紅杉中國復盤

2009年春節，沈南鵬并未遠行。留在香港家中，他抽閑翻看著新近出版的一本傳記，書名為《合伙人制》(the Partnership)。這本記述高盛公司過去140年間跌宕沉浮的作品，讓這位紅杉資本中國創始合伙人看得頻頻點頭，合上書，他感慨說：“一家好的投行必須有很強的文化底韻。”

乍聽來，這心得有些過于樸素了一有任何成功機構沒有強大的文化嗎?——但這倒頗符合商界常有的無奈：在你親身體驗過之前，很多事總是難以言傳。

眼下應是沈南鵬轉型為職業投資者后最不平靜的階段。年三十那天，紅杉低調地對外確認了另一名創始合伙人張帆離職的消息。而在過去半年時間里，一直以高速成長面孔示人的紅杉中國在一些項目上迎來了非議：張帆所投資的亞洲互動傳媒在登陸東京創業板一年后突遭退市。誠然，對于2005年底才進人中國的紅杉資本，校驗業績的時刻還遠。但最近這個喧囂的節日看上去太像一道分界線，為它的第一階段畫上了個句號。

“另一家”紅杉

必須指出，過去3年里，大多數人對于紅杉中國的理解是相當靜態的。它仿佛含著金匙出生，擁有硅谷最富傳奇色彩的風投品牌為血統，以及兩名中國一流的創始合伙人——如果將沈南鵬和張帆此前參與的百度、攜程、分眾、如家等公司們的市值加在一起，儼然過去10年里中國創業成就的近半壁江山。

這些因素加在一起，紅杉中國似乎注定要成為一家眼光獨到的風投公司。也正是在這樣一種定勢思維下，人們對它發表著種種評論之詞：比如，項目投得太快太多，或它竟然一度比紅杉美國管理著更大的資金規模。不可避免的，當它有項目遭遇波折時，它的判斷力也會受到質疑。

但事后看來，無論是有意享受誤解帶來的低估，還是無心解釋，紅杉中國其實已經靜悄悄地變成了另一家公司。

變化始于2007年明，在正式運作不足兩年之際，紅杉中國就展開了第二期創業基金的募集，同時操作的，是創立它的第一個成長基金。雖然在熱錢風生水起的當時，這一擴張顯得順理成章，但不可低估的是其背后的雄心和用意：將投資范疇從聚焦于中早期的風險投資，擴展到兼顧晚期的PE項目——紅杉美國用了大概25年的時間才邁出同樣的一步。而在中國，此前同時操作風險投資和PE投資的有規模的基金只有鼎暉和聯想控股兩家，與紅杉中國不同的是，它們將不同階段的投資分開在兩個獨立團隊運營。至少在戰略部署層面，紅杉展現出了超出外界最極端想象的進取心和執行力。挑戰也是前所未見的：對于一個只有20人、組建時間僅有3年的團隊，他們需要付出何種努力才能兼顧這3種不同的產品?

而在2008年7月，紅杉中國又成立了其10億元規模的人民幣基金。這不僅意味著此后紅杉的一些項目可以在A股市場退出，還代表著另一扇門向其敞開：那些在海外資本市場并不被認同，但在中國資本市場可能獲得較高認可的行業和企業，包括那些外商限制性行業，從此可以被納入投資考慮范疇。

3年時間做出3條產品線，至少在戰略部署層面，紅杉展現出了超出外界最極端想象的進取心執行力。當2006年前后進入中國的數十家投資公司仍在摸索在中國做風險投資的法門時，全業務線已經能讓紅杉有資源把握各種他們看好的公司。

顯然，其挑戰也是前所未見的：對于一個只有20人、組建時間僅有3年的團隊，他們需要付出何種努力才能兼顧這3種不同的產品?畢竟，任何一名投資者希望在某一領域取得良好成績，都必須成為該領域的專家，但紅杉3條業務線并舉的局面意味著，在沈南鵬們研究自己專注的行業、從中尋找項目的同時，他們還必須對其他人的產業及具體公司有相對充分的了解，并能夠從早期—晚期、適合中國退出—海外退出這樣的思考模式中頻繁切換。這無疑對學習能力和決策質量提出了非常高的要求。

性格的形成

這種推進力度無異于一把雙刃劍：它既可能將紅杉中國的團隊送上一條長且陡峭的學習曲線，也可能讓它顧此失彼。

盡管在外界看來，風投公司的挑戰只有一個，即找到好項目。但在內部，紅杉所需要應付的其實是兩個問題：項目的質量，以及作為一個團隊的成熟。這是一個雞生蛋還是蛋生雞的辨證問題：如果你的基金能找到一家蘋果和谷歌，你便當之無愧為地球上最優秀的投資機構，但為什么只有那些此前就表現出一流素質的風投公司才能分辨出下一家谷歌?

對于組建之初的紅杉中國，背景不同的每個人如何逐漸養成共識與默契，這個隱性挑戰的確在公司成立的最初兩年讓人們煞費苦心——按照其合伙人周逵的說法，所謂團隊的默契，是那種大家一起工作長了之后，一個人對你說一個觀點，你知道他說的是80％還是120％的真相——畢竟，紅杉的同行們大多用了長得多的時間才打磨成熟：IDG VC自1993年成立，賽富從2001年起在中國展開投資，鼎暉和聯想投資的合伙人們則有著十余年的共事經驗……無論品牌怎樣可以嫁接、團隊如何努力，但沒有人能縮短一家企業必需的自然生長時間。因此，沈、張二人在早期非常小心翼翼于團結，甚至有時因為過于客氣，可能模糊了項目的評判標準。

除了彼此間熟悉程度的提升，決策機制也需要時間培養。在這個既在乎個人判斷力，又講求團隊取長補短以消除盲點的行業，人們必須在持續不斷的溝通中完成知識體系的互補。比如沈南鵬將大量時間用于消費品行業的學習，而周逵則在無線與網絡營銷方面頗有浸淫，他們分別做出有見地的判斷并不是最難的，但形成個人判斷還只是決策的第一階段，另一個不可或缺的環節，是將個體的學習曲線分享到其他人那里，以期最終在投資決策委員會上達成高質量的共識。

理論上，這些溝通工作主要在每周一的例會上完成。這一整個團隊共同用4、5個小時把正在關注的項目梳理一遍的過程，并不止是對于項目的篩選，也是一個團隊默契的培養時間。而其中可以考究的細節實則是相當多的：如何把討論效率和開放性平衡好?每個人如何組織自己的項目論述?每個項目都有一個人具體推進，其他合伙人應該就這個項目參與到什么程度?討論究竟可以民主到什么程度?

沈南鵬對《環球企業家》承認，至少在2006年，這些工作并沒有很從容地展開，當時正是整個行業的井噴期，聽有人似乎都被卷入了一場颶風，忙于項目的追逐，那一年里紅杉中國共投資了17個創業項目。一定程度上，正因為2006年的急行軍狀態是不可持續的，2007年，紅杉的創業基金只做了12個項目，2008年更是降至7個。“并是不說7這個數字是對的，但更重要的是，17個確實快了。”沈稱。

節奏放慢的好處是明顯的。雖然2007、2008兩年紅杉投資的項目數量顯著減少了，它把握機會的能力反而在提升——當你忙碌于分析每個撲面而來的機會時，就很難跳出來思考什么將是未來的一個主流潮流，而自己又如何把握住其中最好的那家公司。

而這正是紅杉在美國風投業地位顯赫的一個重要原因。它不僅能夠長期在很多項目上取得殊為不錯的回報，更為關鍵的，是它逐一捕捉到了幾個最主流趨勢中的最重要公司，這包括1970年代末期電腦產業崛起時投資于蘋果，1980年代末期網絡設備市場化時下注于思科和3Com，以及1990年代互聯網興起時找到雅虎和谷歌。

沈南鵬說，如果說2006年時，外界被推薦來的項目占到所投資的80％，紅杉自己根據行業判斷自上而下發現的項目占到20％，那么到了2008年時，這個比例至少已經調整為60％：40％。完全拒絕被介紹來的項目是不可能的，但至少，紅杉對于它所看重的行業已經有了相當充分的梳理和了解，它更知道自己在尋找哪些機會，也因此能夠更為自控——之所以在2008年的11個月里沒有投入任何PE項目，也是因為他們能夠準確地判斷每家公司在當時值得多高的市盈率，而不是按照行業通行的標準或創業者的預期來跟風。

或許因為中國市場環境跟美國仍有較大差異，或許最后那層窗戶紙還沒有被點破，紅杉中國仍然沒有美國同事那種“半導體—電腦—網絡設備—互聯網”式的清晰脈絡。但他們至少做到了在消費品、教育、無線、游戲、餐飲這幾個自己關注的重要領域形成投資線索，而在一些方向上，他們則隨著對產業理解力的提升確定或否決了一批項目。比如在教育產業，紅杉中國已經在幼兒園、職業教育、研究生考前培訓和私立學校４個領域做出了不同的選擇。但如果運氣不是那么好的話，對于一個產業的深入學習至少能告訴你該否決什么：自2006年投資福建利農之后，紅杉中國用了很多時間關注養殖和種植業的投資機會，但將養雞、養鴨、養鵝、養豬等幾個領域都仔細考察下來，他們反而沒有找到讓自己心儀的項目，至今在此板塊沒有出手。而在長達兩年的對風能產業的關注之后，紅杉也只做出了一個關鍵零部件制造領域的投資。

雖然立即評判過去3年時間里紅杉所做的大約50個項目的成績為時尚早，但至少在一個問題上，紅杉做的比外界看到的更好，即它放棄的方向。

在2006年、2007年資本市場紅火的時期，沈南鵬們曾經獲得很多個公募前最后一輪(pmIPO)的投資機會，而上市前后的差價是“顯而易見”的——至少在當時看來。但紅杉沒有做任何一個此類項目。

抵御快錢的誘惑并不容易，特別是對于在投資銀行工作過7年的沈南鵬，他太清楚哪些項目可能帶來立竿見影的回報。從這個角度說，紅杉中國的確養成了更重視長期利益的性格。沈說，這的確受益于紅杉在美國多年奠定的文化基礎。2007年底，紅杉美國的合伙人把30年里它所完成的所有IPO項目自上市到當時增加的市值加到一起，總值增加了400億美元，這就意味著，它的確能夠選擇出那些可被長期看好的公司，這是它能在美國獲得如此尊敬的一個重要因素。這種歷史遺產顯然幫助紅杉中國較快地意識到自己的角色，至少是自己不應扮演的角色。

接下來

當然，總有一些事情是只能靠時間完善的。

在發足“狂奔”了3年之后，無論沈南鵬還是周逵都傾向于相信，相對準確地判斷一個大方向并不是最難的環節。但投資前是否有充分的精力做好盡職調查，或投下早期項目之后能有多少時間與心思去幫助創業者，正是挑戰之所在。沈甚至不諱言，如果紅杉投資的項目不夠好，最主要的原因很可能是在盡職調查環節上投入不夠。

好在，在這個資本市場凍如凝土的時期，紅杉中國迎來了難得的喘息時間，足以反求諸己。

2008年中起，紅杉中國開始加強了內部的職責分工。第一步是專門組建一個負責財務的小團隊，從數字角度緊密關注每家被投公司的變化和進展，并與創業者就此問題進行緊密溝通。而紅杉當下正在運作的，是將投資組合中每家公司的關鍵崗位招聘需求收集起來，希望能夠更有系統勝地提供幫助。

同時，沈南鵬也開始像在攜程創業時那樣雕琢細節。比如，與創業者開會時，究竟合伙人們是否應該攜帶電話入場?如果反復接電話究竟會給創業者帶來何種影響?——在紅杉中國成立的最初6個月，沈就聽說過相關的抱怨，但當時他覺得大家都太忙了，很難不去接電話。現在他開始相對明確地要求合伙人們把電話留在會議室外，只有重要電話可以讓助理們前去通知。這種所謂對創業者的“四季酒店級服務”，顯然有助于紅杉中國長期的聲譽與項目質量。

不過，一個必須回答的問題是：如果一切都在朝積極的方向大步前進，為什么紅杉的另一名創始合伙人張帆會選擇在此時離開?

對此，張帆公開的說法是自己將“作為顧問去幫助指導一家公益創投基金的建立”。而無論邁克爾·莫瑞茨、沈南鵬還是周逵都對他的離開三緘其口。

最容易得出的結論，自然是2008年6月，張帆負責的項目亞洲互動傳媒上市后又退市對紅杉品牌的影響，似乎也可被視為其出走的關鍵理由。不過，也有說法稱，除了亞洲互動傳媒，張所負責的其他項目如悠視網、占座網在過去幾年的網絡業中未如預期，顯然對其自信和信譽都有一定的影響。本刊未能聯系到張帆本人。

或許殘酷，但以業績論英雄的投資業，最終回饋給LP們何種回報，始終是對投資基金最本質的考驗。迄今，紅杉已有文思創新和人和商業兩個項目完成了上市。據說它們仍有成倍的賬面回報，特別是在2008年底資本市場一片愁云慘霧中搶灘的人和商業，股價已比發行價增長了70％。而且，沈南鵬說，剩下的投資組合中，很多公司的利潤增長和投資時的預期相符，應該有相當比例的公司能取得理想回報。

接受《環球企業家》采訪時，談及人事變動及過去3年的成敗得失，紅杉資本的領軍人物邁克爾·莫瑞茨說，他仍有“101％的信心”：“當我們來到中國時，我們就對自己說，這一切不可能太快。我們需要建立聲譽，我們會遇到障礙，我們會遇到一些我們不愿遇到的事情，我們會有一些投資未如預期……所有這些事都會發生，但這是段很長的旅途，一條很長的路，這也是個始終值得我們追求的旅程。”