影響我國機構投資者參與公司治理的因素分析

[摘 要] 本文通過對我國機構投資者參與公司治理的實踐考察及對國外經驗的研究得出，影響機構投資者在公司治理中發揮作用的兩個因素：自身行為特征及其存在的金融環境。

[關鍵詞] 機構投資者 公司治理 金融環境

一、引言

自04年頒布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定的若干意見》以來，在政府的大力培育和扶持下，形成了社保基金、保險公司、證券公司、證券投資基金、私募基金五股主要力量的機構投資者。截止2007年底，中國基金市場共59家基金公司，基金資產規模總和達3.28萬億元，基金市值占流通市值的26%，已成為最重要的機構投資者。保險資金、社保基金、企業年金持股市值約占A股流通市值的3.34%。

由此可見，政府旨在通過機構投資者的介入改善投資者結構，達到上市公司治理的目的。但在實踐中，機構投資者在公司治理中表現如何？對上市公司發展監督管理作用是否得到充分發揮？對機構投資者而言，提供“公司治理”這種公共物品是否是一種理性的行為呢？

二、我國機構投資者參與公司治理的行為特征分析

美國學者Coffee教授指出，分析機構投資者參與公司治理、發揮監督作用的可能性與可行性應當遵循三項標準，一是利益沖突標準。機構投資者與公司之間沒有特殊利益關系，不會影響其監督的公正性；二是持股量標準。機構持有較大比例的股份，足以合理化其監督成本支出；三是長期持股標準。機構實行長期投資，公司治理的改善能為其帶來長期收益。由此對機構的行為特征進行分析：

1.證券公司和證券投資基金。證券公司主要從事證券業務的承銷，高額的固定傭金費率使其有強烈的經紀業務偏好。而開放式基金的經理傾向于將共同基金的投資看作抵押，以便可以兌現股東在任何時候贖回基金份額的承諾。股東和共同基金之間的這種關系使得共同基金經理不能夠卷入與長期有關的概念中，因為投資者可能今天就蜂擁而至要求贖回，他必須隨時準備支付。這說明，共同基金的持股行為不符合“長期持股標準”。

2.保險公司。與其他機構相比，保險公司和所投資的公司之間存在更多的合作關系:第一，保險公司通常是其擁有股票投資的公司的債券的擁有者，債權工具與保險公司的需求非常相符，因為債權投資可以產生可靠的、固定收入。第二，通過提供保險或幫助履行公司養老基金義務的產品，保險公司與被投資公司之間通常擁有或希望擁有商業聯系。第三，如同其他機構，保險公司沒有向客戶報告有關代理投票情況的義務。故其不符合“利益沖突標準”。

3.社保基金。在參與公司治理問題上，與個人投資者相比，它們具有明顯的優勢。首先，我國社保基金的規模較大，且增長空間很大，是最潛在的大規模持股的機構投資者。其次，社保基金得到廣泛應用，是覆蓋全國的計劃，凡屬社保覆蓋范疇的人員都將在此計劃中受益。再次，與其他機構投資者相比，社保基金受到商業利益沖擊的限制要少。最后，我國的社保基金與美國的公共養老基金性質相似。從美國的經驗來看，養老基金使其持有的股票越來越“指數化”，這一傾向使得基金成為既是通用的又是長期的股東。因此，養老基金符合這三項標準。

綜上所述，在我國只有社保基金這類機構投資者適合在公司治理中充當積極作用的角色。這與Coffee對美國研究所得出的只有養老基金和封閉式基金更符合標準的結論是一致的。

三、我國金融環境對機構投資者參與公司治理的影響

從理論上講，機構投資者在克服“搭便車”和獲取信息，以及專業人才方面無疑具有比較優勢，但機構投資者在公司治理中作用的發揮取決于所在金融市場環境。

1.受上市公司質量的制約。我國國有企業普遍存在高負債、低效益的問題，全國國有企業資產負債率曾高達75％左右，負債中近80％為銀行貸款， 資產貸款率高達68.5％，三分之一的企業虧損，銀行積累了大量的不良貸款。對于這種上市公司，機構很難通過自身的積極參與使公司脫胎換骨，很難獲得滿意的長期投資回報。大量機構投資者不得不因此扮演消極投資者的角色，通過短期投機獲取買賣價差，這也是一種理性的選擇。

2.受證券市場發展水平的制約。相比西方發達國家的證券市場，我國證券市場還處于起步階段，尚未成熟。監管的落后，使得證券市場成為一個弱肉強食的場所，投機和操縱價格的行為十分流行。以利益為導向的機構投資者往往通過與莊家甚至上市公司合謀獲得短期暴利，異化為“機構投機者”。所以在利益驅動下，證券市場發展的不成熟和監管的滯后使機構投資者傾向于投機獲利，缺乏通過改善公司治理獲得利益的動力。

3.受法律環境的制約。我國現行法律和規章制度對機構投資者參與公司治理有嚴格的限制，如《證券投資基金運作管理辦法》規定，一個基金持有一家上市公司的股票不得超過該基金凈值的10%，保險基金入市和社保基金亦有嚴格的限制。研究報告小組(2001)研究表明，當機構投資者持有的股票達到某個臨界值(占股票市場總額的20%)時，他們才有可能積極地參與公司治理。從成熟的國外證券市場看，這種限制正在逐漸取消。

四、結論

《意見》注意到了機構投資者在改善公司治理過程中可能發揮的積極作用，比起中小股東來，機構更有可能也更有動力提供公司治理這種公共物品。然而，通過前文分析可以看出，這種可能性并非一定成為必然性。機構投資者積極參與公司治理過程中可能遭受的成本并非都能通過政策的變通所能消除，就是說機構投資者不一定愿意積極參與公司治理。因此，只有充分認識到機構投資者在公司治理中的重要作用，同時也要注意過分夸大這種作用的不良影響，才不會造成在理論上失之偏頗，在實踐中迷失方向。

參考文獻：

[1]李維安等:現代公司治理研究.中國人民大學出版社，2002年

[2]朱雪華:公司治理不能指望機構投資者.經濟研究，2008年4月

[3]李淑娟:社保基金參與公司治理的模式選擇.改革與戰略，2007年