上市房企年報折射行業隱憂

半數房企資產負債率逾50％

在全球金融危機、經濟下行、周期性調整等多重“利空”因素影響下，曾經風風火火的房地產上市公司，在2008年疲態盡顯，資產負債率高企，接近或超過70％警戒線的不乏萬科、保利等知名房企。

“截至3月18日，我們統計已有31家房地產上市公司發布2008年年報，其中，近一半房企資產負債水平高于50％。如萬科的資產負債率高達67.44％；保利地產、蘇州高新、ST萬杰等房企資產負債率則在70％的警戒線之上一由此我們預計，A股70多家上市房企中，將約有半數左右的資產負債率高于50％。”世華財訊分析師從力說。(見表1)

2008年房企業績兩極分化明顯。根據世華財訊提供的數據顯示，營業利潤低于50％的分別是世茂股份、中江地產和泛海建設。而營業利潤增長在70％以上的有萬通地產、保利地產和華發股份。(見表2)

凈利潤增長超過100％的有3家，分別是新湖中寶、萬通地產和天房發展。出現業績負增長的企業有10家左右，分別是廣宇發展、泛海建設、銀基發展、渝開發、世茂股份、臥龍地產、萬科地產、中江地產和金豐投資等。增長幅度最大的為萬通地產，凈利潤同比大增219.78％。如上房企中，去年經營業績最差的要數廣宇發展，凈利潤為負3906.14萬元，同比下降178.55％。(見表3)

從各房企年報數據來看，即便是業績表現良好的企業，依然有不少房企面臨資金壓力。以保利地產為例，公司年報可以說非常喜人。數據顯示，2008年保利地產營業收入較前年有大幅增長，實現主營業務收入155.20億元，同比增長91.24％。而2008年保利地產更是加大了儲備力度，2008年保利新拓展項目12個，新增土地儲備594萬平方米，土地儲備數比上年同期凈增189萬平方米。土地加權樓面價為1032元／平方米，相比2007年下降56.27％。然而，大量土地儲備也增加了公司償債壓力。截至2008年底，保利凈負債率高達110.37％，同比上漲88.08％。

七成房企經營現金流為負

除資產負債率高企外，經營性現金流的匱乏亦令處于調整期的房地產企業難以維系。

根據目前已披露的31家房地產類上市公司年報顯示，2008年度公司經營性現金流量凈值共計-150.28億元，較去年同期降幅明顯。其中，超七成的房地產上市公司“囊中羞澀”。在已披露年報的上市公司中，保利地產經營現金流量最不樂觀，公司全年此數高達-75.90億元，位列所有房地產上市公司之首。此外，房地產龍頭萬科年報顯示，公司全年經營現金流量為-3415.18萬元。(見表4)

令房企倍感雪上加霜的是，盡管企業業績較去年出現大幅下滑，但這一現象要遠沒有其缺錢現象更為嚴重。統計顯示，房地產上市公司業績同比出現下滑的只有13家，占已公布年報公司比例的41.94％。業績勉強增長，經營現金流量不佳這一現象愈加明顯。以保利地產為例，公司2008年業績增長高達五成，但經營現金流“缺口”仍達75.90億元。

金元證券研究報告顯示，除開發貸款和企業自籌資金外，其他資金來源中，通過定金及預收款和個人按揭貸款回籠資金，是房地產開發商賴以生存的根本。但是2008年受到前期房價上漲過快，導致市場出現強烈降價預期的影響，房地產銷售金額大幅度下降，導致中國房地產資金來源中最主要的“其他資金來源”同比下降超過16％。

在“其他資金來源”中，單是預收款就已出現大幅下降。據世華財訊提供的數據顯示，2008年A股上市房企預收款下降突出的企業有泛海建設，同比下降75.94％，萬通地產同比下降66.47％，世茂股份下降97.23％，新湖創業下降70.03％。(詳見表5)由此可見樓市銷售受阻是造成房地產開發商資金緊張的最主要原因。

資產負債率及流動現金流不足的雙重壓力，令不少分析機構對后市房地產企業的現金狀況仍持悲觀預期，世華財訊便是持此觀點的機構之一。“2009年房地產行業仍處于持續調整期中，企業缺錢狀況預計將會持續惡化，2009年應該是房地產企業資金更為緊張的一年。”從力說。

商品房庫存量驟增

國家統計局數據顯示，2008年1～12月全國商品住宅銷售面積下降20.3％，商品住宅銷售額下降20.1％。截至去年12月末，全國空置商品住宅9069萬平方米，同比增長32.3％，增幅提高9.4個百分點。

東興證券研究報告亦顯示，去年房地產行業銷售收入與2007年相比減少5000多億元。2008年，商品房銷售面積和商品房銷售金額在經歷2007年同比增長分別為25.67％和44.34％之后掉頭，分別下降到同比為-18.51％和-18.69％，導致商品房出現較嚴重的滯銷。

截至2008年年末，商品房竣工面積58502萬平方米，基本與2007年的58236萬平方米持平。這樣一來，2008年底房地產行業商品房存貨，與2007年相比增加了1億平方米左右，增幅近20％。

就具體企業而言，萬科2008年商品房庫存近860萬平方米，同比增長29.2％。保利地產2008年庫存400萬平方米，同比增長43.8％。庫存最高的是泛海建設，在2008年的庫存同比超過100％。(見表6)

分析人士認為，交易量的下降導致房地產開發投資增長由高增長轉變為低增長，甚至出現負增長。企業存量房明顯增多，資金嚴重缺乏的狀況，令大部分企業降低了開發能力，并且，部分企業可能因經受不起長久壓力而出現被迫出局的可能。

如何找到錢?

在房地產企業普遍缺錢，而短期內大勢仍難以好轉的背景下，如何找到錢，成為時下房地產企業欲解的燃眉之急。由此，狠抓現金流、加大促銷力度、加快存貨周轉等字眼，頻頻見諸于上市房企年報之中。

“經濟危機、行業蕭條背景下，房地產企業首先應明白‘企業不死才是硬道理’，因此，現金為王，保障企業有相對充裕的現金流，快速消化存貨、回籠資金是最主要的應對措施。”從力建議，“具體而言，中央以及地方政府已經采取一系列貨幣優惠政策、稅費優惠政策等，來調節房地產市場，房地產企業應該順勢而為，采取合理降低收益預期等一系列促銷手段，來快速回籠資金才是正道。”

此外，謀求融資亦不失為眼下房地產企業的求生手段。在現金流吃緊及負債率居高不下的雙重壓力下，房企更應加緊融資。不久前，保利地產80億元的再融資方案剛剛獲得股東大會的通過。據悉，此筆通過定向發行募集的資金，將用于該公司旗下在建的8個地產項目。這也是近期國內房地產行業公布的最大金額再融資計劃。

無獨有偶，萬科也在其2008年年報中披露，公司2009年將進一步拓展融資渠道，在市場條件允許的情況下，可能進行一次股權融資。

典型案例解析

A萬科

高庫存下的資金困局

從拐點論，到全國拉開“價格戰”，再到去年5月份的“捐款門”事件……可以說2008年，龍頭房企萬科一直站在輿論的風口浪尖。

高調“論戰”2008年的萬科，其財報數據并不樂觀。3月9日，萬科發布的2008年年報顯示，其經營性現金流、凈利潤下降；資產負債率、存貨高企，令萬科的資金困局顯露無疑。

經營性現金流下降近100％

萬科年報顯示，2008年公司經營性現金流凈額為-3415.1830萬元，同比下降99.67％。經營性現金流凈額反映的是企業期末所支配的現金量，在現金為王的今天，企業所掌握的現金是否充足，是衡量一個企業應對風險能力強弱的關鍵指標，現金充足表明企業經營狀況良好。

而衡量企業的現金是否充足的一個簡便方法是，將經營現金流與期末公司的凈利潤進行對比，就可以發現公司報告期經營成果的含金量。如果二者大體一致，或現金流量高于凈利潤，表明其利潤含金量較高。否則，其利潤在一定程度上只是表現為賬而值，上市公司分紅派現將受到較大限制。

萬科2008年經營性現金流下降，在相當程度上反映了企業面臨的環境惡化、銷售困難、應收賬款增加等問題，這與2008年特別是下半年經濟增速急劇下降密切相關。

萬科年報顯示，公司2008年凈利潤絕對數據較2007年減少8.1億元，降幅近17％，與計提存貨跌價準備的影響基本相當。“基于審慎的財務策略，萬科在年末根據市場情況對可能存在風險的13個項目計提存貨跌價準備12.3億元。上述準備的計提部分反映了公司在該等項目的獲取中拿地成本偏高。”分析人士認為。

除受存貨跌價準備的影響外，萬科2009年結算毛利率較2007年下降2.34個百分點，也是其利潤下降的重要因素之一。2008年，萬科房地產項目結算均價與2007年基本持平，但成本有所增加，每平方米土地結算成本增加了244元，其他成本增加了46元。

可支配現金僅20億元

萬科年報顯示，2008年，其在國內9個城市為銷售冠軍。并強調其對市場的準確預期，做出了相關調整策略。然而，盡管如此，萬科在2009年亦不得不面對數額巨大的存貨與高額的償債壓力。

據其年報披露，萬科2008年年末負債率為67％。2009年內到期的非流動負債132億元，短期貸款46億元，共計178億元，較2007年期末多出93億元。萬科方面表示，負債率高主要是因為公司預收款239億元作為負債列示，該預收款將隨著銷售結束而轉入收入。另外，萬科發行的公司債沒有使用完畢，也是其負債率上升的原因之一。萬科表示，其當前擁有貨幣資金199億元，足以應付2009年到期的債務。

然而，分析人士認為，萬科的償債能力并非像他們自己所表述的那樣樂觀。因為：一、造成萬科流動比率與速動比率比值差距過大在于萬科的存貨；二、除去應付各項銀行債務，萬科手中能夠自由支配的現金僅為20億元。

萬科年報顯示，除去存貨，萬科可用于償還債務及企業正常經營的可變現流動資產并不多，而在萬科流動資產當中，存貨高達858.9億元。

萬科面臨的財務困境由此可見一斑。對此，萬科總裁郁亮表示，公司將在2009年進一步拓展融資渠道，并在條件許可的情況下考慮進行一次股權融資。他特別強調，只有在獲得廣大股東認同的前提下，股權融資才能提上議事日程，萬科亦會避免融資本身可能對證券市場造成重大不利影響，確保融資為股東帶來贏利增長。對此，業界拭目以待。

2009年銷售恐難紅火

分析人士認為，萬科2009年的主要矛盾依然是其高額的償債壓力與銷售之間的矛盾。如果銷售受阻，且資本市場和銀行信貸未給予萬科支持的話，萬科的財務壓力將被放大，而萬科多余的貨幣資金不足以支撐其2009年的開竣工計劃。由此可見，2009年萬科存貨的變現能力，成為其緩解資金困局、應對大勢低迷的關鍵。

萬科年報顯示，2008年公司銷售面積557萬平方米，銷售金額478.7億元，分別較2007年下降9.2％和8.6％。2008年全國商品住宅銷售總額為20424.06億元。按此口徑計算，2008年公司在全國的市場占有率為2.34％，比2007年增加O.27個百分點。在整體大勢低迷的背景下，應該說萬科的銷售作業完成得還比較令人滿意。此外，從今年2月份的數據來看，萬科當月銷售面積達到51.7萬平方米，比1月環比增長80.8％。但分析人士并未因此對今年萬科的銷售情況持樂觀預期。

“房地產與宏觀經濟緊密相關，當前全球經濟危機尚未擺脫，雖然目前市場已有連續兩個月回暖，但這并不能代表行業底部已經到來，房地產市場還沒有從下行趨勢中完全走出來。因而根據市場的變化，且萬科一貫堅持穩健、主動應對市場下滑的作風，不能排除公司下一步還會繼續‘價格戰’策略。但其成交額不會一路走高，不過部分地區，如珠三角等區域或能夠觸底企穩。”從力分析認為。

B保利

營業收入增91％

在房地產出現深度調整的2008年，營業收入、凈利潤、銷售額的大幅增長，無疑令保利地產為世人遞交了一份滿意的答卷。

2月17日晚，保利地產發布2008年年報。年報稱，保利去年在全國商品住宅銷售面積同比下降20.3％，銷售額同比下降20.1％的背景下，仍能保持逆勢增長態勢，實現銷售面積258.49萬平方米，同比增長29.48％；實現銷售額205.11億元，同比增長20.36％，經營表現超出行業平均水平。

此外，保利地產2008年全年營業收入約155.2億元，同比增長91.24％。全年實現凈利潤22.38億元，同比增長50.35％，攤薄每股收益為0.91元，同比增長40％。

凈利潤增五成

年報顯示，2008年保利地產實現營業收入155億元，同比增長91.24％；凈利潤達到22.39億元，同比增長50.35％，而凈資產收益率也比上年增加3.41個百分點，達到15.9％。如此良好的勢頭在今年還在延續。據其公告顯示，今年1月份保利地產實現簽約面積18.38萬平方米，同比增長269.85％；實現簽約金額13.76億元，同比增長148.44％。

分析人士認為，保利的業績之所以能逆市增長，與保利地產早在2002年就制定了《十年發展規劃綱要》，以及隨后迅速啟動全國化戰略，并初步完成了戰略布局密不可分。目前，保利地產已經形成以廣州、北京和上海為核心的戰略布局，以上三個城市的銷售額占保利總銷售額的58.5％。同時，保利地產迅速切入了其他經濟發達城市，如長春、成都、天津等地，使其全國化的戰略布局愈加穩固，有效避免了業務集中單一市場的風險。

據其年報披露，2007年第四季度，保利便預見房地產市場有可能步入調整期。于是，在2008年年初，保利就要求貨量充足的地區主動縮減開工面積，暫停開發變現能力差的商業項目，有效縮減不必要的投資。同時加緊了各項目辦理四證，搶占信貸資源。特別是加緊已售部分的簽約和回籠，迅速回收資金。

就2009年保利的業績走勢而言，從力分析認為：“從保利的土地儲備結構來看，未來結算來源二、三線城市項目比重將提升，結算區域將向環渤海地區和除三大經濟圈之外的其他區域轉移。但是2009年預計一線城市結算項目仍將是主力，因為一線城市銷售均價相對較高，同時結算均價并不會有太大幅度下降，預計業績將能夠保持。”

2008年公司房地產業務銷售收入為205.11億元，2007年項目已售未結算金額116.34億元，二者合計為2008年預計結算收入的1.96倍，可為2009年貢獻約157.53億元已售未結算金額。可見，2009年其業績保障性較強。

土地激增加大償債壓力

在力求業績增長的同時，保利地產市場占有率在2008年實現了逆市提升。在廣州住宅市場，保利地產的市場份額已躍居第一；在北京，保利地產住宅成交金額則穩居前列；而其他中心城市的市場占有率也穩步上升。

繼2007年獲得多宗土地之后，2008年保利地產再度加大土地儲備力度。據了解，2008年，保利新拓展項目12個，新增土地儲備594萬平方米，截至2008年年底土地儲備數比上年同期凈增189萬平方米。

國信證券的研究報告認為，2008年保利地產新增土地儲備均以出讓底價獲得，平均樓面成本僅為1055元／平方米。成本優勢明顯，且大多數位于較為成熟的區域，為公司進一步發展奠定了堅實的基礎。

另外，保利年報顯示，2008年保利地產完成投資228億元，銷售回籠資金164億元，凈增銀行貸款64億元，發行公司債券43億元，實現了全年收支平衡，并略有盈余。

然而，世華財訊對保利的分析卻并不十分樂觀。世華財訊分析師從力認為，保利在2008年之所以公司業績高漲，主要是由于結算收入即量的提升，另一方面也是得益于企業管理水平、行業經驗的不斷提高。而在土地儲備方面，保利地產從2007年起開始了“激進”的拿地策略。2007年，保利的土地儲備量為785萬平方米，2008年繼續大量拿地，無疑大大增加了公司償債壓力。

增發成功或降低負債率

保利年報顯示，2008年保利地產的資產負債率為70.78％，較2007年的68.62％略有提高。根據公司目前負債率較高的狀況，保利地產擬進行定向增發，以改善自身資本結構，降低負債率。

根據與保利年報同日發布的定向增發預案公告，保利地產擬向包括實際控制人中國保利集團公司(下稱保利集團)在內的不超過10家特定對象，發行不超過發行前公司總股本20％的A股股票，募集約80億元的資金。發行價格將不低于15.89元／股，保利集團認購額將不超過15億元。

眾所周知，房地產企業作為資金密集型的企業，融資能夠保障公司穩健而快速的發展，在目前行業下行趨勢下，此次定向增發如果成功，則可以緩解其資金壓力，改善保利地產的資產負債結構，擴大資本規模，并有能力在行業低點進行整合或加速擴張。同時，若增發成功，保利資產負債率也會相應降低，由目前的70.78％，約降至65％左右。

但保利增發進程仍需期待。因保利集團為國務院國有資產監督管理委員會監管的141家大型中央企業之一，本次關聯交易事項除了須按照有關證券監督管理的規定履行審批程序外，還須取得有關國有資產監督管理部門關于保利集團認購本次非公開發行股票的批準。

C萬通

凈利潤增200％之后的隱憂

萬通地產年報于2月20日閃耀呈現。凈利潤暴增2倍有余，令其在房地產上市公司中分外搶眼。然而繁華過后亦存隱憂——存貨增加面臨的回款壓力、高額派現所造成的現金負擔、現金流大幅減少，以及依賴外區域增長所給后市帶來的不確定性，等等，都令其在2009年很難重現昨日風光。

項目結算助力凈利猛增

萬通地產年報顯示，其2008年實現營業收入484069.71萬元，同比增長122.44％；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤52743.64萬元，同比增長219.78％；實現每股收益1.04元，同比增長184.28％。

公司2008年共計派發現金紅利17745萬元，占凈利潤的33.6％。這一比例低于2007年的46.1％，但卻高于2006年、2005年的水平，該兩個年度分別是12％、12.99％。

除高額分紅令業界津津樂道外，萬通此次的分配方式亦贏得了人們的贊譽。2008年12月底，萬通地產通過網上投票、傳真和電話開展了，2008年分配預案征集廣大中小投資者意見的活動，兩個星期之內，萬通地產共收到2200條投資者對年終分配預案的建議。這在中國資本市場上尚屬首例。

“以往上市公司的分配方案多是依據大股東的意愿制定，分與不分、分多分少，都由大股東說了算。萬通地產試行分配方案事先公開征集中小投資者意見的制度，這種探索對于中小投資者維護自身權益有著積極意義。”分析人士認為。

高派紅之后，萬通股價走勢強勁。2009年以來，受大盤反彈、業績預增以及高派送影響，萬通地產的股價已經從8.68元上漲到19.22元，漲幅超100％。

對于萬通凈利猛增，以及對中小股東的慷慨派現，分析人士認為，主要緣于該公司報告期內結算項目增加。“2008年報可以看出，報告期內公司的結算項目明顯增多，尤其是一些利潤較高的商品住宅進入結算期，2008年得以結算收入，是其年度業績大幅提升的主要原因，萬通地產2008年主要結算項目是北京新城國際項目，占到90％左右，該項目定位為中高端商品房，毛利率較高。”從力分析。

高派現之后的隱憂

資本市場的運轉總是喜憂參半。萬通高送轉、高分紅的背后，實則面臨著不小的資金壓力。主要表現在以下5個方面：

第一，公司將派發的1.7745億元現金紅利將會增加公司的現金負擔。其10送10高送轉的分配方案，有可能會使得公司2009年面臨每股收益降低的風險。

第二，2008年萬通地產預收款項為，10.65億元，較上年同期減少66.47％。雖然預收賬款大幅減少帶來的負債降低拉低了整體資產負債率，但同時也意味著公司日后業績增速有可能放緩。

第三，報告期末，萬通地產存貨達47.68億元，與上年基本持平，占2008年公司總資產的64.6％。由此可見，未來萬通，不得不面對庫存增加帶來的回款壓力。

第四，年報顯示，盡管公司流動負債已經由年初的39.71億元下降到年末的26.263億元，但不可忽視的是，由于在2008年公司購置了北京萬通中心D座以及支付工程款及各項稅費等原因，公司的貨幣資金已經由年初的20.88億元下降到了8.91億元。由此帶來的資金壓力可見一斑。

第五，由于萬通所屬子公司支付了購置土地款、項目工程款，繳納了土地增值稅、企業所得稅、營業稅金及附加等原因，萬通地產2008年經營活動所產生的現金流量凈額為-6.39億元，而上年同期為8.11億元，同比大幅減少178.77％。

2009年業績或將下降

萬通地產經營業績持續增長主要依賴于北京以外地區的增長。這一趨勢在2008年年報中已初顯端倪。年報顯示，2008年萬通地產天津地區的營業收入同比增加300.97％，而北京地區的營業收入僅增加了46.11％。

萬通年報也指出，公司客觀上面臨較大的區域性市場風險。目前，公司主要業務集中在京津地區，未來三年內，公司經營業績持續增長主要依賴于天津地區項目的經營狀況，而近幾年來，萬科、金地、金融街等業內龍頭企業紛紛到天津開發項目，導致天津區房地產市場呈現諸強云集、競爭加劇的趨勢。這會對公司的可持續經營能力及贏利能力產生一定影響。

目前萬通10億元的公司債尚未正式發行，若順利發行，則該公司短期內資金壓力能得到一定程度緩解。但徹底解決資金壓力還需要快速回籠資金。目前該公司的項目主要集中于天津和北京，未來北京項目已接近尾聲，天津項目的銷售將對公司的資金壓力產生重要影響。

從力在接受記者采訪時亦認為，由于萬通目前北京項目已經接近尾聲，大部分項目在天津，且天津項目目前銷售平平，天津萬通華府、天津新城國際三期竣工時間均推后至2010年，而成都市場受地震影響較大，成都綠嶺二期竣工時間則推遲至2011年。因此，預計2009年萬通業績將出現大幅下降。