利用可交換債券進行融資的探討

[摘 要] 可交換債券在中國資本市場還是新鮮事物。本文從可交換債券的概念入手，詳細闡述可交換債券與可轉換債券的區別。在當前金融危機影響全球經濟、債券市場逐漸繁榮和大小非減持壓力巨大的宏觀經濟背景下，利用可交換債券進行融資的優勢很明顯，是一種較好的融資方法。

[關鍵詞] 可交換債券 融資方法 金融危機

利用可交換債券進行融資在海外已經有不少成功的案例，如1999年BAe公司發行6.86億英鎊的可交換債券，其標的為BAe公司持有的英國Orange公司5%的普通股股票。英國大東電報利用可交換債券出售所持有的電訊盈科股票，和記黃埔發行可交換債券以減持Vodafone股票。最著名的案例是，2007年5月，中國海外金融投資(開曼)有限公司利用香港和新加坡證券市場，發行可交換債券，初始交換溢價幅度高達50%。在中國內地證券市場上，證監會已經推出了發行可交換債券的相關規定，但截至到2008年11月，仍無可交換債券登陸證券市場。因此利用可交換債券進行融資，將是內地證券市場中十分有意義的融資方法。

一、可交換債券的概念

1.可交換債券的定義

按照證監會2008年10月17日公布的《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》，可交換債券指“上市公司的股東依法發行、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。”更通俗地說，可交換債券是指上市公司股東將其持有的股票抵押給托管機構，再發行公司債券。債券的投資者在將來的某個時期內，能夠按照約定的條件以持有的債券交換股東發債時抵押的上市公司股票。

2.可交換債券與可轉換債券的區別

據Wind資訊顯示，截至2008年11月，債券市場已有可轉換債券37只，發行額從2億到300億不等，但仍無可交換債券。可交換債券與可轉換債券，這兩個概念很容易混淆，其實兩者是不同的債券。具體表現在發債人、發債目的、換股來源、股本攤薄效應、抵押擔保和轉股期限上都有不同。與可轉換債券相比，可交換債券的風險更低。對于可交換債券來說，由于發債主體和轉股的主體不同，債券價值和股票價值并沒有直接掛鉤，股票價格下降并不會直接影響到可交換債券價格，因此持有可交換債券的收益率是比較穩定的。

二、利用可交換債券進行融資的宏觀背景分析

1.金融危機影響全球經濟

自美國的次貸危機演變為金融危機之后，全球金融危機有愈演愈烈的趨勢。國際貨幣基金組織(IMF) 2008年10月表示，由美國次貸危機所引起的金融業資產減記總額將達1.4萬億美元。受金融危機影響，美國金融業巨頭花旗銀行集團目前陷入困境。在2008年11月的幾個交易日里，花旗銀行集團的股價大幅下挫。2008年11月21日，該集團的股價為3.77美元，市值僅為210億美元，不到其2006年年底2740億美元的十分之一。據香港工業總會會長介紹，珠三角7萬家港資企業中，2008年底時可能會有四分之一即1.7萬家倒閉，將導致80多萬人失業，而這些失業人員絕大部分是農民工。同時，大學生就業形勢也異常嚴峻。據統計，2009年全國高校畢業生超過600萬，加上近兩年未就業的高校畢業生約有500萬人，2009年需就業的大學生超過1000萬人。原本耀眼的“溫州模式”在金融危機的打擊下，也黯然失色。溫州經濟已經從2007年浙江省GDP最高的地級市，下滑到2008年第一季度排名為浙江省倒數第二位。金融危機影響全球經濟，企業融資渠道越來越狹窄，因此利用可交換債券進行融資，將值得一試。

2.債券市場逐漸繁榮

股市下挫帶來的是債市繁榮，大量資金從股市涌入債市。從2007年11月~2008年11月，中國股市經歷了一番痛苦的煎熬，上證A股指數從5205點跌至1992點，累計跌幅達到67%，在圖1中表現一條向下墜落的曲線，廣大股民深套其中，苦不堪言。相比之下，債券市場卻在逐步繁榮。上證國債指數從110點漲到119點，累計漲幅達到8%，在圖1中表現為一條逐漸上升的曲線。Wind資訊顯示，2008年前三季度，286只偏股型基金平均跌幅達到41%，其中有220多只跌破面值，56只基金凈值被腰斬，跌幅超過一半。相比之下，2008年前三季度，57只債券型基金凈值平均增長2.39％，其中，純債型基金收益率遠勝過偏債型基金，中信雙利基金的凈值增長高達6%。債券市場繁榮導致新發行的債券型基金增多。2008年10月新基金發行數量達到13只，其中債券型最多，為5只，混合型4只，股票型3只，保本型1只。受益于債券市場的牛市，低股票配置、高債券配置的基金跌幅表現抗跌或略有盈利。因此，在股市疲軟時，發行可交換債券不失為較好的融資方法。

數據來源：Wind資訊

3. 大小非減持壓力巨大

從股改限售股份解禁減持情況統計來看，截至2008年10月，滬深兩市的大非（持有限售股數量占比≥5%的賬戶）累計減持占比僅為10.90%，小非（持有限售股數量占比＜5%的賬戶)累計減持占比為43.98%，兩者合計累計減持占比僅為22.96%，不到四分之一。這意味著還有四分之三以上的大小非還沒有減持，股市還要經受大小非減持的折磨，大盤要想反彈進入牛市，還有漫長的路程。實際上，證監會推出可交換債券，本意是為了緩解大小非減持對證券市場的打壓。對于可交換債券這種融資方式而言，如果是熊市，股票市價低于債券轉股價，債券投資者就不會轉股，這樣就可減少二級市場的流通數量。如果是牛市，股票市價高于債券轉股價，債券投資者就會轉股套利。因此，在當前熊市的條件下，大小非持有者可以通過發行可交換債券來減持，有利于減少股市承受的大小非減持帶來的拋盤壓力。

數據來源：中國證券登記結算中心2008年10月統計月報。

三、利用可交換債券進行融資的優勢

可交換債券，這一新穎的融資方式，具有明顯的優勢。一是成本較低。可交換債券的發行利率一般會大幅低于普通公司債券的利率或者同期銀行貸款利率，可以為發債人節省大筆的利息費用。在當前金融危機的背景下，節省利息費用有利于提高公司的業績。二是為上市公司股東進行市值管理和流動性管理提供了新的工具。由于可交換債券在規定的日期內可以轉股、贖回或者回購，相當于是一種期權。上市公司股東可以通過發行可交換債券獲得所需資金，而無需急沖沖地減持大小非。這樣既可以避免大小非減持對股市的打壓，也可避免直接猛烈拋盤造成股價急劇下跌帶來的損失。三是增加了新的投資品種，有利于加強股票市場和債券市場的連通。對于各類機構投資者，如QFII、保險公司、財務公司、基金、企業年金、券商、社保基金、信托公司和銀行等，可交換債券將是一個新的投資機會。

參考文獻:

[1]中國證監會:上市公司股東發行可交換公司債券的規定（征求意見稿）.答記者問，2008年9月

[2]范 為 宋鴻兵 房四海:可交換(轉)債券定價研究.宏源證券股份有限公司，2008年9月

[3]中國證監會:上市公司股東發行可交換公司債券試行規定，2008年10月