我國金融衍生產品市場發展現狀與對策

[摘要] 金融衍生產品自20世紀80年代以來經歷了一個迅速發展過程，國際金融市場因金融衍生產品的出現而異彩紛呈，金融衍生產品市場交易額的增長速度大大超過了傳統金融產品，并逐步成為國際市場的重要組成部分和發展的驅動力。隨著我國人民幣匯率制度改革、利率市場化及資本市場股權分置改革等進程的不斷加快，金融衍生產品在國內市場的發展契機已經到來。本文對國內金融衍生市場的現狀、問題及發展前景進行分析，借鑒國際金融衍生市場經驗對我國金融衍生產品市場發展提出對策建議。

[關鍵詞] 金融衍生產品 風險規避 金融創新

金融衍生產品是在20世紀七八十年代初新一輪金融創新的背景下興起和發展起來的. 近20年來，金融衍生產品市場的迅速發展已經成為國際金融市場最顯著、最重要的特征之一。據國際清算銀行（BIS）統計報告顯示，從2004年中期至2007年中期，全球衍生品交易量，從220萬億美元升至516萬億美元;名義價值折合年率上升33％。我國金融衍生產品市場起步較晚，近些年來，隨著我國利率市場化和匯率形成機制改革進程的不斷深入，利率風險和匯率風險日益顯現.同時，金融機構和企業面臨的競爭日益加劇.完善我國金融市場體系，發展金融衍生產品市場，是我國金融業的必然選擇。

一、我國金融衍生產品市場發展現狀

1.我國金融衍生產品市場發展狀況

以上世紀90年代初少數機構開展地下期貨交易為起點，我國金融衍生產品市場先后出現了外匯期貨、國債期貨、指數期貨及配股權證等交易品種。1992年～1995年間，上海和海南的交易所曾推出過國債和股指期貨; 2004年推出的買斷式回購，2005年推出的銀行間債券遠期交易、人民幣遠期產品、人民幣互換和遠期結算的機構安排等，意味著中國衍生品市場已小荷初露。此后，伴隨著股權分置改革而創立的各式權證使衍生品開始進入普通投資者的視野，權證市場成為僅次于香港的全球第二大市場。2006年9月8日，中國金融期貨交易所在上海掛牌成立，拉開了我國金融衍生品市場發展的大幕。黃金期貨于2008年1月9日在上海期貨交易所的鳴鑼上市，使得期貨市場品種體系進一步健全，除石油外，國外成熟市場主要的大宗商品期貨品種基本上都在我國上市交易。

2.我國金融衍生產品市場存在的主要問題

盡管我國金融衍生品市場發展較快，目前仍處于起步階段，存在許多問題.

(1)市場規范化建設不足

一般而言，各金融衍生市場的具體管理制度依各自情況而定，但就其總的原則章程來講，又是一致的、規范的。這種規范化便于交易，并能夠促進衍生產品的進一步發展。我國金融衍生產品的發展不僅沒有做到規范起步，而且其監督管理也處于混亂的狀態。首先表現在多頭管理上，證監會、人行、國家發改會、財政部、地方政府以及滬深證券交易所都享有一定的管理權。導致政出多門、市場政策缺乏穩定性、交易所之間不平等競爭，管理混亂。其次，交易制度、交易程序不規范。

(2)現貨市場規模不匹配

由于衍生產品的派生性，任何衍生產品市場的發展，都要有成熟完善的現貨市場作保證。沒有合理的現貨市場規模，就不會有合理的市場價格。市場容量越小，就越易造成價格的人為控制。表現在國債期貨市場上就是多方利用現券流通不足的“瓶頸效應”，在期市上做多的同時，憑借其資金優勢，拉升現券價格加以配合，使空方賣空的保證金不斷追加并流入自己的戶頭，造成“多逼空”的市場格局，“314風波”、“327風波”、“319風波”的原因都是在“多逼空”的布場環境下，空方不得已而巨額拋售合約打壓價格造成的。

(3)產品設計不盡合理

金融衍生產品的基本功能是轉移風險。然而實踐表明，多個品種的運用中風險并未有效轉移反而擴大。這是由于金融衍生品“雙刃劍”自身特點決定的，而導致我們實踐應用中無益而害的導火索即是不盡合理的產品設計。舉例說明：

國債期貨。此產品的設計功能之一就是規避利率風險，但由于我國利率的非市場化，國債到期價格是固定的，這使國債現貨的買賣并無風險可避。在這種情況下，推出的國債期貨就變成了一種投機手段，國債期貨市場變成了各大券商賭博的場所。

股票權證。股票權證市場是我國最大的的金融衍生產品市場.它推出的目的，主要是為了滿足股權分置改革中非流通股股東降低對價等當期綜合成本需要而設計的，帶有較濃的行政和福利色彩。該產品并不具備規避市場系統性風險的對沖作用和價格發現功能，自上市以來就被作為搏傻游戲工具。

(4)缺少真正市場均衡價格

在我國金融市場上，大多數金融價格還不是完全的市場均衡價格，相差于均衡價格之間的價差，即是游資和投機者的爭奪之戰，這將加大風險范圍，削弱其規避風險、發現價格的功能。國家對外匯管制仍然較嚴，人民幣資本項目下自由兌換和利率市場化都還未實現。1996年全國銀行間統一拆借利率CHIBOR已經出現，但還遠未像英國LIBOR利率那樣具有權威性指導作用，還稱不上是真正的市場均衡利率。另外，國家對銀行存貸款利率、國債發行利率還實行管制，真正的市場利率也還不能形成。

(5)信息披露制度不健全

金融衍生產品的價格與利率、匯率、股票價格等基礎性金融衍生產品價格有密切的關系。我國是一個對金融價格管制較緊的國家，金融產品價格市場化程度不高，國家政策對金融產品價格變化影響很大，并且與重大信息的披露和財政金融政策的公布有密切關系。在市場經濟比較成熟的國家，重大的信息披露及有關政策的公布均有嚴格的程序，泄密者和傳播謠言者將會受到嚴懲，以保證交易公平、公正、公開。我國證券法規將發行人澄清謠傳的義務僅限于澄清“公共傳播媒介”中出現的謠傳，這顯然過于狹窄;對“重要問題”的標準界定不清，概念外延很大。另外，在信息披露頻率過低。

二、我國金融衍生產品發展對策建議

1.我國發展金融衍生品市場基本原則和模式選擇

對于發展我國金融衍生產品市場的指導思想，從宏觀上講，應堅持以市場主導、行政助力的基本原則。金融衍生產品的推進次序處于微觀層面，要與我國經濟和金融市場改革的進程相適應、相協調。同時金融衍生產品市場的發展，需要市場基礎、投資者結構、法律法規的完善等多方面的協調，謹防風險反向作用。從微觀上看，需堅持控制風險優先，投機獲利次之的原則。

我國金融衍生品市場的發展的模式選擇應從強制性演進開始，形成強制性演進模式到誘致性演進模式的良性循環和互動。美國和英國采取的誘致性演進模式經驗表明，在先發國家的金融衍生品市場上，金融創新者由于滿足了市場規模龐大的避險需求而得到壟斷利潤，因此可以彌補創新的成本，金融衍生品市場發展很快。但是由于金融衍生品的公共產品特性，誘致性演進到了一定的階段之后也許無法確保市場形成足夠的創新。而對于后發國家而言，韓國和新加坡采取的強制性演進模式的經驗表明，在先發國家已經取得成功經驗的情況下，采用強制性演進模式也許是一個更好的選擇，這樣可以使后發國家能夠以更快的速度發展。

2.我國發展金融衍生市場具體措施

(1)穩步推進我國金融衍生市場的國際化

金融衍生市場本質上是國際化的競爭性市場。一國衍生市場的對外開放通過兩種方式實現：一是允許外國資本參與本國衍生產品交易；二是允許本國企業直接進入國際衍生市場，或通過經紀公司代理國外業務。

從我國未來的衍生市場的發展來看，實現國際化的目標，需要經過兩個發展階段：一是以開拓國內金融衍生市場為中心的國內經營階段。這是起步階段，應重點發展合乎社會需要的衍生產品，完善交易規則和監管體系，培育衍生市場的交易主體。二是金融衍生市場的國際化階段。在這個階段上，應當放開對企業和金融機構參與國際衍生市場的限制，同時允許外國資本在規定條件下參與中國衍生市場。

(2)科學安排發展金融衍生產品交易順序

金融衍生產品種類繁多，不同的衍生產品所需要的發展基礎和條件不盡相同，也不可能同時具備和成熟。因此，發展金融衍生產品交易應科學地安排順序，時機成熟的先行推出，時機尚不成熟的則積極創造條件，既要積極又要穩妥。

首先，優先發展場內交易，適度利用場外交易。場外交易的優勢在于更能夠適應大型投資機構的需要。與場外市場相比，交易所在資信程度、風險控制、市場組織、制度設計、交易結算等方面有更大的優勢，交易所交易的標準化衍生產品透明性更好，流動性更強、成本低，既有利于參與者防范和規避風險，也有利于市場監管。因此，優先發展交易所主導的標準化金融衍生產品符合國內金融市場的實際。與此同時，可以允許更多的金融機構和企業適度地開展場外交易。

其次，金融期貨的發展先于期權和互換。從期貨市場的發展順序來看，期權是在期貨之后發展而來。從某種程度上講，期權是期貨的高級形式，其目的是為期貨交易提供一種保值工具。我國應該在總結商品期貨運作多年經驗的基礎上，首先推出金融期貨產品，再確定時機逐步推出金融期權、互換等衍生產品，最終形成較為完備的金融衍生產品市場體系。

再次，在金融衍生產品發展方面，應以國債期貨和股指期貨為突破口。我國國債和股票規模都相當大，當前股票市場即使完全規范，其價格波動仍然不可避免，推出股指期貨不僅有市場需求，也可減少價格的不合理、非理性波動。我國國債品種多、期限長、數量大，只要利率波動，避險需求就強烈。另外，國債期貨也有利于發現遠期利率，促進長期投資。

(3)鼓勵金融衍生產品創新和交易所制度創新

金融衍生品市場本身就是一個不斷創新的市場，創新是其生命力所在，是其不斷發展壯大的前提。新產品創新能提供新機會，提供新的交易手段，產生新的盈利模式，因而能促進交易量的持續增長。而交易所的制度創新，則可以通過引進資金和技術，走低成本擴張的道路，在短時間內迅速提升交易所的競爭力。

完善金融衍生品市場的基礎設施建設。國內金融市場的技術水平與發達國家仍有較大差距，交易系統的電子化、網絡化程度較低，應該積蓄力量強化對遠程異地交易的技術服務，大力推廣電子化、網絡化交易模式，為衍生產品市場的穩步發展提供技術創新支持，條件成熟時，要探索與國外交易所聯網交易。

(4)建立健全金融衍生市場立法和監管體系

作為二次虛擬的金融衍生工具，處于金融風險體系的“倒金字塔”的頂層，從系統結構的角度來看，其結構的脆弱性明顯，這要求對金融衍生工具市場建立全面的立法和監管體系。

在立法體系建設方面，一要盡快制定統一的《金融衍生品交易法》和《金融衍生品交易所法》，以保證金融監管框架的穩定性、持續性和一致性；二要針對不同種類的金融衍生產品分別制定相應的法律法規，強化各類規范的協調性和可操作性。

在監管體系建設方面，由于金融業出現了從分業經營向混業經營發展的趨勢，我國原來的分業監管體制也必須過度到集中監管體制上來。借鑒歐美的監管經驗，首先，要建立一個統一監管機構，對銀行業務、證券業務、保險業務、衍生品交易實行集中監管，提高監管效率。其次，要建立行業自律的監管體系，重視金融衍生品市場的非官方監管和行業自律。另外，有效的金融衍生市場監管需要國際間的通力合作。

(5)培養和引進專家型人才，發展中堅力量

金融衍生產品的交易具有較高的技術性和復雜性，與傳統的銀行業務有本質的區別，需要專家型人才從事衍生產品交易和風險管理。金融衍生產品的風險管理人才需要對衍生產品的風險進行識別、度量和控制，因此同樣需要具有高素質和復合型的知識結構。

21世紀發展之最終競爭力是人才的競爭，金融市場發展之關鍵也是專業人才。堅持自主培養與引進來相結合，培養一只熟悉國際市場運行規則，了解我國金融市場發展特點，具有理論知識又有實踐豐富經驗的專業人才隊伍，為我國金融衍生品市場的可持續發展提供堅實的人才基礎和廣泛的智力支持。

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