私募融資中的企業估值與交易結構

對于處于成長期并期望利用資本市場融資的企業來說，PE能夠起到助推器的作用。PE投資者成為目標公司股東后，期望目標公司早日上市的意愿比老股東更迫切，故將竭力推動目標公司IPO上市。

PE投資者在目標公司中占多大比例的股權，取決于雙方認可的公司股權價值，確定公司股權價值過程即為公司估價。所謂交易結構，是指投融資雙方就PE投資金額及其資本結構（債權、股權各占多少）、資金投入進度、治理結構要求、目標公司應實現的預測業績和PE資本退出方式等方面約定的安排。可見，交易結構的依據是公司估價，交易結構又直接影響公司估價的高低。

目標公司股權估價

現在，幾乎所有擬進行私募股權融資的公司都明白，融資時不宜以賬面凈資產作為對價來引進外部股權資本，一般都要求有一定的溢價。

目標公司估價是PE融資的關鍵，也是雙方談判的焦點，其內在邏輯是“價值等于價格”，即目標公司的交易價格應以其價值為依據。公司估值方法通常可分為絕對估值法和相對估值法。

絕對估值法中，目標公司的價值等于公司未來創造的價值全部貼現到投資時點的價值總和，故絕對估值法也被稱為貼現法。按用于貼現的價值指標分類，絕對估值法可分為股息貼現法（DDM）、自由現金流貼現法（DCF）和剩余收益法（RIM）。DDM法中，公司價值等于公司未來向股東支付的全部現金紅利貼現到投資時點的價值，DDM適用于業績增長穩定且能夠持續分紅的公司；DCF法一般指自由現金流法（FCFE），是將目標公司保證公司持續發展要求所需現金后可供股東分配的現金價值貼現到投資時點的現值作為公司價值，對于擬上市公司或PE投資者擬控股收購的目標公司，一般用FCFE作為估值指標；用RIM法估價所得到的目標公司價值，則等于公司當前的凈資產值加上公司未來創造的全部剩余收益價值的貼現值。

運用絕對估值法時，需要提醒注意的是，不要誤將預測期作為收益期。收益期是指公司未來可以創造價值的持續時間，而預測期是根據公司經營計劃預測每期估值指標（股息、FCFE或RI）絕對數據的某個時間段。收益期要比預測期更長。應用絕對估值法估價，預測期一般設定為5年，收益期一般都假設為永續（預測期后，估值指標保持一個永續增長率）。若僅以預測期作為收益期對公司進行估值，公司價值顯然被大大低估了。

然而，誰都無法保證預測期和收益期的估值指標絕對準確。在現實運作中，人們經常將絕對估值結果與相對估值結果進行比照，二者可以互相作為估值結果合理性的檢驗依據。

相對估值法，是不直接計算公司創造的絕對價值，而是將目標公司與相同經濟體中同業公司的股權價格與各項財務指標的相對關系進行類比，以得出目標公司的價值。相對估值法實際上是一種經驗估值方法，常用的相對估值指標有市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、V/EBITDA倍數等。其中，EBITDA為息稅折舊攤銷前利潤，V為公司總價值。公司總價值V扣除公司債務資本市價后即為公司股權價值。

運用相對估值法對目標公司進行估值，需要收集一定數量的同業公司作為樣本進行類比和統計分析，最后得出估值。實際案例中，人們還是比較習慣用價格相對目標公司最近一個會計年度凈利潤的市盈率對目標公司股權進行估價，一般認為PE投入前市盈率（Pre-money P/E Ratio）為5至8倍的估價比較合理。但這也并非絕對，對于一些從事高速成長的新興業務或成長性明顯超過同業的目標公司，其融資交易后（Post-money）市盈率甚至可以達到20倍以上。PE機構投資一家目標公司，不僅是為了追求目標公司在私募融資時一級市場價格與目標公司上市后二級市場價格之間的差額，更重要的是分享目標公司的成長價值。

PE投資者最終能接受的目標公司估價，還與其股權退出渠道和預期可實現收益密切相關，即估價還受到交易結構的影響。

PE融資的交易結構

PE融資的交易結構，主要是指PE投資者投入的資金在目標公司所享有權益資本的性質，依此性質可分為簡單股權和股權/債權組合結構兩類。最簡單的交易結構，是按照雙方約定的目標公司估價將PE投入的資金全部折算為一定比例的公司股權。

為了提高公司的股權資本收益率，有的PE投資者投入資金占一部分公司股權的同時，再配套投入資金供目標公司有償使用一年以上。有時雙方合作意向非常明確，但對目標公司估價和公司能否實現預測業績存在一定分歧，這時可安排將PE投資者投入的資金先作為公司借入的附息債務，利息一般不低于PE基金募集的資金成本。待公司達到預測業績后，PE投資者有權按照約定估價將該資金全部或部分轉換成股權資本；若公司未達到約定業績，則PE投資者可以選擇放棄轉股的權利，收回投資本息。

除了交易結構外，PE融資交易還涉及如下幾方面的重要內容。

（1）目標公司的治理結構。目標公司引進PE資金后應按照擬上市治理準則規范運作，PE投資者還會對公司及其老股東提出如下要求：PE投資者有權向目標公司委派董事、監事，PE投資者對目標公司增減注冊資本具有否決權，老股東尤其是控股股東不得以低于本輪PE融資的價格向他人轉讓股權，公司不得為除控股子公司之外的其他人提供擔保。

（2）業績承諾或保證。如前所述，投融資雙方對公司估價的重要依據是公司未來收益及其增長率，故目標公司需要對未來可以實現的業績做出承諾或保證。若未完成，老股東應給予PE投資者一定補償，主要包括股份補償和現金補償兩種方式。

股份補償，是指由目標公司老股東根據實現業績與承諾業績的差額向PE投資者無償轉讓額外股份，蒙牛在2002年引進PE時就采用了這種交易結構。但如果這種股份補償不設限制，有可能造成控股股東的股份不斷被攤薄而失去實際控制人地位，甚至會影響目標公司未來的上市運作。

因此，現在更多的PE融資案例往往還是選擇由老股東向PE投資者以現金方式補足公司完成承諾業績應分享的權益增值。

（3）PE資本退出方式。大部分PE投資者實現收益的首選方式，是幫助目標公司運作上市，禁售期過后再出售目標公司股票。有時由于公司控股股東自身的主觀原因，或因受到一些客觀原因限制而無法上市，有的PE投資者會要求獲得在一定時間內由老股東收購或公司回購PE投資者所持股權的權利。

需要警惕的是，不要輕易授予投資機構領售權。所謂領售權，就是指PE投資者有權強制要求目標公司原有股東和PE投資者一同向第三方出讓公司股權，而轉讓價格和條件是PE投資者與第三方達成的。

本文介紹的只是公司PE融資運作的基本原理，引進PE是一項相當復雜的專業工作，實際運作時，目標公司應有能夠與專業投資機構溝通的專業人員或財務顧問。