PE:拐點之后

冒進、莽撞的PE管理者將失去市場的信任，PE必須面對大浪淘沙的命運

《財經》記者 陳慧穎 于寧

投資潮水退去，在中國的私人股權投資基金(Private Equity，下稱PE)也正失去昔日的光環。

雖然人民幣基金在各方努力下步步推進，全國社保也以市場化“選秀”鎖定了第一批PE管理團隊，但近期屢屢出現的“敗戰”案例，無疑給這個行業投下了陰影。PE究竟給企業帶來了什么?是幫助企業脫胎換骨的改造者，還是搭便車的投機者?

在新的一年里，圍繞著PE核心價值的討論勢將持續下去。與反思同步，在中國的PE仍將發動新一輪投資行動。不過，冒進、莽撞的管理者將失去市場的信任，無論是外資PE，還是新生的人民幣基金，都必須面對大浪淘沙的命運。

進退之間

2008年底，全球經濟跌入低谷，PE的處境喜憂參半。

伴隨資本市場的惡化，在融資、投資、管理、退出這幾個運作的環節中，基金管理團隊都承受了巨大壓力。在市場最高點開始投資的PE，其入場價已經與二級市場的估值相差無幾。有些PE投資的企業雖然搶在股本市場凍結之前完成了IPO，無奈二級市場價格迅速回落，短期內無法退出。新基金的募集開始變得困難，即使已經完成了資金募集，也要面對出資人流動性枯竭、不能履約的窘境。

“PE的運作周期一般是七年，有些在過去三年中投資了三十幾個項目，但幾乎都未能上市。考慮到IPO市場可能要兩年才會復蘇，而此后還要經歷鎖定期，并擇機減持，再考慮到經濟周期對企業的篩選淘汰，這樣算下來，最后能如期順利退出的項目會非常有限。”一位外資管理人稱。

另一方面，對于此前謹慎行事、手握現金的PE來說，出手時機也終于到來。很多重量級的PE，或者剛剛完成募集，或者是有意保存實力，正蓄勢待發。

2008年，鼎暉和弘毅各自開始募集第一期人民幣基金，現在已經到位的資金分別為41億元和35億元。

第一期60億元人民幣的渤海產業基金，在過去兩年中也只進行了兩筆投資。另外，KKR、百仕通等國際PE各自僅在中國投資了一個項目，手中仍有大量資本。

在國家發改委審批的“官辦PE”中，尚有九只產業基金仍在募集之中;券商以直投方式參與PE投資的試點也正在起步。在融資端，國務院已批準了保險資金投資未上市公司股權，商業銀行投資PE的呼聲亦時有耳聞。

在經濟下行周期里，PE轉移投資重心，多宣稱在產業升級、城市化、環保、消費等主題之下尋找投資機會。盡管企業估值水平已經回落，但這并不意味著滿地黃金，畢竟目標企業的盈利預測也低于往年。在什么時間、什么價位出手，將是對PE投資能力的真正考驗。

告別“草莽時代”

2008年底，中國寬帶產業基金董事長田溯寧給寬帶基金大家庭的成員們寫了一封簡短、懇切的公開信，分享“過冬”的想法和建議，其中提到加強團隊建設，全力降低成本、保證正向現金流，探索行業協作、聯盟與合并的可能性，積極獲取政策支持等幾個方面。

信中的建議幾乎都是商業運作的最基本原則，也常常被企業家和PE們掛在口頭上。可惜，往往在泡沫破裂之后，最根本的原則才會得到應有的重視。

當A股的平均市盈率高達40倍時，私人股權投資基金和風險投資基金(Venture Capital，下稱VC)只要能夠“快進快出”，依靠二級市場估值的拉動，企業上市后幾乎都可以獲得高額回報。不過，這種“一級市場低估、二級市場高估”的PE投資黃金時期已一去不返，“Pre IPO”模式失去吸引力。

在2008年，PE、VC“走麥城”的故事屢屢見諸報端，其中包括經營難以為繼的襯衫直銷公司PPG、連續兩次上市聆訊被否的服裝銷售集團ITAT、被東京交易所摘牌的中國企業亞洲互動傳媒，“對賭協議”下控制權易手的太子奶集團、卷入命案的江西博雅生物制藥股份有限公司。再加上PE股東與管理者對簿公堂的中科智擔保，一時間，坊間對于PE的投資動機和管理能力充滿了質疑。

PE與參股企業之間的恩怨情仇、是非對錯往往一言難盡，但諸如管理層挪用資產、公司財務造假以及股東不睦等問題，本就是中國民營企業的宿疾。PE在進入之初，多宣稱帶來的不只是資金，還有人力資本和制度優勢，然而在經濟上升周期，顯然是魚龍混雜，泥沙俱下。

在過去的幾年中，“對賭協議”已經成為中國式PE的一大特色。但太子奶集團在“對賭協議”下管理權易主，創業者對公司萬般不舍，PE們對在經營情況不佳時增資也是左右為難。“對賭”究竟能不能將各方利益引至一處，業內看法已出現分歧。

以ITAT為例，其10億美元IPO計劃數次上報至香港交易所，但始終不能通過聆訊。從業務模式到銷售數據，投資界對這家公司有各種各樣的質疑。在ITAT的交易中，一些外資機構通過可轉債方式投資。以目前估值水平，債轉股的條款根本無法被觸發，ITAT現在很可能需要還本付息。

不過，這種看似審慎的投資方法仍有漏洞。“以可轉債的方式把錢借給一個凈資產很少的公司，并不意味著還款就有了保證。”一位知名外資PE的合伙人認為，做盡職調查認清公司面目才是根本。

總結經驗教訓之后，多數PE在以往對企業盈利狀況和行業潛力的調查之外，還增加了新的考察項目，包括企業的資本結構以及企業家對主營業務的專注度。

方源資本總裁唐葵分析，在資本市場高漲的時期，很多企業涉足主營業務之外的更多領域，有些企業家用公司股權為其他融資項目擔保，企業家因此分散了精力，特別是當市場逆轉的時候，擔保、質押等交易更讓公司主業暴露于市場風險之下。

“我最近對投資團隊強調，除了要關注企業的運營數據，還要關注企業的財務狀況，特別是擔保、質押等未計入資產負債表的風險。”唐葵說。

政策看點

“PE是一個慢熱的行業，比公開市場啟動慢，也不會出現公開市場那樣快速、劇烈的調整。有些公司日后融資不成，可能會悄無聲息地從投資界消失。”Asia Alternatives的共同創始人徐紅江表示。徐的復合基金(Fund of Funds)著力于投資亞洲的PE和VC，徐本人一直密切關注著PE行業的趨勢。

不過，也有一些投資人等不及下一輪融資的時候“用腳投票”，已經主動炒了基金管理人的魷魚，甚至出現了出資人繞開管理人直接接管基金的先例。這亦反映出中國PE行業發展仍處在初級階段。目前，在資金來源、稅收、管理人資質等領域，PE都在等待管理層的態度和回應。相比具體投資，政策突破是2009年PE行業的更大看點。

2008年12月3日，國務院常務會議公布的金融促進經濟發展的九條政策措施中，首次提出發展“股權投資基金”，拓寬企業融資渠道。在2008年12月8日出臺的《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》里，更是明確提出要制定股權投資管理辦法。

上海金融辦主任方星海則公開建議，應參考目前已存在的QFII(合格的境外機構投資者)形式，從國外引入一些成熟的有限合伙人，帶動國內的有限合伙人市場。此前商務部官員亦曾表示，如果《外商投資合伙企業管理辦法》在不久的將來能夠出臺的話，外資PE將可以在中國設立合伙企業，募集管理人民幣基金。

據悉，國家發改委正在會同有關部門，醞釀出臺一個更為詳細的管理辦法報國務院批準，擬對未來的大型PE實行市場化核準，而不再采用特批的方式。

前方的廣闊天地，只有幸存下來的PE才能享受得到。■