陸上行舟

盡管擁有讓高盛和DE Shaw等全球頂級投資者青睞的資本，熔盛重工這一市場峰值時期完成的交易仍很可能讓所有人受困于完美風暴之中

從上海向西北驅車4個小時，便可到達長江、黃海交匯處的小城如皋。早在兩千多年前，這個壽星云集的城市便在《左傳》中有所記載，而到了今天，來這里的人們看到的則是一張沿江鋪開的工業化藍圖：一座座高大的龍門吊在江邊一字排開，現代化的船塢取代了飄搖的蘆葦蕩。經過當地政府數年的苦心經營，這里已經成為中國最重要的船舶制造基地，其生產能力接近中國造船業總量的70％。

2009年1月，盡管江風依然冷冽，但當地最大的造船企業熔盛重工所在的碼頭上依然熱鬧非凡：油輪、貨船巨大的船身上都是正在工作的工人；運送材料的車輛在倉庫和船塢間穿梭往來；在巨大的船塢中，機器聲隆隆作響，其中，11號、12號、47號船已經基本造完，夯實地停在碼頭上進行驗收和交船工作，而15號、22號、17號船即將緊鑼密鼓地開工。

然而，這一片繁榮的景象卻難以掩蓋令人擔憂的事實：在金融危機的影響下，全球航運業正繼續滑向低谷。為了應對需求萎縮，船東們不得不取消訂單以求自保，1月9日，印度大東方航運公司(GEs)取消了在舟山中遠船務的兩艘超靈便型船的訂單，并將剩下兩艘船的交付時間分別推遲至2010年2月及2010年7月之后。緊接著12日，希臘船東取消了在滬東中華造船的三艘巴拿馬型超大型集裝箱船訂單，且不繳納任何賠償費用。

對剛剛躋身于全球船舶制造業前三甲不久的中國造船業來說，這幾乎是個致命的打擊——在過去幾年中，僅在浙江4300公里海岸線上，就已經集聚了500多家船舶制造廠。在市場行情最為火爆的時候，從具有擴張雄心的中小民營企業，到盼望在中國分一杯羹的海外投資者都毫不吝惜地將資金投向了這里。

高盛便是其中最搶眼的投資者之一。2007年10月，由高盛和德劭牽頭的5家基金以2.5億美金之巨資獲得民營造船企業熔盛重工約20％的股份，11月中旬，高盛再度出手以5000萬美元購入了浙江省舟山一家造船企業楊帆集團20％的股權。這兩家船廠均為當地未上市龍頭企業。如今，這一切都變成了泡影——月9日，南通市委書記羅一民正式對外證實，熔盛重工原計劃今年在境外募集5億美元的上市計劃已經確定推遲。至此，高盛在熔盛重工項目上的退出計劃徹底陷入停滯。

入局

兩年前，當高盛(亞洲)董事總經理張奕同另一投資者德劭基金首次來到如皋港對熔盛重工進行考察時，占地整整l萬畝的工廠才剛開始建設，放眼望去，長達3.7公里的江岸線上全是蘆葦蕩。但這卻并沒有讓他們泄氣。

“當時覺得很驚喜?！钡论炕饒绦卸曼S晗躋向《環球企業家》回憶道，“一家剛剛起步的企業已經有了不少訂單。我們看好中國造船業。”熔盛重工正是這個行業在全球異軍突起的代表。

2005年，隨著全球航運市場景氣周期的到來，中國造船業開始呈現出迅猛發展勢頭。由于進入門檻遠遠低于房地產業、礦產開發等行業，很多民間資本便涌入這一領域。江蘇如皋人張志熔正是在此時回到老家，通過其名下的上海地產商陽光投資集團投資成立了熔盛重工。今年37歲的張志熔在1994年上海房地產處于低潮的時期創辦了一家建筑工程公司，并很快通過集資開發了60多萬平方米商品房掘到第一桶金。2008年，張以30億身家在胡潤百富榜中排名261位。早在投資熔盛重工之前，高盛便曾經為其掌控的陽光集團做過一次40億人民幣的股權融資。

不過，這個對造船行業并不精通的地產商人沒有直接管理熔盛重工，而是找來了被譽為“中國第一船廠”的上海外高橋造船廠的原創始人之一陳強負責日常運營。溫文爾雅、一口南方口音的陳強不僅對船企有豐富的管理經驗，而且在造船業界有著極高的聲譽，很多船東甚至僅僅是因為相信其個人能力便愿意將訂單交給他，即便是船舶生產線尚未建成之時。

事實上，熔盛重工近一半的骨干班底均由陳強從全國各知名船廠挖來，如公司常務副總裁張明曾任南通中遠川崎船舶工程有限公司主管營銷的副總裁，而這些正是讓投資者眼前一亮的重要因素。

在進入造船業之前，高盛直接投資業務的巨額利潤曾經相當讓業內人士艷羨。早在1993年，高盛便出資3500萬美元購買了中國平安保險公司6.8％的股份，到2005年5月出售套現時，這筆投資的利潤高達7億美元。而2006年7月，高盛以9600萬人民幣入股西部礦業的交易則讓其一度創下近百倍回報的賬面收益，盡管隨后的中國股市一路下行，但到今年1月拋售了西部礦業3.27％的股票后，高盛仍然至少套現4.14億元人民幣。

然而在熔盛重工以及隨后的另一船廠浙江揚帆集團項目上，高盛卻失去了往日的精準。

2007年8月，隨著中國最具實力的造船企業中國船舶的股價一路狂飆至200元，中國造船業幾乎達到了興旺的頂峰。其時，盡管次貸危機已經爆發，但對實體經濟的影響仍然十分有限。從2007年初至9月，反映全球干散貨航運景氣度的波羅的海干散貨綜合指數(BDI)暴漲了5000點，而船舶日租金也從2006年同期的5.7萬美金上漲至17萬美金。

在這樣炙熱的大環境下，全球航運業對船只的需求量迅速升溫，在中國沿海適合造船的地方，幾乎所有的船塢都排上了滿滿的造船計劃。當時普遍的預計是，造船業的火爆能夠持續到2010年，因為很多企業手中的訂單已經排到了2010年。

握有數量可觀訂單的熔盛重工在此時則進入了急速擴張時期，需要大筆資金來擴大產能。據熔盛重工總裁陳強向《環球企業家》回憶，當時由于國家實行緊縮的信貸政策，熔盛這個僅僅成立兩年的新興民營企業很難從銀行渠道融資，于是謀求股權融資之路便進入其視野。

“在中國，政府導向很重要?！钡论炕鸬狞S晗躋這樣解釋投資熔盛重工的原因，除了考察管理團隊是否優秀之外，高盛和德劭所重視的另一個因素是看這個產業是否為政府所鼓勵，而在看得見的未來能夠帶動如皋地方經濟和大規模就業的熔盛重工一開始便受到了江蘇省乃至地方政府的力捧——在短短兩三年時間內迅速發展為當地的明星企業，這個速度在歷來耗資巨大、發展周期長的造船企業中可謂史無前例。

2007年10月，高盛和德劭牽頭的5家基金高調人股熔盛重工，使其一舉成為業界矚目的焦點。而高盛在中國的投資史上，這是其第一次投資一家連廠房都尚未建成的企業。

意料之外

讓人始料不及的是，僅僅一年以后，情況完全不同了。2008年11月底，高盛剛剛穩住了美國總部的危情便立刻從紐約派人一一回訪評估在全球各地的高風險投資項目，江蘇熔盛重工赫然列于名單之內。這主要緣于金融危機下全球航運業的急轉直下。從去年年中開始，航運市場的火爆行情戛然而止，波羅的海干散貨綜合運價指數從5月份的歷史最高點11793點直線下行，一度跌破700點。與此同時，全球新船的需求量也急速縮水，訂單下滑，船東棄船、延期的現象開始屢見不鮮。

據熔盛重工的內部人士透露，目前其廠內的1條巴拿馬散貨船已經基本完工，但這艘本來應該是去年交付的船只至今還停在船塢內。此外，熔盛重工還有11艘油輪的交船時間也被延期。

“從投資角度來說，現在中國是我在高盛15年以來看到的最好機會?！?月16日，高盛(亞洲)董事總經理張奕曾公開表示，高盛將繼續在中國尋找合適的投資機會。不過在熔盛重工項目上，高盛如今已經變得騎虎難下。

“本質上還是投資時間問題。”紅杉資本中國創始合伙人沈南鵬認為，高盛對熔盛重工的投資時機并不理想，“價格太高了”。

實際上，如果從投資風格上看，熔盛項目并不違反高盛的一貫思路：直接投資未上市的龍頭企業，然后以股東和承銷商的雙重身份將其推向資本市場。在之前南京雨潤食品和無錫尚德項目上，高盛均以此路徑獲得高額回報。但在造船行業上，高盛的判斷卻出現了失誤。

2008年8月，高盛、瑞銀、美林和摩根大通曾經對中國遠洋發布研究報告，其中高盛和其余三家在船舶訂單取消問題上形成了完全相反的意見。在高盛看來，少數訂單取消并不是什么嚴重問題，即將到來的干散貨熊市將是有史以來最有利可圖的熊市，船東不大可能大量取消訂單。但其余三家則一致認為，嚴重的信貸緊縮讓高達5000億美元的新船訂單面臨風險，已有大量訂單被確認取消或延期交付。在美林當時發布的報告中則明確預測，“在接下來的12至18個月里，船舶融資現狀將進一步惡化，只有40％至50％的新船訂單可以獲得融資。”

去年12月1日，香港媒體援引英國海事媒體《勞氏日報》的報道稱，全球共有14艘超大型礦砂船的訂單已被取消。其中巴西淡水河谷在江蘇熔盛重工訂造的可能已被取消，而其數量可能高達12艘，訂單總值16億美元(約109億人民幣)。消息一出，業內立刻出現了恐慌情緒——自此次金融危機以來國內首次出現船東大規模取消訂單的傳聞，如果屬實，熔盛重工很可能會陷入生存困境。此外還有消息稱，希臘船公司Vafias計劃暫時凍結原定在2011年至2012年付運的兩艘蘇伊士型油輪訂單，而這也原定在熔盛重工建造。

“在雙方合同生效后，淡水河谷再取消訂單就屬于違約行為?！比凼⒅毓ざ麻L兼總裁陳強很快對撤單傳言予以否認，“撤單的違約賠償金高達幾億美元?！钡搅?008年12月23日，淡水河谷12艘礦砂船合約首期預付款3 2億美金終于到達熔盛重工賬戶。對于首付款的姍姍來遲，熔盛重工的相關人士對《環球企業家》的解釋是，由于巴西首次和中國造船廠合作，兩國銀行在保函的格式方面需要時間磨合。而這份由中國銀行江蘇省分行出具的保函的截止日期為2008年12月31日。

盡管整個過程看上去有驚無險，但實際上，2008年年末的這筆預付款對于熔盛重工的現金流至關重要。據熔盛重工首席財務官舒華東介紹，包括剛剛到賬的巴西淡水河谷首付款3.2億美金在內，去年熔盛重工共收到約15億美元的船款現金，其中約六成用于全年支付設備造船原材料，約兩成用于工廠日常營運。截至12月底，公司賬面現金余額約為4億美元。按照這個數字計算不難發現，如果淡水河谷訂單的首付款真的出現問題，熔盛的現金流也很有可能會出現困難。

博弈

當然在熔盛項目中，高盛和德劭并非無所作為，在熔盛重工總裁陳強的眼中，他們都是“非常具有前瞻性的投資者。”據陳強介紹，高盛、德劭牽頭的基金團在入股后對熔盛的管理和運營給予了很多幫助，但其中最重要的就在于設計了一系列規避風險的措施。

按照目前的股東結構，高盛所牽頭的外資在熔盛重工占約20％的股份，并在重大事務上參與董事會決策。在金融危機爆發后，為了使熔盛安然過冬，外資股東頻頻給出建議。早在2008年，3月份聽聞貝爾斯登即將倒閉的消息之后，德劭基金中國區總裁孟亮立即召集熔盛重工董事會在香港開了一次會議，專門探討金融領域可能對船廠造成什么影響。“當時的幾個決策在后來證明，我們的判斷是正確的?！标悘妼Α董h球企業家》說，在此次會議上，投資人認為人民幣大幅升值的可能性比較小，因此建議熔盛盡早同船東簽約，并做出各種對沖方案以防范風險。

在對船東的選擇方面，高盛也給熔盛重工提出了不少建議。過去幾年中，全球航運業的繁榮使得國際市場上的“炒船客”十分活躍，但一旦行業不景氣，炒船客會在船價下行、資金鏈斷裂的時候將風險轉嫁到船廠身上，因此選擇以自用為目的的船東會更加保險。巴西淡水河谷此次大規模訂制運輸船便是為了組建自己的獨立船隊，降低鐵礦石物流成本。

另外，據熔盛重工首席財務官舒華東透露，在目前鋼材價格大幅下挫的形勢下，熔盛重工在高盛的建議下，正在積極和砂鋼就價格、付款方式、供應鏈庫存進行談判，“現在是鋼材的買方市場，我們的籌碼多一點?！?/p>

盡管如此，熔盛重工目前需要解決的問題依舊不少。據陳強透露，去年一年公司在手的合總量約為1700萬載重噸，折合約90條船，最晚的交付期是2012年，巴西淡水河谷的訂單。也就是說，在接下來的三四年時間里，每年的產能要在400萬載重噸以上。對于熔盛重工目前的規模和產能來說，這無疑是個艱巨的任務——以中國最大的上海外高橋造船廠2008年完成了458.5萬載重噸的產能來計算，完成這個任務也并不輕松。

如今，在熔盛重工位于如皋港的廠區，1萬畝的預留土地目前僅僅開發了三分之一，而在碼頭的四個船塢中，四號船塢尚未建成，據陳強透露，四號船塢仍需要約7億人民幣的投人才可完工。由于船款不能用作固定資產投資，因此熔盛要想擴大產能，資金則又成了必須解決的問題。

從2005年籌建至今，熔盛重工的固定資產投入累計已達約70億人民幣，據稱，其中除了高盛、德劭的人資，其余皆為張志熔的自有資產，未有銀行貸款，預計整個廠完全的固定資產投入將達到200億人民幣，其中很大一部分需要借助上市后通過股市融資來實現。目前，陳強認為最好的融資途徑是向銀行爭取5年以上的長期貸款：“5年之后，熔盛已經上市了，還長期貸款不成問題?！笔聦嵣希凼⒃诘胤秸闹С窒拢甲哂诟飨嚓P銀行之間。

然而在中國船舶工業經濟研究中心首席分析師包張靜看來，熔盛更艱難的時刻應該在兩三年后。由于2009年全球造船產能進一步釋放，熔盛重工在為了完成訂單量而急速擴大產能之后，將迅速面臨產能過剩的尷尬境遇。不過對于高盛來說，如果熔盛能夠順利上市，這場博弈即可算做成功，而最近的好消息是，2月11日，國務院常務會議上審議并原則通過了中國船舶工業的調整振興規劃——從某種程度上，這似乎印證了高盛的投資原則：國家支持的產業。