淺談美國資產證券化對我國的啟示

[摘 要] 隨著雷曼兄弟的轟然倒地，塵土飛揚的華爾街為“投資銀行”奏響了最悲愴的挽歌，危機不僅導致美國乃至全球股市的劇烈波動，更多地引發了國內外各界的關注與長思。本文通過分析資產證券化這一特殊的直接融資方式的運作機制及其風險，剖析了美國證券化過程中存在的缺陷及其對中國目前發展資產證券化的諸多啟示。

[關鍵詞] 美國資產證券化 中國資產證券化 啟示

一、美國資產證券化的發展歷程

資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式。與發行其他金融產品（例如債券及股票）類似，資產證券化發行人在資本市場交易中是通過向投資者發行資產支持證券進行融資。不同之處在于，資產證券化產品的還款來源是一系列未來可回收的現金流，產生這些現金流的資產可以作為基礎抵押資產對資產證券化產品起到支持作用，因此，資產證券化的實質是，出售未來可回收的現金流從而獲得融資。

資產證券化1970年興起于美國，當時住房抵押貸款機構將新發放的住房抵押貸款進行打包，并通過發行住房抵押貸款轉手證券(pass-through)來為住房抵押貸款籌措資金，僅僅過了不到十年，美國的資產證券化市場不斷對各類資產進行證券化嘗試，形成了四個主要的資產證券化市場:RMBS、CMBS、ABS、CDO，以及后來的各類升級版的經過多次打包的以非實物資產為依托的證券。

資產證券化的最大優點在于它為證券化過程中的相關參與者帶來的好處，包括使發起人資金來源多樣化，資產負債表外化；進一步為投資人提供不同投資風險不同收益的金融商品；解決借款人資金來源不足；當然，對于投資銀行和金融管理當局而言也是有利可圖。在美國，近年非機構擔保RMBS市場中市場份額顯著的投資銀行雷曼兄弟占據了相當顯著的地位，這也是其日后破產的“罪魁禍首”。

任何高收益都伴隨著高風險，證券化產品所面臨的風險類型主要有四類：違約風險（default risk）、現金流量風險(cash flow rish)、經營風險(operation risk)、市場風險(market risk)。限于篇幅，僅對違約風險做簡單說明，違約風險或者可以直接稱其為道德風險，是指債務人未能履行合約而導致現金流量不足，無法支付證券化所產生之債券所需的現金流量，美國的次級債危機就是鮮明的例證。

證券化是一個制造各種性質債券的過程，在整個過程中，需要眾多的參與機構各司其職，承做貸款的金融機構（或資產持有人）將取得的債權出售給特殊目的的信托（商業銀行或者投資銀行），同時通過信用增強機制控管信用風險，并經由信用等級評級機構驗證評級后，由承銷機構出售給投資人，從而分散了風險。在這一簡單的流程中，存在內在缺陷，使抵押貸款在發放過程中極易產生道德風險。比如美國的次級債危機，一級市場上的按揭貸款提供者直接將資產打包出售， 不承擔抵押貸款的違約風險，忽視風險管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。同時，信用增級和信用評級機構不負責任的評級掩蓋了次級債的風險， 造成高回饋、低風險的假象， 使投資者難以做出正確的判斷，增大了違約風險。

二、對中國資產證券化的啟示

這次美國危機盡管造成雷曼兄弟破產，五大投行的銷聲匿跡，美國30 多家次級貸款公司停業倒閉，但是我們有理由認為資產證券化本身并沒有錯， 其錯誤在于這種創新金融產品設計過程中的制度缺陷， 中國資產證券化的進程不可因噎廢食， 而是應該在機制設計上吸取和總結美國次級貸款證券化的經驗教訓， 選擇銀行的優質資產證券化。到2005年，國內的資產證券化業務正式進入實際操作階段，中國人民銀行選擇了兩家國有大型銀行——中國建設銀行和國家開發銀行進行試點，發行資產證券化產品。這兩個試點以銀行貸款為基礎資產，分別發行了RMBS和信貸資產支持的ABS，2006年，國內還問世了一種以企業資產為職稱的證券化產品。盡管資產證券化在我過還處于非常初級的發展階段，但是已經表現出了自己的特點和優勢，面對美國資產證券化先期的顛簸，我們應該從以下幾個方面吸取教訓做好工作：

1.健全的法律體系。對于每筆證券化交易來說，必須建立完善的法律體系以保護投資者在基礎性資產中的合法利益，最重要的是，當發起人或者賣方處于破產境地時，法律應該保護投資者對證券的基礎資產的追討權。

2.精確的現金流分析。在證券化開始時，發行人應該進行現金流分析，以確定特殊目的的實體的債務能夠按時全額償還。

3.謹慎的會計處理。

4.有公信力的信用評估。信用評級機構及相應的信用評級規則體系在資產證券化中發揮著極為重要的作用，有必要規范資產評估機構的行為，建立完善的資產評估標準體系， 采用科學的評級方法提高我國信用評級機構的素質和業務水平。

5.全面性的投資銀行。我國目前僅有幾家銀行具有經營非傳統銀行業務的能力，然而在整個證券化的過程中，投資銀行發揮著相當重要的作用，不僅包括協調發行機構處理法律、會計、稅收及現金流分析，還扮演著承銷商甚至做市商的角色，所以我國的銀行應加強投資銀行相關業務能力。

6.培養多樣化的投資者。金融產品的創新離不開金融市場中投資者對其的需求，所以，多樣的投資者有利于資產證券化產品本身的創新性，有了需求，創新才更有把握。

7.培養專業人才。

三、結束語

證券化正在逐漸改變我們的金融形勢，通過證券化，我們對于金融資產的風險于現金流量可以重新安排，使其能夠更符合投資人的需求，因此，我們不能因為其發源地——美國金融市場的動蕩和不安就因噎廢食，我們相信我國的證券化發展才剛剛開始，在邁入全球化的路途中，未來會有些什么新的資產標的物，會有哪些金融創新，我們期待且我們努力！

參考文獻：

[1]扈企平（Joseph Hu）(美):資產證券化 理論與實務[M].中國人民大學出版社，2007

[2]陳文達 李阿乙 廖咸興:資產證券化 理論與實務[M].中國人民大學出版社，2004

[3]E.菲亞博(美):債券及債券基金精要[M].經濟管理出版社，2004