行為財(cái)務(wù)理論淺析

[摘要] 行為財(cái)務(wù)是財(cái)務(wù)學(xué)吸收了心理學(xué)、歷史學(xué)和社會(huì)學(xué)等知識(shí)發(fā)展起來的一個(gè)新的研究范式，是行為科學(xué)與財(cái)務(wù)學(xué)相結(jié)合形成的邊緣學(xué)科。它建立在期望理論基礎(chǔ)之上，拓展和延伸了現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論。從行為財(cái)務(wù)理論的產(chǎn)生背景、投資、融資、股利政策及公司的重組與兼并活動(dòng)介紹了行為財(cái)務(wù)。

[關(guān)鍵詞] 行為財(cái)務(wù)理論 有效市場(chǎng)假說 現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論

一、行為財(cái)務(wù)理論產(chǎn)生的背景

行為財(cái)務(wù)理論是在對(duì)“有效市場(chǎng)假說”（EMH）的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中提出來的。EMH宣稱金融資產(chǎn)的價(jià)格全面反映所有可獲得的相關(guān)信息，投資者無法利用相關(guān)信息牟取超額回報(bào)。但是，大量證據(jù)顯示，市場(chǎng)并非完全有效的，出現(xiàn)了大量股票市場(chǎng)的異常現(xiàn)象。比如規(guī)模效應(yīng)、日歷效應(yīng)、逆向投資策略等。而且，大量的心理學(xué)和行為學(xué)的證據(jù)顯示，決策者在不確定條件下的決策并非都是理性的，實(shí)際的決策往往會(huì)系統(tǒng)性地偏離標(biāo)準(zhǔn)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式。

行為財(cái)務(wù)就是將人的心理活動(dòng)行為結(jié)合到公司財(cái)務(wù)理論的研究中來。行為財(cái)務(wù)認(rèn)為，對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的研究應(yīng)從經(jīng)濟(jì)行為的發(fā)生、變化的內(nèi)在心理機(jī)制以及心理活動(dòng)特點(diǎn)和規(guī)律入手，探索一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象與其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之間的必然聯(lián)系，從而揭示經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的本質(zhì)。

二、行為財(cái)務(wù)的內(nèi)容

1.投資理論

(1)投資者非理性

因?yàn)槭袌?chǎng)是無效率的，投資者的非理性影響了資本市場(chǎng)的價(jià)格甚至是投融資政策，從而導(dǎo)致財(cái)富在投資者之間轉(zhuǎn)移。

①BSV模型。BSV模型是一個(gè)投資者情感模型，該模型從保守主義和代表性啟發(fā)式這兩種認(rèn)知偏差出發(fā)，解釋了投資者決策模型如何導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格變化偏離有效市場(chǎng)假設(shè)的預(yù)期。

②DHS模型。DHS模型將投資者分為知情者和不知情者兩種，股價(jià)由知情者決定，但他容易受到過度自信和有偏的自我歸因這兩種認(rèn)知偏差的影響，導(dǎo)致對(duì)私人信息的過度反應(yīng)和對(duì)公開信息的反應(yīng)不足。

③HS模型。HS模型從市場(chǎng)參與者的相互作用角度提出了資本市場(chǎng)中反應(yīng)不足、動(dòng)量交易和過度反應(yīng)的統(tǒng)一理論模型。

④羊群效應(yīng)模型。羊群行為（Herd Behavior）是指投資者在交易過程中觀察并模仿他人的交易行為，從而導(dǎo)致某段時(shí)期內(nèi)買賣相似的股票。有序列型和非序列型兩種模型。

(2)管理者非理性

有證據(jù)表明企業(yè)家容易表現(xiàn)為過度自信和樂觀主義。Cooper，Woo和Dunkelberg（1998）研究發(fā)現(xiàn)，68%的企業(yè)家認(rèn)為他們自己的投資機(jī)會(huì)比相似的企業(yè)更好，只有5%的認(rèn)為自己的投資機(jī)會(huì)更差。Landier和Thesmar（2004）對(duì)法國(guó)的企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家們低估了公司成立之初的困難，在公司啟動(dòng)時(shí)，56%的人預(yù)期企業(yè)會(huì)在近期發(fā)展，只有6%的人預(yù)期到了困難。

2.融資理論

1958年莫迪利安尼和米勒提出著名的MM理論。而近年來的研究發(fā)現(xiàn)，行為人是非理性的，市場(chǎng)也并非像“有效市場(chǎng)假說”描述的那樣有效，從而MM理論的兩大假設(shè)前提被完全否定。

在過度反應(yīng)的市場(chǎng)中，行為公司財(cái)務(wù)從行為人角度出發(fā)，認(rèn)為管理者應(yīng)充分利用公司內(nèi)部信息，在傳統(tǒng)理論框架的基礎(chǔ)上尋求最佳融資策略。

3.公司股利政策理論

(1)自我控制說。傳統(tǒng)的股利政策理論認(rèn)為股利和資本利得具有相同價(jià)值，自我控制理論則認(rèn)為即使不存在稅收和交易成本，股利收入和資本利得也不可能完全替代。

(2)前景理論。前景理論認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資賬面值盈利時(shí)，隨著收益的增加，其邊際效用遞減。

(3)不確定下選擇的后悔厭惡理論。后悔厭惡理論的核心是指在不確定條件下，投資者決策時(shí)會(huì)將現(xiàn)實(shí)情況和過去類似的但決策不同的情形進(jìn)行比較，最終投資者會(huì)為了避免后悔而不愿意對(duì)他們認(rèn)為自己必須負(fù)責(zé)的事項(xiàng)進(jìn)行抉擇。

(4)心理賬戶和習(xí)慣行為。投資者將自己的全部財(cái)產(chǎn)歸入不同的心理賬戶。由于股利收入和資本利得屬于不同的心理賬戶，所以一元的股利收入或損失與一元的資本收入或虧損對(duì)投資者心理有不同的影響。

(5)對(duì)紅利折現(xiàn)模型的改進(jìn)。Shiller等發(fā)現(xiàn)實(shí)際股價(jià)的波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能為紅利折現(xiàn)模型所說明。對(duì)于這種現(xiàn)象的解釋是：“小數(shù)定理”效應(yīng)導(dǎo)致人們對(duì)股利變化反應(yīng)過度，從而夸大股利對(duì)投資導(dǎo)向的作用，進(jìn)而加劇股價(jià)波動(dòng)。

4.重組與兼并

Shleifer和Vishny（2003）提出并購的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇模型。該模型假定收購方的價(jià)值被高估，因此，并購的動(dòng)機(jī)并不是獲得協(xié)同效用，而是將長(zhǎng)期持股者所獲得的暫時(shí)高估保持下去。

三、行為財(cái)務(wù)的意義與運(yùn)用

綜上所述，行為財(cái)務(wù)理論的科學(xué)性在于它突破了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論只注重最優(yōu)決策模型，認(rèn)為理性投資決策模型就是決定金融資產(chǎn)價(jià)格變化的實(shí)際投資決策模型的假設(shè)，從而把人的行為模式建立在更加現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上；同時(shí)，它也合理解釋市場(chǎng)異常現(xiàn)象。

盡管如此，行為財(cái)務(wù)理論還存在諸多不足。行為財(cái)務(wù)模型雖然能結(jié)合市場(chǎng)中的某些異常現(xiàn)象，但行為財(cái)務(wù)尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場(chǎng)異常現(xiàn)象的理論或模型；同時(shí)，面對(duì)研究方法和模型設(shè)計(jì)的改變，異常現(xiàn)象出現(xiàn)的幅度和強(qiáng)度都發(fā)生了很大變化。

總體看來，行為財(cái)務(wù)仍是一個(gè)嶄新的研究領(lǐng)域，不僅具有重要的理論意義，還有著極其廣闊的應(yīng)用范圍。隨著資本市場(chǎng)上投資者行為的不斷演化，行為學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)研究層面上的發(fā)展與深化將不斷完善行為財(cái)務(wù)學(xué)的理論體系。因此，借鑒國(guó)外的理論研究成果，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，特別是圍繞資本市場(chǎng)進(jìn)行有中國(guó)特色的行為財(cái)務(wù)研究具有重大的理論意義和實(shí)踐意義。

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