基于代理成本角度的我國中小企業(yè)最優(yōu)資本結構分析

[摘要] 中小企業(yè)對于經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮著越來越重要的作用，本文從代理成本角度對我國上市中小企業(yè)進行實證分析，指出這些中小企業(yè)存在著最優(yōu)資本結構，并提出了優(yōu)化中小企業(yè)融資結構，降低上市公司的代理成本，實現(xiàn)公司價值最大化目標的建議。

[關鍵詞] 代理成本 資本結構 對策建議

一、引言

中小企業(yè)是推動國民經(jīng)濟發(fā)展，構造市場經(jīng)濟主體，促進社會穩(wěn)定的基礎力量。目前，全國工商注冊登記的中小企業(yè)占全部注冊企業(yè)總數(shù)的99％。中小企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值、銷售收入、實現(xiàn)利稅分別占總量的60％、57％和40％；流通領域中小企業(yè)占全國零售網(wǎng)點的90％以上。中小企業(yè)大約提供了75％的城鎮(zhèn)就業(yè)機會。近年來的出口總額中，有60％以上是中小企業(yè)提供的。中小企業(yè)在確保國民經(jīng)濟適度增長、緩解就業(yè)壓力、實現(xiàn)科教興國、優(yōu)化經(jīng)濟結構等方面，均發(fā)揮著越來越重要的作用。

隨著中小企業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中的重要地位逐步被認識，中小企業(yè)的不斷上市融資，中小企業(yè)的融資問題開始受到高度重視。近幾年來，我國上市的中小企業(yè)存在偏重股權融資即外部融資優(yōu)先考慮配股和增發(fā)新股等行為，成為國內(nèi)理論界關注的熱點課題之一。國內(nèi)對這一現(xiàn)象的研究主要集中在公司融資行為的原因分析和影響因素研究上，大部分研究指出“股權融資實際上的低成本”導致偏好股權融資的直接動因。從公司融資行為的結果來看，融資結構改變了上市企業(yè)的資本存量結構即公司長期負債資本與權益資本構成比例關系，上市企業(yè)偏好外部股權資本則直接降低了公司的資產(chǎn)負債比率。“低成本”僅指表面的、直接的顯性成本，負債率的減少卻帶來隱性資本成本——股權資本代理成本的增加，反而會降低了公司的市場價值。因此，本文從代理成本角度分析中國中小企業(yè)板上市公司代理成本和融資結構的關系， 指出我國中小企業(yè)存在著最優(yōu)資本結構，并且提出優(yōu)化中小企業(yè)融資結構，降低上市公司的代理成本，實現(xiàn)公司價值最大化目標的建議。

二、文獻綜述

Jensen和Meckling（1976）最先將代理成本的理念帶入了資本結構理論的研究，對資本結構研究做出了極大的貢獻。他們提出了著名的代理成本理論，認為代理成本決定企業(yè)的資本結構，并且主張，企業(yè)最優(yōu)的資本結構是由股權融資的代理成本和債務融資的代理成本的均衡得到的。Grossman和Hart(1982)吸收和發(fā)展了代理成本理論，建立了一個正式的代理成本模型來分析資本結構的選擇，把債務看作一種擔保機制，認為債務能夠激勵經(jīng)理努力工作，節(jié)制個人消費，并對投資管理和決策更加負責，從而降低由經(jīng)營權和所有權分離而產(chǎn)生的代理成本。Ang（2000）分析代理成本與管理者股權比例、外部股東數(shù)量、銀行監(jiān)督程度等的關系，指出全部的經(jīng)營費用率和資產(chǎn)周轉率符合代理成本的性質(zhì)，可以用來計量代理成本，當外部人管理公司時，代理成本較高；代理成本隨著管理層擁有的股權比例的差異而不同；代理成本隨著非管理股東數(shù)量的增加而增加；在一定程度上，銀行的外部監(jiān)管對代理成本的降低有積極的作用。

國內(nèi)學者研究也進行了大量的研究，晏艷陽(2001)分析了我國上市公司股東與經(jīng)理、股東與債權人之間利益沖突的特點，提出了代理成本的資本結構解決方案：擴大債務融資比重，控制配股融資比重，建立我國企業(yè)債券市場體系，完善公司治理機制。張玉明（2006）研究指出企業(yè)的代理成本不僅影響到企業(yè)的治理結構，而且還會影響到企業(yè)的資本結構。在M-M定理的基礎上，通過對詹森和麥克林代理成本理論的分析，認為對資本結構進行合理安排，不僅可以實現(xiàn)其自身的優(yōu)化，而且可以使企業(yè)代理成本最小化。張兆國（2005）研究分析指出經(jīng)營者持股比例與股權代理成本呈顯著負相關;負債融資比例、法人股比例和第一大股東持股比例與股權代理成本呈不顯著負相關；國家股比例和流通股比例與股權代理成本呈較顯著正相關，完善資本結構是完善我國上市公司治理結構從而降低代理成本的重要途徑之一。呂長江(2002)具體分析了代理成本的計量及其影響因素，在預算-效用無差異曲線的基礎上，推導出代理成本與外部股權存在負相關的關系，給出了代理成本的兩種表現(xiàn)形式—實物消費與閑暇消費，用經(jīng)營費用率和資產(chǎn)周轉率計量相對代理成本，并進行了實證檢驗分析得到二者分別與所有者-管理者控股比例負、正相關的結論。

三、代理成本與最優(yōu)資本結構的實證分析

本文采用管理費用率、經(jīng)營費用率、資產(chǎn)周轉率三個指標來測定代理成本作為模型的被解釋變量，以資產(chǎn)負債率作為模型的解釋變量，選取成長能力和股權集中度作為模型的控制變量。管理費用率能夠衡量經(jīng)營者為管理和組織企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動而發(fā)生的各項費用支出，經(jīng)營費用率能夠衡量經(jīng)營者對包括額外消費和其他代理成本在內(nèi)的經(jīng)營費用的控制效率，資產(chǎn)周轉率能夠衡量經(jīng)營者對所有者資產(chǎn)的使用效率。數(shù)據(jù)選取以2007年12月31日上市公司年報為窗口的202家深市中小企業(yè)為研究樣本。通過建立代理成本與融資結構之間的二次回歸模型，以得出總代理成本最低的最優(yōu)資本結構。

模型擬合結果發(fā)現(xiàn)：代理成本與資產(chǎn)負債率的關系大致符合二次曲線關系。其中，管理費用率方程可得最優(yōu)資本結構時的資產(chǎn)負債率為55.8%，即資產(chǎn)負債率低于55.8%時，管理費用率與資產(chǎn)負債率負相關，資產(chǎn)負債率高于55.8%時，管理費用率與資產(chǎn)負債率正相關。同樣經(jīng)營費用率方程可得最優(yōu)資本結構時的資產(chǎn)負債率為59.42%。資產(chǎn)周轉率與方程擬合效果不好，但是從散點圖可判斷其存在二次曲線關系且開口向下。

不同行業(yè)面臨的內(nèi)部和外部環(huán)境都不同，從而導致資本結構的差異，為了消除行業(yè)的影響因素，進一步對不同行業(yè)的上市公司代理成本最小下的最優(yōu)資本結構進行實證檢驗。具體將行業(yè)分為9類，以管理費用率和經(jīng)營費用率作為代理成本的計量指標。實證結果見表。

表 不同行業(yè)最優(yōu)資本結構的實證結果

其中，由統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，批發(fā)零售業(yè)和建筑業(yè)的管理費用率最低，分別為2.16%和3.17%；交通運輸業(yè)和信息技術業(yè)的管理費用率則較高，達到18.29%和14.27%；建筑業(yè)的經(jīng)營費用率最低，為4.84%；信息技術業(yè)的經(jīng)營費用率最高，達到24.58%，批發(fā)零售的經(jīng)營費用率也較高，說明批發(fā)零售業(yè)的營業(yè)費用較高。可見不同行業(yè)中小企業(yè)的代理成本有較大差異，建筑業(yè)的代理成本最低。電力生產(chǎn)供應負債比率最高，然后依次為建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和社會服務業(yè)、制造業(yè)，均在50％左右；資金密集型的建筑業(yè)由于其自身的特點，具有較高的資產(chǎn)負債率，屬于較高負債經(jīng)營性行業(yè)；批發(fā)零售業(yè)資產(chǎn)負債率較高，長期負債基本為零，有息負債也較低，體現(xiàn)出其零售業(yè)的特征；服務性行業(yè)借款頻率高、貸款周期短、貸款隨機性大，風險相對其它類型中小企業(yè)較小，其負債率因投資需求不同而存在不確定性；制造業(yè)企業(yè)資金需求量較大，資金周轉速度相對較慢，經(jīng)營活動和資金使用涉及的面相對較寬，需要較多的負債支持其生產(chǎn)經(jīng)營，因而資產(chǎn)負債率也較高；而信息技術業(yè)在中國處于高增長時期，資金需求量大因而負債較高。農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運輸業(yè)兩個行業(yè)負債比率較低，處于20％至30％之間，這是因為這些行業(yè)為固定資產(chǎn)需求很高、經(jīng)營穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)，由于企業(yè)缺乏成長性，投資需求少，它們不愿意過多負債，過多負債導致的還本付息壓力可能引發(fā)財務危機，所以負債比率較低。可見各個行業(yè)的負債水平都是與其產(chǎn)業(yè)特征相一致的。

由表可以發(fā)現(xiàn)大部分中小企業(yè)的資產(chǎn)負債率都小于它們的最優(yōu)資本結構，說明我國中小企業(yè)的資本結構并沒有發(fā)揮出它應有的作用，需要降低代理成本。

四、結論與建議

通過本文上述研究可得到如下結論：樣本上市公司在研究時期內(nèi)存在總代理成本最小的最優(yōu)資本結構，以管理費用率、經(jīng)營費用率指標來計量代理成本，代理成本與資本結構呈顯著的二次關系。當資產(chǎn)負債率較低時，管理費用率、經(jīng)營費用率與資產(chǎn)負債率負相關，資產(chǎn)周轉率與資產(chǎn)負債率正相關;當資產(chǎn)負債率較高時，管理費用率、經(jīng)營費用率與資產(chǎn)負債率正相關。這與Jensen and Meckling (1976)的代理成本理論相一致。這是因為均衡的企業(yè)所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系來決定的，股權代理成本則隨著負債比率的提高而遞減，而債權代理成本隨著負債比例的提高而增加，因此，存在著總代理成本最小的最佳負債比率，極小值(或極大值)所對應的就是企業(yè)的最優(yōu)資本結構。

同時發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長能力與代理成本呈負相關關系，企業(yè)的成長性越好，越有利于降低股權和債權代理成本，這是因為企業(yè)所從事的行業(yè)具有較大的發(fā)展前景，需要企業(yè)投入大量的資金進行規(guī)模的擴張，這無形中就降低了經(jīng)營者利用閑余現(xiàn)金進行無效或低效投資的可能性；第一大股東持股比例與代理成本呈負相關關系，第一大股東持股比例越大，代理成本越低。這說明在股權集中時，大股東控制下的管理者采取的在職消費較少，經(jīng)營者努力程度提高，使得代理成本得以降低。

股權融資的低成本僅是一種表面的顯性成本，資本結構的優(yōu)化對減少上市公司的代理成本，完善公司治理機制，實現(xiàn)公司價值最大化目標起著不可替代的作用。結合本文上述研究，對完善中小企業(yè)資本結構提出如下對策建議：

1.提高經(jīng)營者持股比例。采用股票期權、虛擬股票和業(yè)績股份等股權激勵方式，使之產(chǎn)生的收益成為經(jīng)營者的長期風險收入，從而使經(jīng)營者的控制權與剩余索取權相匹配，抑制經(jīng)營者的道德風險。

2.大力發(fā)展債券市場。債務融資相對于股權融資，可以在一定程度上約束經(jīng)理人員的行為。負債比例增大，公司經(jīng)理必須考慮公司要有足夠的現(xiàn)金來償還債務本息，從而減少經(jīng)理人員隨心所欲支配的現(xiàn)金，抑制經(jīng)理追求擴張公司的過度投資行為。從我國現(xiàn)實情況來看，我國大部分行業(yè)的上市公司資產(chǎn)負債率低于其最優(yōu)資本結構，而資本市場的發(fā)展又存在著結構失衡現(xiàn)象。在股票市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，我國企業(yè)債券市場卻沒有得到應有的發(fā)展；同時，由于長期貸款的風險較大，使得企業(yè)獲得長期貸款比較困難。這兩個因素導致債權融資的渠道不暢，這也在客觀上為經(jīng)理人員偏好權益融資提供了條件。因此，我國應大力發(fā)展企業(yè)債券市場，通過提高舉債融資比例為中小企業(yè)建立合理的融資結構，降低股權代理成本。

3.加強對經(jīng)理人員的約束，發(fā)展經(jīng)理人市場，使經(jīng)理人意識到潛在的替代威脅，如果經(jīng)營不善，企業(yè)價值下降，就有可能失去原有的地位，從而使其更全力地為企業(yè)價值最大化而努力。

4.完善企業(yè)的治理結構， 有效降低代理成本：提高股東大會地位；建立董事長、總經(jīng)理的分離機制；增加外部董事、獨立董事，提高董事會的獨立性；加強監(jiān)事會的權威性，加強中小股東的保護機制。

參考文獻:

[1]J.S. Ang，R.A.Cole，J.W.Lin，2000.Agency Cost and ownership Structure，Journal of Finance， Feb2000，Vol.55

[2]晏艷陽陳共榮:我國上市公司的資本結構與代理成本問題分析.會計研究，2001年第9期

[3]張玉明:代理成本與資本結構優(yōu)化.云南社會科學，2006年第6期