關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資中人為風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部防范機(jī)制的法律支持

[摘要] 風(fēng)險(xiǎn)投資是利用社會(huì)資源為科技項(xiàng)目提供大量研發(fā)資金的有效方法。但由于缺乏有效的激勵(lì)約束機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資過程中極度的信息不對(duì)稱造成了大量的人為風(fēng)險(xiǎn)，它已成為風(fēng)險(xiǎn)投資中市場(chǎng)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)以外的第三類風(fēng)險(xiǎn)，因此也成為能否順利籌集資金和取得成功的決定性因素。本文將結(jié)合信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“信息不對(duì)稱”理論，闡明風(fēng)險(xiǎn)投資中人為風(fēng)險(xiǎn)的概念，并主要就通過自動(dòng)履約機(jī)制防范人為風(fēng)險(xiǎn)方面的法律制度建言獻(xiàn)策，探索性地進(jìn)行了引入有限合伙制的公司組織形式、承認(rèn)授權(quán)承諾制的公司注冊(cè)制度、許可公司股份回購(gòu)這一系列相關(guān)法律制度的設(shè)想，以此保障本文提出的防范措施得以在我國(guó)順利實(shí)施。

[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)投資 人為風(fēng)險(xiǎn) 防范措施

風(fēng)險(xiǎn)投資又稱為創(chuàng)業(yè)投資，是指將風(fēng)險(xiǎn)資本投入到高科技企業(yè)（即創(chuàng)業(yè)企業(yè)）中，以期獲得較高回報(bào)的一種投資方式。由于它以新技術(shù)的研究、新產(chǎn)品的開發(fā)和新工藝流程的采用為投資對(duì)象，所以風(fēng)險(xiǎn)投資不僅是一種資金的投入，更包括人力資本的投入。正是這些特點(diǎn)決定了風(fēng)險(xiǎn)投資的投資者較其他投資者對(duì)“人”有更大的依賴性，包括風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的依賴和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的依賴，為人為風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生提供了條件。因此在現(xiàn)實(shí)發(fā)展過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資為解決科技創(chuàng)新資金短缺問題而生，又因?yàn)橘Y金的缺乏而受到制約。咎其原因，除了投資對(duì)象在市場(chǎng)和技術(shù)方面存在更高的風(fēng)險(xiǎn)外，投資過程中極易隱藏的人為風(fēng)險(xiǎn)亦成為挫傷資金注入積極性的重要因素。所以筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資中對(duì)人為風(fēng)險(xiǎn)的防范是降低投資對(duì)象市場(chǎng)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中為了防止風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)在完成代理任務(wù)時(shí)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，為兩主體創(chuàng)設(shè)一個(gè)自動(dòng)履約機(jī)制是根本。自動(dòng)履約機(jī)制的建立通過約束和激勵(lì)相結(jié)合可以很好的解決信息不對(duì)稱帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)，其中除了外部監(jiān)管的約束外，主體內(nèi)部特殊治理結(jié)構(gòu)形成的激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮了更根源性的作用。但目前我國(guó)相當(dāng)數(shù)量的法律規(guī)定妨礙了這些有激勵(lì)作用的治理結(jié)構(gòu)的建立，無(wú)法實(shí)現(xiàn)通過激勵(lì)機(jī)制防止風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)生敗德行為，在一定程度上不利于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的健康發(fā)展。本文將就風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中如何通過主體內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制防范人為風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行相關(guān)闡述并進(jìn)行一定的法律制度設(shè)想。

一、有必要在現(xiàn)有法律框架下引入有限合伙制的公司組織形式

國(guó)外經(jīng)驗(yàn)已表明：有限合伙關(guān)于資本的結(jié)構(gòu)、責(zé)任的承擔(dān)和利益的分配上的特殊規(guī)定極其符合風(fēng)險(xiǎn)投資人為風(fēng)險(xiǎn)防范的需要，通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)承擔(dān)的無(wú)限責(zé)任的設(shè)計(jì)有效約束了敗德行為的發(fā)生，又通過固定報(bào)酬和浮動(dòng)報(bào)酬相結(jié)合的收入形式激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資金的管理者忠實(shí)謹(jǐn)慎投資。約束激勵(lì)雙管齊下，防范風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)人為風(fēng)險(xiǎn)的目的得以實(shí)現(xiàn)。但有限合伙制在我國(guó)卻沒有生存的法律環(huán)境。

我國(guó)《公司法》與《合伙企業(yè)法》都不允許有限合伙的企業(yè)形式，為此，我國(guó)應(yīng)盡快出臺(tái)或修改相關(guān)法律為有限合伙的引用鋪平道路。但應(yīng)注意：

1.為有限合伙的企業(yè)形式專門立法，時(shí)機(jī)并未成熟

在法律上完全為有限合伙敞開大門，承認(rèn)其與公司和合伙具有相同的法律地位，從我國(guó)的國(guó)情看并不具有這樣的條件。

首先，法律承認(rèn)的公司制采取資本實(shí)繳對(duì)社會(huì)信用機(jī)制需求度低，且有助于整個(gè)社會(huì)信用機(jī)制的健全；合伙制無(wú)限連帶責(zé)任制約了合伙人的敗德行，可見公司和合伙是較安全的企業(yè)組織形式。而有限合伙對(duì)社會(huì)信用機(jī)制的需求度較高，目前社會(huì)信用體系尚未確立，道德風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，整個(gè)社會(huì)的法制環(huán)境并不完善等等，這些問題為社會(huì)人文環(huán)境所決定，并不是短期就能解決的，過分放任有限合伙恐怕會(huì)適得其反。從社會(huì)環(huán)境看，有限合伙直接引入的時(shí)機(jī)尚未成熟。

其次，有限合伙的專門立法不單單是風(fēng)險(xiǎn)投資中的問題，還需其他相關(guān)法律的支持。目前只是在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域出現(xiàn)了有限合伙存在的必要情況，而在其他的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，公司的資合特征和合伙的無(wú)限責(zé)任為經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的安全發(fā)揮重要作用，沒有必要引入有限合伙的企業(yè)組織形式。如果要專門立法還必須建立在對(duì)有限合伙或者說兩合公司和隱名合伙詳細(xì)研究和實(shí)際考察的基礎(chǔ)上，對(duì)實(shí)際需求充分論證同時(shí)依靠其他法律部門的配合，如稅法。

2.在《風(fēng)險(xiǎn)投資法》或者其配套措施中承認(rèn)有限合伙的合法性，做為《公司法》和《合伙企業(yè)法》在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的特別規(guī)定

既然是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域考慮引入和規(guī)范有限合伙的企業(yè)組織形式，那么在《風(fēng)險(xiǎn)投資法》或其配套措施中承認(rèn)并規(guī)范有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)更具有針對(duì)性，操作起來(lái)更加簡(jiǎn)便，避免了“蝴蝶效應(yīng)”。

非常遺憾的是，為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供特別保護(hù)的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，對(duì)有限合伙卻沒有明確。相比之下，地方性政府卻針對(duì)本地區(qū)的實(shí)際情況及時(shí)的在地方性法規(guī)中承認(rèn)了有限合伙在本地區(qū)的合法地位。如北京的《中關(guān)村科技園區(qū)條例》和隨后的配套規(guī)章《有限合伙管理辦法》。但缺乏全國(guó)性立法的支持，有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在實(shí)際操作中困難重重，我國(guó)首家有限合伙企業(yè)——北京天綠創(chuàng)業(yè)投資中心的失敗就是例證。

為了適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展之需要，盡快在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域?yàn)橛邢藓匣铩罢焙苁潜匾Ｔ趦?nèi)容上，應(yīng)包括：合伙人的范圍、合伙的人數(shù)、出資方式、有限合伙人的最低出資額、重復(fù)合伙的限制、書面合伙協(xié)議的內(nèi)容、有限合伙人和普通合伙人各自的職責(zé)，以及有限合伙在稅收上的特殊規(guī)定。只有在法律上承認(rèn)了有限合伙的合法地位，才能為實(shí)際已存在的有限合伙風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)更大的發(fā)展空間，在風(fēng)險(xiǎn)投資也呈現(xiàn)出百花齊放的繁榮景象。

3.在立法規(guī)定有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之前的完善措施

在相關(guān)立法前，為了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)形成激勵(lì)相容的公司治理機(jī)制，可以考慮在現(xiàn)有的有限責(zé)任制、股份制和國(guó)有獨(dú)資的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)中引進(jìn)有限合伙制的激勵(lì)和約束機(jī)制。如在《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》就汲取了有限合伙的部分精華：（1）承認(rèn)以公司形式設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，可以委托管理顧問機(jī)構(gòu)作為“經(jīng)理”負(fù)責(zé)其投資管理業(yè)務(wù)，以更好的擔(dān)負(fù)起風(fēng)險(xiǎn)投資家的重任；（2）規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以從已實(shí)現(xiàn)投資收益中提取一定比例作為對(duì)管理人員或管理顧問機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)報(bào)酬，為建立對(duì)管理人的業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制提供法律依據(jù)；（3）規(guī)定“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以事先設(shè)立有限的存續(xù)期”，存續(xù)期一到即可清盤，從而有利于建立起對(duì)管理人的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。作者認(rèn)為：能否有效的防范風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)中人為風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，并不取決于是否采用了有限合伙的組織形式，而是取決與是否在委托-代理關(guān)系中通過激勵(lì)約束機(jī)制降低了信息不對(duì)稱程度和敗德行為的幾率。通過了解和掌握有限合伙優(yōu)勢(shì)所在，并將之引入現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)形式加以應(yīng)用，比一味的追求有限合伙更具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、在法律上承認(rèn)授權(quán)承諾制的公司注冊(cè)制度，為投資者分階段向風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)注資創(chuàng)造可能性

投資者只有與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)重復(fù)博弈，享有視其敬業(yè)程度和資金管理狀況分階段投資的權(quán)利，才能有效激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)忠實(shí)代理、謹(jǐn)慎代理。如果在與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)簽定委托-代理合同時(shí)約定，委托初期投入一定的啟動(dòng)資金，待約定期限屆滿，由投資者判斷是否繼續(xù)與該代理人合作，判斷依據(jù)就是該代理人的專業(yè)能力、敬業(yè)程度、忠實(shí)程度，以及投資對(duì)象的能力、信譽(yù)和技術(shù)市場(chǎng)前景。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)為了再次順利的低成本籌資，就會(huì)主動(dòng)盡到代理人義務(wù)。同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象資金需求的特點(diǎn)，通過分階段投資減少風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)閑置資金擁有量也是降低風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。所以在法律上承認(rèn)授權(quán)承諾制，給予投資者享有分階段投資的權(quán)利，對(duì)防范風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)人為風(fēng)險(xiǎn)是十分必要的。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)實(shí)行注冊(cè)資本授權(quán)承諾制，就是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)注冊(cè)時(shí)必須確定一個(gè)認(rèn)繳基數(shù)并繳足一定比例的資金，在章程規(guī)定的存續(xù)期限屆滿時(shí)，保證足額交納注冊(cè)資本。

但《公司法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》雖然規(guī)定“允許全體投資者承諾在注冊(cè)后5年內(nèi)不足”全部注冊(cè)資本，但對(duì)首次繳納的最低資本額作者認(rèn)為定的過高。為了確保風(fēng)險(xiǎn)資金的安全，吸引更多的投資者投入資金，政府有理由設(shè)計(jì)特殊的投資方式保護(hù)投資者的正當(dāng)權(quán)利，因此在制定《風(fēng)險(xiǎn)投資法》時(shí)可以考慮為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的注冊(cè)特別許可使用授權(quán)承諾制，給投資者分階段投資以可能。

三、股權(quán)期權(quán)制度和管理層收購(gòu)——對(duì)股份回購(gòu)的許可

在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中建立一種特殊的公司治理結(jié)構(gòu)，將企業(yè)管理者和研發(fā)人員的個(gè)人利益與企業(yè)發(fā)展的成敗緊密結(jié)合，必能形成人為風(fēng)險(xiǎn)防范的內(nèi)部機(jī)制。國(guó)際上通行的方法是創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理者的可得利益包括股票收益權(quán)、股票期權(quán)，以及可能的因管理層收購(gòu)獲得的企業(yè)控制權(quán);知識(shí)員工的可得利益包括股票收益權(quán)和股票期權(quán)。由于國(guó)內(nèi)法規(guī)的限制，這些具體制度的引進(jìn)還需相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

在我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)的制度首先就要解決來(lái)源的問題，包括的企業(yè)所有者預(yù)留的股票或從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買來(lái)的股票，這些來(lái)源方式在我國(guó)都無(wú)法實(shí)施;股票收益權(quán)的報(bào)酬制度和管理層收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資本也受到公司股份不得回購(gòu)的法律限制。

為了順利引入員工持股、股票期權(quán)和管理層收購(gòu)的制度，完善股份回購(gòu)立法的問題亟待解決。

1.股份回購(gòu)原則的選擇

目前我國(guó)《公司法》對(duì)股份回購(gòu)采取了“原則禁止，例外允許”的模式。這一原則是符合我國(guó)實(shí)際的，但該規(guī)定在具體內(nèi)容方面還需完善。

2.允許股份回購(gòu)的情況

長(zhǎng)久以來(lái)我國(guó)的公司法律制度只允許在減少資本或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)收購(gòu)本公司股票。而將減少資本做為股份回購(gòu)的例外顯得的范圍過于狹小，僅風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)就需要股份回購(gòu)以實(shí)施員工持股、股票期權(quán)和管理層回購(gòu)等激勵(lì)機(jī)制，所以適當(dāng)擴(kuò)大股份回購(gòu)禁止的例外情況有很大的現(xiàn)實(shí)意義。

3.股份回購(gòu)的比例和資金來(lái)源問題

因?qū)嵤﹩T工持股、股票期權(quán)和管理層收購(gòu)而回購(gòu)公司股份時(shí)，要對(duì)回購(gòu)股份所需資金的來(lái)源，以及所占公司總股份的比例做嚴(yán)格的限制，防止借“股份回購(gòu)”之名行“減少公司資本、破壞資產(chǎn)結(jié)構(gòu)”之實(shí)。

資金來(lái)源的限制包括，除了因減資的情況外都要求使用可分配的盈余財(cái)產(chǎn)。日本在這方面除了對(duì)資金來(lái)源進(jìn)行了限定，還規(guī)定了因回購(gòu)導(dǎo)致公司資金不足時(shí)有關(guān)董事的賠償責(zé)任，嚴(yán)格規(guī)范了減資以外情況下的股份回購(gòu)行為。為此《公司法》中規(guī)定“用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出”，有力維護(hù)了廣大股東的合法利益。

為了使公司資本維持、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健全，還有必要在回購(gòu)股份的數(shù)量方面進(jìn)行規(guī)定。建議在參照各國(guó)規(guī)定的基礎(chǔ)上，規(guī)定不得超過公司股份總數(shù)的5%作為對(duì)股份回購(gòu)比例的限制。

4.需要限定的其他內(nèi)容

雖然我國(guó)《公司法》在股份回購(gòu)問題上借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)結(jié)合本國(guó)實(shí)際進(jìn)行了很大的改動(dòng)和完善，但在內(nèi)容上仍有不盡如人意的地方。作者認(rèn)為在立法上還要確定合理的回購(gòu)價(jià)格，保護(hù)股東的平等受益權(quán)，防止市場(chǎng)操縱行為；健全和完善回購(gòu)的程序；規(guī)范信息披露以防止內(nèi)幕交易；明確違法回購(gòu)的法律責(zé)任等內(nèi)容。

四、結(jié)語(yǔ)

風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)剛剛起步，市場(chǎng)環(huán)境和運(yùn)行機(jī)制還處在磨合過程中，但風(fēng)險(xiǎn)投資在加速科技成果轉(zhuǎn)化中的資金支持作用日漸清晰。由于風(fēng)險(xiǎn)投資各主體之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，技術(shù)、市場(chǎng)、管理風(fēng)險(xiǎn)以外的非預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)——人為風(fēng)險(xiǎn)問題顯露，資金的供需雙方無(wú)法有效溝通和合作，直接制約了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展。筆者呼吁，為了積極推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)一步發(fā)展，應(yīng)盡快制定和完善相關(guān)法律規(guī)范。

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