對賭：危險的探戈

于若水

深南電錯誤地選擇油價作為對賭標的，并且自不量力地以高盛為對手，盡管最后一招釜底抽薪，得以抽身泥淖，但對賭畢竟不是賭博，喜好冒險的企業家們需要警惕再警惕！

2008 年12 月15 日，深南電A（000037）股價開盤即被拉至漲停。

引爆股價的是一則遲到的利好：早在一個月前，公司已經與高盛子公司杰潤終止了對賭協議。無論“耍賴”也好，“隱瞞重大事項”也好，“內幕交易”也好，外界猜測無法改變的事實是：交易已經終止，深南電抽身對賭泥淖，無需再為持續下跌的油價埋單。

深南電方面表示，公司對杰潤公司隨后的賠償要求不予接受，目前正在與其就交易終止后的相關事項進行磋商，但不排除通過司法途徑解決的可能。

兩年合約埋下隱患

對賭協議，指出于對企業未來前景不確定性的考慮，投資方和融資方為確保各自的利益而列出的一系列金融條款。一般情況下，如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使另一種權利。因此，對賭通常被視為期權的一種。

2008 年10 月21 日，深南電發布公告稱，相關人員在未獲公司授權的情況下，在3 月份和高盛集團全資子公司簽署了一份國際油價對賭協議，該協議可能在未來兩年內給上市公司帶來虧損隱憂，此違規事件近期遭到深圳證監局查處。正準備收購深南電的深圳能源同時宣布，暫停從大股東手上收購深南電10.8% 的股權。

這份石油期權協議實際上是兩份合約的確認書：第一份確認書的有效期是2008 年3月3 日～12 月31日，由三個期權合約構成。在期限內，若紐約商業交易所當月輕質原油期貨合約收市結算價的算數平均值（以下簡稱“浮動價”）高于63.5 美元/ 桶，深南電每月可以獲得“20 萬桶×1.5 美元/ 桶”合計30 萬美元的收益；若浮動價介于62 美元/ 桶至63.5 美元/ 桶之間，深南電可獲得“（浮動價-62美元/ 桶）×20 萬桶”的收益；若浮動價低于62 美元/ 桶，深南電每月需向對手支付“（62 美元/ 桶- 浮動價）×40 萬桶”等額的美元。

第二份確認書的有效期是2009 年1月1 日～2010 年10月31日。這份確認書的基準油價較第一份又提高了3美元/ 桶，并且賦予了對手方杰潤公司一個優先權，就是杰潤公司可以在2008 年12 月30 日18 點前宣布是否執行合約。

協議簽訂后的3 月至10 月，國際油價高企，上半年基本喪失盈利能力的深南電因對賭協議獲益超過200 萬美元。然而，到了11 月，油價玩起“高臺跳水”，平均油價跌到近55 美元/ 桶，深南電此前的收益還未曾在口袋中捂熱，便全部賠了出去。

從后市來看，金融風暴仍在蔓延，未來兩年內，國際油價還將繼續走低，高于60 美元/ 桶的概率，怎么看也不高。

玩梭哈還是賭大小

作為一個超級賭徒，出身市井的韋小寶最喜歡的游戲莫過于“賭大小”，此賭法干脆、爽利，“一翻兩瞪眼”。

不過，那些技藝高超的“賭神”、“賭圣”，卻都喜歡玩“梭哈”。除非你有韋小寶出千技巧，否則，賭大小完全是靠運氣。

梭哈則不同，越是高手對決，運氣的成分越小，時機、點數、心態，無不決定著最終的勝負。

表面來看，深南電事件緣起內部管控的缺失。然而，究其根本，深南電誤視對賭為賭博，只不過深南電以為自己在賭大小，卻不知對手玩的是梭哈。

其一，深南電選擇了錯誤的對賭標的。

在資本市場中，對賭通常是基于股權和業績指標，例如，在摩根士丹利等機構投資蒙牛的經典案例中，投資機構與蒙牛乳業簽署的對賭協議就是以業績增長為基礎。雙方約定，如果在2004 年至2006 年三年內，蒙牛乳業的每股贏利復合年增長率超過50%，摩根士丹利等機構就會將約6000 萬～7000 萬股轉讓給蒙牛管理層；反之，如果年復合增長率未達到50%，公司管理層就要輸給摩根士丹利相應的股份。

而深南電與高盛對賭的卻是自己完全無法控制的油價。其二，在資本運作方面，深南電與高盛之間存在業余拳手和金牌拳王的差距。作為國際投行中的高手，高盛有著專業的研究人員和研究能力，有科學的風險控制模型，其對外來油價的判斷是建立在審慎分析的基礎上。你看見了他牌面上的黑桃3，卻不知道他算出了這副牌的規律，手底壓的其實是順子。

雙向激勵是根本

對賭協議畢竟不是真的賭局，而是資本運作的一種方式，資本與企業合作的的終極目的是提升企業質量，努力實現企業盈利水平的最大化，進而使對賭雙方都能從中獲利。盡管在與國際投行對賭的過程中，中國企業輸多贏少，但從那一張張基于業績增長的對賭協議中，我們不難看出對企業的激勵。

同樣以蒙牛為例。

在摩根士丹利等國際投資機構與蒙牛乳業簽訂協議以前，已經通過資本運作換取了其66.7% 的股權，同時，又與蒙牛乳業簽署了類似國內證券市場可轉債的“可換股文據”，未來換股價格僅為0.74 港元/ 股。通過“可換股文據”向蒙牛乳業注資3523 萬美元，折合人民幣2.9 億元。這里的“可換股文據”實際上就是股票的看漲期權，其價值高低最終取決于蒙牛乳業未來的增長。

在這場對賭中，企業業績滑落，投資方可以拿到更多的控制權；企業業績增長，投資方看似要拿出相應股份獎勵蒙牛管理層，但實際上，隨著股價增長，還是獲得了收益。而作為企業方的蒙牛乳業，如果沒有前期的投資，未來的一切發展都是空談。

當然，由于2008 年中國乳制品行業的整體質量風波，蒙牛管理層不得不四處籌資以保證微弱優勢的控股權，這是后話了。

早在兩個月前，深南電與高盛對賭的消息剛剛傳出，就有人斷言，深南電想要脫身，只有“協議解約”和“轉移資產”兩條路。果然，11 月15 日，深南電發布公告，宣布要將深南能源（新加坡）持有的香港興德盛公司100% 股權賣給深業集團旗下的深業投資公司，轉讓價不低于3.54 億元，而興德盛正是對賭協議中接收杰潤支付金的公司。

這一手不啻“金蟬脫殼”，將未來可能的損失減少到最小。

11 月10 日，深南電以“杰潤拒絕支付第一份確認書項下10 月份應付公司款項及明確中止交易”為由，宣布杰潤違約并終止交易，這就是“釜底抽薪”了。

然而，無論“金蟬脫殼”還是“釜底抽薪”，都已經是事后的彌補，如果在協議簽署之前能有更多考量，又何必有這些辛苦？

（作者系投行人士）