房企之殤

張　新

房地產市場的整體不振，使房地產企業的生存危機成為眾人關注的焦點。

此時此刻，眾多房地產開發商的處境完全可以用四面楚歌來形容。

上市折戟

根據筆者的統計，2008 年上半年，包括富力、星河灣、龍湖、星河灣、陽光100 等在內的近40 家“地產大鱷”都曾公開或者非公開表示過要于年內登陸資本市場或者回歸A股，而這些“大鱷”無一例外地折戟在了“上市夢”中。昌盛中國就在其一。

根據相關招股說明書顯示，昌盛中國融資額曾一度達31億港幣。然而，伴隨次貸這場金融海嘯的蔓延，國際資本已經對地產行業采取隔岸觀望的態度，昌盛中國不得不將凈融資額降為9 億港幣，與最高預想31 億港幣不可同日而語。即便如此，機構投資者與散戶的認購仍不踴躍。最終，因預期與實際相差太遠，昌盛中國的上市融資計劃被迫擱淺。

然而， 此前， 昌盛中國曾與高盛旗下創投基金簽訂2008 年底之前上市的“對賭協議”，又與蘇格蘭皇家銀行簽訂高息貸款協議，如今，因“不甘心”沒有上市，昌盛中國就需要變現大額的資金以償還上述債務。如果無法按期還款，公司股權或者項目公司的股權可能會立刻過戶到投資公司名下。

此外，昌盛中國為了上市時提高估值，曾大舉拿地，巨大的開發資金缺口更是加劇昌盛中國整體資金鏈條緊張。開發商被推到了生死邊緣。

銀行受阻

武漢中心區某繁華地段，整體超過20 萬平米的某商業項目，包括寫字樓、購物中心和高檔住宅。項目2 年前竣工，后因回款緩慢開發商以低于市價近20%的標準于2008 年年初將項目公司“整售”給某金融投資公司。

該投資公司本想一邊經營該物業，一邊將該項目以抵押、質押、提供反擔保等方式進行融資，釋放該資產的流動性。然而讓投資公司意想不到的是，金融機構對該資產的認同程度相當的低，鮮有金融機構對該項目感興趣，項目的整體估價也隨行就市進入下降通道。

“現在的開發商沒有不缺錢的，我們銀行早就被開發商踏破門檻了。”某上市股份制商業銀行一位負責信貸的副行長與筆者交流時提到，“但是總行早就不許我們給開發商放款了?！痹摳毙虚L進一步透露，銀行現在對地產行業的貸款極其謹慎，控制得非常嚴格。

如果說央行“加息”是挑戰開發商承受能力的話，那么商業銀行的“惜貸”和銀監會的干預則是直接截斷開發商的融資渠道，就好像人的動脈被阻塞無法向全身輸送血液一樣。

中央啟動4 萬億元拉動內需，這當中涉及房地產行業的投資比例很低。更何況，即使中央拉動地產投資，由于大部分商業銀行都已上市，屬于公眾公司，從控制風險角度考慮，房地產行業貸款仍屬緊縮類別之一。

如國有大型銀行信貸部門有關人士告訴筆者，以現在的貸款結構和規模，該銀行對房價變動進行壓力測試的結果是30%，即房價下跌30% 對銀行現有的信貸也不會造成影響。但是，30% 在同行業內并不算高，盡管國家出臺相關政策“救市”，銀行內部依然會繼續嚴格控制開發商貸款以降低風險。

置之死地

于是，開發商直接融資的渠道就只有：（外資）股權融資、通過信托公司發行信托產品、和（內資）私募基金。

就目前的經濟環境，國內整體看空房地產行業，國內其它行業的資金轉移到房地產業的可能性很小，即使有也屬偶然，并不能緩解整體行業的狀況，所以依靠（內資）私募融資的可能微乎其微。

筆者曾與國內某最早開展地產集合信托業務的信托公司負責人進行深入交流。該負責人透露公司目前基本不再開展新的地產類集合信托業務，原因有幾點：銀監會對信托公司的要求和風險提示；地產集合信托方案審批的嚴格——“幾乎是沒有獲得通過的”；信托公司自身的風險控制等。該負責人介紹說，現在如果遇到實在好的項目，信托公司會考慮用自有資金對房地產商進行投資，但是對開發商相關指標的要求是非常苛刻的。

房地產屬于外商投資限制類行業，之前外資進入中國樓市需要商務部備案。今年下半年商務部將審批權下放到當地商務廳后，實際上降低了外資對地產行業進入的限制，于是有人說外資或許會是一部分開發商最后的救命稻草。

路在何方

現在，很多房地產企業無法完成融資時與投資機構約定的業績保證，不得不面臨被昔日合作者“逼債”的窘境。昌盛中國就是典型代表。

據筆者了解，實際上，大多數投資機構并沒有“撕破臉”，與開發商對簿公堂，而是理性地選擇與開發商重新協商指定協議。畢竟系統風險的產生已經被眾多投資者所認同，堅持追究單方責任只會讓合作兩敗俱傷。

起初，“低價甩賣”可能會影響準上市地產商的估值，從而難以實現對投資者承諾的上市利潤保證（該保證一般要求的內部收益率在30%左右，并且有期限限制），如今，一旦對賭協議中的利潤保證和投資者回報被修改，開發商就很可能進行“低價甩賣”回籠資金。

不過，無論大環境如何變化，始終有戰略投資者對中國長期看好。筆者曾與某英國AIM上市的資產管理公司中國區負責人進行過深入細致的交流，該公司對該負責人下達的“任務”是每年對中國的投資不少于1 億美金。“現在好項目非常多，價格也不貴?！彼磸蛷娬{，“但是我們不著急，如果拖上個半年1 年的，好的項目還有降價的空間，好多開發商根本撐不住了?！痹摶鹭撠熑耸亲咴L了全國數十個大中城市，看了近百個項目后得出的結論，其觀點頗具參考意義。

筆者認為，在世界整體經濟衰退的環境下，中國作為比較優勢非常明顯的國家，會備受投資者的關注。伴隨歐美等發達地區經濟衰退、公司破產、房地產價格加速下跌等影響，中國這塊投資凹地對急于尋找出路的資金會是非常好的選擇。

（作者系北京東方威盛投資顧問有限公司高級項目經理）