分離交易可轉債的發行宣告對股價影響的實證研究

[摘 要] 2006年11月07日，A股上市公司馬鋼股份發出公告，將于2006年11月13日正式發行總額為55億元的分離交易可轉換債券。自此，這種新的融資方式，新的債券品種正式進入我國。截止2008年5月1日，已有15家上市公司發行分離交易可轉換債券。本文采用實證研究的方法對上市公司發行分離交易可轉債對公司股價的影響進行了分析研究。

[關鍵詞] 分離交易可轉換債券 股價影響

一、事件研究

1.事件研究的模型建立

事件研究（Event Study）法：是用來了解股票市場證券價格與特定事件間關聯性的實證分析方法。若被研究的事件顯著，使該公司股價波動狀況異于無此事件時的表現，則會產生異常報酬率。

(1)宣告日：為重要事件或咨詢發布日，通常以實際最早刊登在新聞媒體的時間為基準。本文以發行公司發布“分離交易可轉債發行公告”的時間為準。

(2)事件窗口：為了確定因事件宣布對股價的影響，通常將宣告日前后各加一段時間作為事件窗口，所得到的股價異常報酬即為因事件宣布所導致。本文事件窗口主要以宣告日前第10個交易日至宣告日后第10個交易日為止。

(3)估計窗口：為衡量正常報酬，將建立估計正常報酬的模型，而模型中的參數采用估計窗口的數據資料來統計。估計窗口未包括事件窗口，以免造成估計結果的誤差。本文采用宣告日前第111個交易日至宣告日前第11個交易日共100個交易日作為估計窗口。

(4)研究樣本：選取中國石化、武鋼股份等截止2008年5月1日，發行分離交易可轉換債券的全部上市公司，共計15家。股票市場投資組合Rm用滬深300指數代表。

本文的采用估計窗口數據，通過回歸分析得到各公司的期望報酬模型：

E(Ri，t)=αi+βE(Rm，t)

股票i的異常收益率即為個股實際報酬率與期望報酬率的差，即有：

ARi，t=Ri，t-E(Ri，t)

所有樣本公司在第t天的平均異常收益率為：

將事件期中t1日到t2日的AAR加總得到累計異常收益率，具體計算方法：

2.AAR與CAAR的顯著性檢驗

根據異常收益率的定義，假設事件對股票價格沒有影響，即Ho:AARt=0，在各顯著性水平下，根據樣本觀察值計算t統計量值，若落入拒絕域內，則拒絕原假設Ho，即說明事件對股票價格有影響。

同理：假設Ho:CAAR=0.

3.實證研究結果

截止2008年5月1日，國內現共有15家上市公司發行分離交易可轉債，此研究將全部15家公司均作為研究樣本。

通過研究事件期的平均異常報酬率AAR及累計平均異常報酬率CAAR，我們可以看到，在-1，0，+1三個交易日的平均異常報酬率AAR分別為+0.823%，+1.773%，-0.805%，0交易日在10%的置信水平上顯著為正。除此之外，-2日也是在10%的置信水平上顯著為正，-1日雖然未達到10%的置信度，但置信水平同樣較高。累計平均異常報酬率CAAR，其反應更加明顯。在-2，-1，0，1四個交易日內，CAAR均在5%的置信水平上顯著為正。出現這種情況可能的原因是上市公司在發行“分離交易可轉債”時，都會賦予股權登記日前的老股東優先認購權，投資者在得知發行消息后，希望通過購買正股獲得優先認購權，從而推動股價在股權登記日前上漲。而發行公司股價在公布日前兩日就出現顯著的正向異常報酬率，其原因可能是由于我國信息披露的制度不完善，而造成發行宣告日前有信息泄露，提前獲知發行消息的投資者提前購買正股。

在宣告日后的+2交易日，AAR為-1.804%，平均異常收益為負的顯著性水平達到了5%。在+3交易日，AAR為-1.376%，顯著性水平雖然未達到10的置信度，但同樣較高接近顯著水平。而在這兩個交易日內，CAAR也出現顯著下降。我們認為出現這樣情況是由于在宣告日后+2日，大部分發行公司已經完成了優先認購權的股權登記，在+2日出現了類似于除權除息的股價變化情況。從而造成正股價格的顯著下跌。這也與我們的預測一致。

（-2，0）宣告前期及宣告日顯著上漲，（+1，+3）宣告日之后的顯著下跌，也從另一個側面說明我國A股市場借題發揮的炒作氣氛較濃。

二、結論

通過對已經發行分離債的15家上市公司進行實證研究，我們發現：

首先，在（-2，0）期兩個交易日里，累積平均異常收益率CAAR為 +1.844%，通過了5%的顯著性水平驗證，可見宣告日之前，公司已經有相關消息流露到市場上。

其次，在0期即發行宣告日，平均異常收益率AAR為+1.773%，顯著為正，（-2，+1]四個交易日內CAAR為2.812，在5%的置信水平上顯著為正，說明投資者在獲知消息后，為追求優先認購權，在股權登記前會有一定的“搶權”行為，追購正股，推動正股股價的上升。

再次，在+2交易日里，AAR為-1.804%，在（+2，+4）期間，CAAR為-4.117%顯著為負，說明在“搶權”完成，股權登記日后，發行公司股票發生了類似于“除權”的行為。

參考文獻:

[1]陳 豪 李豫湘:國內可轉債的發行宣告對公司股價影響研究.證券廣場，2005，8

[2]李 玲:我國內地認購權證的發行對標的股票價格的影響.企業技術開發，2006，11