“大銀行不倒”政策，這一做法意味著要重新反省和確認新自由主義在金融領域的改革思路。

中國應如何面對新自由主義之爭？

今后，隨著金融危機的平息，如何重新評價新自由主義的功與過將成為國際社會面臨的重要議題之一。在這一問題上，中國究竟應該采取何種態度呢？

首先，從歷史的聯系來看，在過去30年中，中國經濟受惠于新自由主義的影響。一個非常有趣的巧合是：新自由主義潮流正好與我國改革開放出現在同一時期，新自由主義不僅為我國改革開放提供了一定的理論支持，而且還為改革開放政策的成功實施提供了有利的外部環境?；谝陨鲜聦?，中國應該充分肯定新自由主義的積極作用。

另外，從今后的發展來看，我國已經深深融入全球化的經濟體系，中國經濟與世界經濟的聯系已經發展到相互依賴和密不可分的程度。在這種狀況下，中國經濟的持續發展需要一個自由開放的國際經濟環境，而由新自由主義引領的全球化潮流可以滿足這一需要。

最后，從中美經濟關系來看，我國應該支持美國的新自由主義政策。我國經濟增長的近1/3來自貿易收支順差，而貿易收支順差的60%左右來自中美貿易收支順差。一旦美國政府采取貿易保護主義政策，我國經濟將會深受其害。另外，我國有2萬億美元的外匯儲備，其大部分投資于美國金融市場。如果美國政府對跨境資本移動實施嚴格的資本管制，我國對外資產將會面臨巨大的風險。

基于以上幾方面的理由，從維護國家利益的視點來看，我國應該認同美國繼續延續新自由主義的改革方向。當然，美國的新自由主義政策也有改進的余地，美國政府應該加強謹慎性金融監管和采取穩健的財政金融政策，以防止美元匯率和美元資產價格的大起大落，這也有助于提高我國對外資產的安全性和收益性。從這一判斷來看，我國有必要督促美國政府進行改革和采取健全的經濟政策。

注釋：

① 參考CCTV中央電視臺編（2008），羅伯特·希勒（2008），理查德·彼特納（2008）.

② 資料來源：IMF數據庫。

③ 資料來源：IMF數據庫。2007年和2008年為預測值。

④ 參考Edwards, Franklin R.（1996）和Mishkin, Frederic S.（2006）。

編輯 李 梅