證券虛假陳述法律規制探討

[摘 要] 我國證券市場一直存在著民事責任缺位問題，應以維護投資者民事權利為出發點，確立證券市場民事賠償機制，明確虛假陳述與損害結果之間存在因果關系及賠償范圍，激勵廣大投資者積極參與市場監督，嚴懲違法者，遏制各種侵權行為發生，保護投資者利益。

[關鍵詞] 虛假陳述 規制 民事責任 因果關系

一、證券虛假陳述的概念和表現形式

證券虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。

從各國立法和司法來看，作為侵權行為的虛假陳述的表現形式一般由法律或其他規范性文件直接規定，而不能由當事人約定或創設。根據我國《證券法》和“證券賠償規定”的規定，我國證券市場虛假陳述形態具有如下四種表現：

1.虛假記載。是指行為人采取積極的作為形式，虛構、捏造事實或歪曲描述情況。虛假記載的內容十分廣泛，從對證券交易價格的影響角度可分為制作、發布虛假利好消息和制作、發布虛假壞消息兩類，這兩類消息的記載與發布都足以危害正常而真實的市場行為。

2.誤導性陳述。是指行為人公開披露文件的內容雖然沒有背離事實真相，但其表述存在顯著的缺陷或不當，致使投資者無法進行客觀的、完整的、準確的理解和判斷，并容易導致投資者形成不符合客觀情況的誤解和誤信。誤導性陳述通常表現為以偏概全、夸大其詞、語義模糊、盲目預測、空投利好等形式。

3.重大遺漏。行為人在公開文件中將與證券發行、交易及相關活動有關的關鍵性信息予以隱瞞或疏漏的虛假陳述。遺漏行為可以分為：部分遺漏，即在公開文件中只披露了部分非關鍵信息；全部遺漏，即對應公開的信息全部未予披露。對于信息遺漏行為，行為人往往處于自我考慮，具有主觀故意。

4.不當披露。行為人未按照法律、行政法規和監管部門規定的時間和方式披露信息，或對可能導致證券價格變化并影響投資決策的重大信息未適時按法定方式披露，主要表現為對已經發生實質性變化的信息未發布更正、補充信息；或雖已發布更正、補充信息，但在發布時間上明顯遲延；對市場上出現的已經或可能嚴重影響公司證券價格的新聞、消息、謠言，公司未適時進行說明和澄清等行為。不當披露使投資者不能及時掌握影響投資決策的信息并據此把握投資機會，使信息喪失了時效性，因此本質上屬于虛假陳述。

二、虛假陳述與損害結果之間存在因果關系的認定

投資人具有以下情形的，應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：

第一，投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券；

第二，投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；

第三，投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損。

被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系：

第一，在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券；

第二，在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；

第三，明知虛假陳述存在而進行的投資；

第四，損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致；

第五，屬于惡意投資、操縱證券價格的。

發起人、發行人或者上市公司對其虛假陳述給投資人造成的損失承擔民事賠償責任。發行人、上市公司負有責任的董事、監事和經理等高級管理人員對前款的損失承擔連帶賠償責任。但有證據證明無過錯的，應予免責。

實際控制人操縱發行人或者上市公司違反證券法律規定，以發行人或者上市公司名義虛假陳述并給投資人造成損失的，可以由發行人或者上市公司承擔賠償責任。發行人或者上市公司承擔賠償責任后，可以向實際控制人追償。實際控制人違反證券法第四條、第五條以及第一百八十八條規定虛假陳述，給投資人造成損失的，由實際控制人承擔賠償責任。

證券承銷商、證券上市推薦人對虛假陳述給投資人造成的損失承擔賠償責任。但有證據證明無過錯的，應予免責。負有責任的董事、監事和經理等高級管理人員對證券承銷商、證券上市推薦人承擔的賠償責任負連帶責任，專業中介服務機構及其直接責任人違反證券法第一百六十一條和第二百零二條的規定虛假陳述，給投資人造成損失的，就其負有責任的部分承擔賠償責任。但有證據證明無過錯的，應予免責。

其他作出虛假陳述行為的機構或者自然人，違反證券法第五條、第七十二條、第一百八十八條和第一百八十九條規定，給投資人造成損失的，應當承擔賠償責任。

三、虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍

虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發生的損失為限。投資人實際損失包括:

1.投資差額損失；

2.投資差額損失部分的傭金和印花稅。

前款所涉資金利息，自買入至賣出證券日或者基準日，按銀行同期活期存款利率計算。

若虛假陳述行為人在證券發行市場虛假陳述，導致證券被停止發行的，投資人有權要求返還和賠償所繳股款及銀行同期活期存款利率的利息。

投資人在基準日及以前賣出證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與實際賣出證券平均價格之差，乘以投資人所持證券數量計算。

投資人在基準日之后賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數量計算。

投資人持股期間基于股東身份取得的收益，包括紅利、紅股、公積金轉增所得的股份以及投資人持股期間出資購買的配股、增發股和轉配股，不得沖抵虛假陳述行為人的賠償金額。已經除權的證券，計算投資差額損失時，證券價格和證券數量應當復權計算。

參考文獻：

[1]齊 斌:證券市場信息披露法律監管[M].法律出版社，2000年版第122頁

[2]最高人民法院:關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定，2003～01～09發布

[3]賈 緯:如何理解關于審理證券市場虛假陳述民事賠償案件的若干規定[J].人民法院報，2003