人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致我國房地產(chǎn)泡沫的實證分析

[摘 要] 隨著人民幣匯率制度改革的進行，房地產(chǎn)價格的大幅波動引起了廣泛的關(guān)注。本文通過建立房地產(chǎn)價格的VEC模型對中國現(xiàn)階段的房地產(chǎn)價格波動及其影響因素之間的關(guān)系做動態(tài)分析，最后得出相關(guān)結(jié)論和提出政策建議。

[關(guān)鍵詞] 人民幣升值 房地產(chǎn)價格 動態(tài)分析

人民幣升值以來，我國房地產(chǎn)市場泡沫的產(chǎn)生，特別是進入2008年后房地產(chǎn)市場陷入低迷，前幾年聚集起來的房地產(chǎn)泡沫進入破滅期。本文將立足人民幣升值和房地產(chǎn)市場現(xiàn)狀采用2005年7月～2008年9月的最新數(shù)據(jù)實證分析人民幣升值預(yù)期對房地產(chǎn)泡沫的影響。

在中國走向?qū)ν忾_放的背景下，投資者將有一個全球的投資組合視野，使國內(nèi)資產(chǎn)價格產(chǎn)生相對于匯率變動的貼水和升水，一國貨幣的匯率變動將成為其國內(nèi)資產(chǎn)價格變動的重要影響因素。本文認為房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生受人民幣匯率變動和熱錢因素的影響，若以ER、HP、HM分別表示人民幣實際有效匯率、房屋銷售價格指數(shù)和熱錢（用外匯儲備代替）。人民幣升值預(yù)期和房地產(chǎn)泡沫之間的VAR關(guān)系模型可以表示為：

αi為方程的系數(shù)，μ是白噪聲誤差項，t表示時間，i表示滯后階數(shù)。

作ADF平穩(wěn)性單位根檢驗可知，變量本身并不是平穩(wěn)的，在經(jīng)過一階差分以后變成平穩(wěn)時間序列。變量同階平穩(wěn)通過ADF單位根檢驗，說明變量之間存在著協(xié)整關(guān)系，可以進行協(xié)整檢驗。根據(jù)AIC和SC值進行判斷決定用滯后一階，即選用VAR（1）模型。本文基于VAR方法的協(xié)整系統(tǒng)檢驗，檢驗結(jié)果如表1：

注：*表示在5%的水平上拒絕原假設(shè)。

協(xié)整檢驗結(jié)果表明，實際有效匯率、房屋價格指數(shù)和外匯儲備之間存在著長期的均衡關(guān)系，協(xié)整方程為：

㏑HP=-0.048339㏑ER+0.003009㏑HM+4.803418+μ

（-1.661745）（2.742939） (46.86884)

則白噪聲誤差項μ=㏑HP+0.048339㏑ER-0.003009㏑HM-4.803418

對白噪聲誤差項μ進行根檢驗，則

說明殘差本身是平穩(wěn)的，所以存在協(xié)整，遠期是均衡的。建立VAR動態(tài)模型：

㏑HP=5.30207-0.000286㏑ER(t-1)+0.856916㏑HP(t-1)-

0.001546㏑HM(t-1)

實際有效匯率、熱錢對房地產(chǎn)價格有一個負的影響，即實際有效匯率的增長會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的下降，這似乎與人們的直覺相悖，然而由于人們對人民幣升值空間存在一個理性區(qū)間，當人民幣升值到一定程度時，人們對人民幣升值預(yù)期減少，中國房地產(chǎn)預(yù)期收益度相應(yīng)上升，人們開始拋售，房地產(chǎn)價格應(yīng)聲下跌。以上分析是一種長期均衡，更加深入的分析需要通過誤差修正模型來進行。在VAR系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，相應(yīng)的誤差修正模型（VEC）為：

△㏑HP=-0.022919ECMt-1-0.139649ECM t-2+0.341095△㏑HP t-1+0.02837△㏑HM t-1+0.027381△㏑ER t-1-0.001003

誤差修正模型系數(shù)項為負，說明房地產(chǎn)價格對長期趨勢的偏離不能在短期內(nèi)得到糾正，另上一期的房地產(chǎn)價格對當期房地產(chǎn)價格在短期內(nèi)的影響也很顯著。

根據(jù)房地產(chǎn)價格對人民幣實際有效匯率和外匯儲備的沖擊的響應(yīng)，在第一期給人民幣實際有效匯率一個正沖擊后，房地產(chǎn)價格先上升后下降，在第五期達到低點后上升，在第九期達到最高點，總體而言人民幣升值對房地產(chǎn)價格的增長是正的影響。第一期給外匯儲備一個正的沖擊后，房地產(chǎn)價格隨即開始逐漸增加，在第四期達到最高后回落。這表明房地產(chǎn)價格受到熱錢沖擊后隨即產(chǎn)生影響，而且這個影響有逐漸上升的趨勢。

泡沫對一國金融安全的威脅來源于泡沫膨脹期間不斷積累的金融風險，泡沫破裂后金融危機的爆發(fā)不過是已有風險的釋放。本文在此背景下得到如下結(jié)論:

1.在泡沫和金融不安全傳遞過程中，制度變遷提供了制度環(huán)境，宏觀經(jīng)濟政策的變化起著助推作用，預(yù)期發(fā)揮著動力作用，而經(jīng)濟主體的行為變異則最終促成泡沫經(jīng)濟和金融不安全相互傳遞的實現(xiàn)。

2.保持外匯儲備的適當規(guī)模，保證儲備資產(chǎn)的多元化以減少在本幣升值過程中對沖美元貶值的損失；對在利益驅(qū)使下通過各種渠道滲入我國進行套利、套匯的國際游資進行防范與控制，完善國際游資投機目標市場的監(jiān)管，減少投機獲利區(qū)間，利用稅收措施抑制國際游資的大進大出。

3提高宏觀調(diào)控預(yù)期性和有效性，真正提高宏觀調(diào)控的質(zhì)量。從根本上轉(zhuǎn)變宏觀調(diào)控方式和宏觀調(diào)控指導(dǎo)思想。對宏觀調(diào)控措施更多地采用適時適度微調(diào)，靈活多次“點剎”，把握好調(diào)控節(jié)奏和力度，提高宏觀調(diào)控的技巧性以有效解決經(jīng)濟運行中的矛盾和問題。

4.從全球視野的角度，全面調(diào)整中國宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策的戰(zhàn)略定位和工具選擇；強化貨幣政策的國際協(xié)調(diào)，防止單邊調(diào)整帶來的巨大宏觀經(jīng)濟風險，積極通過雙邊和多邊體系進行匯率協(xié)調(diào)和資本監(jiān)管協(xié)調(diào)；在金融交易展開相應(yīng)的國際價格形成機制的干預(yù)。

參考文獻：

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