轉(zhuǎn)配股上市時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)與向下傾斜的股票需求曲線

[摘要] 本文研究了轉(zhuǎn)配股上市的市場(chǎng)反應(yīng)以及相應(yīng)的原因。根據(jù)轉(zhuǎn)配股上市前后的三個(gè)交易日的累計(jì)異常收益率的正負(fù)將樣本分為兩個(gè)子樣本，發(fā)現(xiàn)累計(jì)異常收益率小于零的公司的轉(zhuǎn)配股的數(shù)量以及轉(zhuǎn)配股與原有流通股數(shù)的比值都顯著大于累計(jì)異常收益率大于零的公司，這說(shuō)明兩類公司屬于不同的樣本。負(fù)的累計(jì)異常收益率不是由價(jià)格壓力造成的，而是因?yàn)楣善钡男枨笄€是向下傾斜的，而正的累計(jì)異常收益率則可能是由于莊家處于操控目的而承接轉(zhuǎn)配股所造成的。

[關(guān)鍵詞] 轉(zhuǎn)配股 上市流通 市場(chǎng)反應(yīng) 股票需求曲線

股票的價(jià)格是否受到股票供給和需求變化的影響？這個(gè)問(wèn)題在過(guò)去的20多年里一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)比較重要的研究?jī)?nèi)容。目前國(guó)外通常都通過(guò)研究IPO鎖定期結(jié)束時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)研究這個(gè)問(wèn)題。本文則以一個(gè)中國(guó)特有的事件——轉(zhuǎn)配股上市為研究對(duì)象。

根據(jù)CAPM，股票的價(jià)格不應(yīng)該受到股票的供給和需求的影響，即股票的需求曲線為水平線，因此在鎖定期結(jié)束時(shí)，平均說(shuō)來(lái)應(yīng)該沒(méi)有異常收益。Mohan and Chen和Espenlaub，et al. 支持了這種理論上的結(jié)果，他們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)在鎖定期結(jié)束時(shí)的異常回報(bào)。但也有些研究結(jié)果與他們不同。Field and Hanka發(fā)現(xiàn)，在IPO股票鎖定期結(jié)束時(shí)，交易量比以前的平均交易量增加了40％，從到期日前一天到后一天的累計(jì)異常收益率為顯著的－1.5%。Bradley， Jordan， Roten， et al指出高科技類的股票在到期日的下跌幅度要高于其他行業(yè)的股票。梁洪昀(2002)[5]和范龍振，陳辰（2001）[6]都研究了流通股票數(shù)量增加時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)，但沒(méi)有解釋這些市場(chǎng)反應(yīng)的含義，也沒(méi)有研究出現(xiàn)這些反應(yīng)的原因。

一、樣本與數(shù)據(jù)

1.轉(zhuǎn)配股簡(jiǎn)介

轉(zhuǎn)配股是上市公司在配股時(shí)，國(guó)有股或法人股股東由于缺乏現(xiàn)金等原因?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給社會(huì)公眾股股東，由社會(huì)公眾股股東認(rèn)購(gòu)的股份。轉(zhuǎn)配股源于1994年5月的珠江實(shí)業(yè)，主要產(chǎn)生于1995年至1997年，1998年停止轉(zhuǎn)配股的做法。由于長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)有股和法人股一直不上市流通，因此，這部分應(yīng)由國(guó)有股或法人股股東認(rèn)購(gòu)、而轉(zhuǎn)由社會(huì)公眾股東認(rèn)購(gòu)的股份也暫不上市流通，隨著上市公司送股、轉(zhuǎn)股和配股的實(shí)施，轉(zhuǎn)配股的總數(shù)逐漸增大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2000年3月15日，滬深兩市共有169家上市公司含有歷史遺留尚未流通的轉(zhuǎn)配股，股份總量約為3332億股，約占兩市流通Ａ股總量的3.96%，其中滬市99家上市公司約有轉(zhuǎn)配股26.22億股，深市70家上市公司約有轉(zhuǎn)配股7.1億股。

自1999年7月《證券法》頒布后，我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始朝著規(guī)范化的方向努力.政府開(kāi)始著手解決股票市場(chǎng)的一些歷史遺留問(wèn)題. 2000年3月13日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布證監(jiān)公司字〔2000〕19號(hào)文件(《關(guān)于安排上市公司轉(zhuǎn)配股分期分批上市的通知》)，要求在24個(gè)月內(nèi)， 按照產(chǎn)生轉(zhuǎn)配股的時(shí)間先后，分期、分批安排所有轉(zhuǎn)配股上市流通。2001年4月5日，所有轉(zhuǎn)配股都已經(jīng)上市流通。

2.樣本選擇及其數(shù)據(jù)來(lái)源

本次研究選取的樣本為169家有轉(zhuǎn)配股的上市公司，其中的ＰＴ網(wǎng)點(diǎn)(600833)由于只能在每周五進(jìn)行交易，出于流動(dòng)性考慮，予以剔除，最終樣本為168只股票。轉(zhuǎn)配股數(shù)量以及公告日，上市日等數(shù)據(jù)來(lái)自巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)，股票和市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)則來(lái)自CSMAR股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)。

二、研究方法

三、實(shí)證結(jié)果

1.轉(zhuǎn)配股上市的市場(chǎng)反應(yīng)

不同市場(chǎng)和上市時(shí)間的轉(zhuǎn)配股在上市日前后的一場(chǎng)收益率如表1所示。

注：*表示異常收益率在10％水平上顯著**表示異常收益率在5％水平上顯著

從表1的結(jié)果來(lái)看，轉(zhuǎn)配股上市時(shí)沒(méi)有顯著的異常收益率，但這可能是由于投資者對(duì)轉(zhuǎn)配股上市的消息作出了提前反應(yīng)。因此我們對(duì)轉(zhuǎn)配股上市公告日前后以及2000年3月13日證監(jiān)宣布轉(zhuǎn)配股將分批上市前后的異常收益率進(jìn)行了檢驗(yàn)，見(jiàn)表2和表3。

注：***表示異常收益率在1％水平上顯著

從表2和表3來(lái)看，在轉(zhuǎn)配股上市公告日并沒(méi)有提前反應(yīng)，在2000年3月13日前后則有提前反應(yīng)，但從圖1可以看出，在不到20個(gè)交易日之后，這些反應(yīng)就已經(jīng)恢復(fù)了，甚至有所反轉(zhuǎn)。這些證據(jù)都表明轉(zhuǎn)配股上市日的不顯著異常收益并不是由于投資者對(duì)該消息提前反應(yīng)的結(jié)果。這是不是就能證明這些異常收益是隨機(jī)噪聲呢？還需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。

2.市場(chǎng)反應(yīng)的深入研究

如果市場(chǎng)對(duì)于轉(zhuǎn)配股上市沒(méi)有顯著反應(yīng)，則轉(zhuǎn)配股上市時(shí)的異常收益就是隨機(jī)噪聲，也就應(yīng)該與公司的特征無(wú)關(guān)。根據(jù)轉(zhuǎn)配股上市前后三個(gè)交易日的累計(jì)異常收益率的符號(hào)將樣本分為兩個(gè)子樣本，并檢驗(yàn)兩個(gè)樣本之間的差異，結(jié)果見(jiàn)表4。表4的結(jié)果表明累計(jì)收益率小于零的公司的轉(zhuǎn)配股的數(shù)量以及轉(zhuǎn)配股與原有流通股數(shù)的比值都顯著大于異常收益率大于零的公司，這說(shuō)明兩類公司具有不同的性質(zhì)，屬于不同的樣本。

注：*表示異常收益率在10％水平上顯著**表示異常收益率在5％水平上顯著 ***表示異常收益率在1％水平上顯著

3.市場(chǎng)反應(yīng)的原因

(1)累計(jì)異常收益為正的公司樣本

國(guó)外文獻(xiàn)中解釋異常回報(bào)率的假說(shuō)有很多，但有幾個(gè)假說(shuō)與特定的交易方式有關(guān)，不適用于中國(guó)的情況，因此只考慮如下兩個(gè)假說(shuō)：

①價(jià)格壓力（price pressure）假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為在股票短期集中拋售的情況下，原來(lái)不流通股票的持有人為了能將股票拋出而愿意以低于市場(chǎng)的價(jià)格出售，從而暫時(shí)性地壓低了股價(jià)，但股價(jià)會(huì)在短時(shí)間內(nèi)恢復(fù)。

①向下傾斜的股票需求曲線假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)股票的需求曲線是向下傾斜的，因此當(dāng)股票供應(yīng)量上升時(shí)，必然會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格永久性地下跌。這個(gè)假說(shuō)是與有效市場(chǎng)假說(shuō)相矛盾的。

我們將這類公司的轉(zhuǎn)配股上市前5天到上市后20天的異常收益率何累計(jì)異常收益率顯示在圖2中。由圖2可見(jiàn)，負(fù)的異常回報(bào)率主要是在（－1，2）天產(chǎn)生，而且在以后的20個(gè)交易日里沒(méi)有恢復(fù)，因此可以認(rèn)為不符合價(jià)格壓力假說(shuō)。

需求曲線假說(shuō)認(rèn)為，累計(jì)異常收益率與轉(zhuǎn)配股股數(shù)相對(duì)原有流通股的比例負(fù)相關(guān)。以累計(jì)異常收益率為被解釋變量，轉(zhuǎn)配股相對(duì)原有流通股數(shù)的比例為解釋變量，得到如下回歸方程：

CAR=-0.0215-0.0381×轉(zhuǎn)配股數(shù)相對(duì)原有流通股數(shù)的比例

（p值）（<0.001）（<0.001）

由于回歸系數(shù)顯著小于零，因此可以認(rèn)為這些股票的表現(xiàn)符合股票需求向下傾斜的假說(shuō)。

(3)累計(jì)異常收益率為正的公司樣本

以現(xiàn)有的金融理論無(wú)法解釋異常收益率為正的現(xiàn)象。在中國(guó)股票市場(chǎng)操縱盛行的情況下，由于小流通市值股票具有股本擴(kuò)張的動(dòng)力及想象空間，容易成為莊家控盤(pán)對(duì)象，而轉(zhuǎn)配股上市正好為莊家收集籌碼提供絕好機(jī)會(huì)，從而大規(guī)模承接上市的轉(zhuǎn)配股，因此，小流通市值股票往往漲幅較高。相反，大盤(pán)股股本擴(kuò)張動(dòng)力下降，轉(zhuǎn)配股上市便成為拋售對(duì)象，其股價(jià)下跌應(yīng)在情理中。因此，流通市值較小的股票可能出現(xiàn)正的累計(jì)收益率。但這個(gè)假說(shuō)很難得到直接的檢驗(yàn)，只能進(jìn)行間接的檢驗(yàn)。

如果這個(gè)假說(shuō)成立的話，那么累計(jì)異常收益率應(yīng)該與原有流通股數(shù)負(fù)相關(guān)，與轉(zhuǎn)配股數(shù)正相關(guān)。我們以累計(jì)異常收益率為被解釋變量，轉(zhuǎn)配股數(shù)和原有流通股數(shù)為解釋變量，得到如下回歸方程：

CAR＝0.0998－0.0069×log(原有流通股數(shù))＋0.0045×log(轉(zhuǎn)配股數(shù))

(p值)(0.472）（0.067）（0.037）

回歸系數(shù)與假說(shuō)情況完全一致，而且分別在10％水平上和5%水平上顯著，因此我們從側(cè)面驗(yàn)證了莊家操控假說(shuō)。

四、結(jié)論

本文研究了200年3月到2001年4月間168家上市公司的轉(zhuǎn)配股上市的市場(chǎng)反應(yīng)以及相應(yīng)的原因。研究結(jié)果表明在2000年3月13日證監(jiān)會(huì)宣布轉(zhuǎn)配股將批量上市時(shí)，市場(chǎng)有負(fù)面反映，但不到20個(gè)交易日后，這些反應(yīng)就已經(jīng)恢復(fù)了，甚至有所反轉(zhuǎn)。在轉(zhuǎn)配股上市的公告日和上市日，市場(chǎng)沒(méi)有顯著的反應(yīng)，但這是由于兩種不同的子樣本混在一起造成的一個(gè)錯(cuò)覺(jué)。根據(jù)轉(zhuǎn)配股上市前后的三個(gè)交易日的累計(jì)異常收益率的符號(hào)將樣本分為兩個(gè)子樣本，發(fā)現(xiàn)累計(jì)異常收益率小于零的公司的轉(zhuǎn)配股數(shù)量以及轉(zhuǎn)配股與原有流通股數(shù)的比值都顯著大于累計(jì)異常收益率大于零的公司，這說(shuō)明兩類公司具有不同的性質(zhì)，屬于不同的樣本。負(fù)的異常回報(bào)率主要是在（－1，2）天產(chǎn)生，并且在以后的二十個(gè)交易日內(nèi)沒(méi)有恢復(fù)，因此可以認(rèn)為不符合價(jià)格壓力假說(shuō)。累計(jì)異常收益率與轉(zhuǎn)配股相對(duì)原有流通股的比例負(fù)相關(guān)，說(shuō)明異常回報(bào)可以用需求曲線假說(shuō)來(lái)解釋，也就是說(shuō)證實(shí)股票的需求曲線確實(shí)是向下傾斜的。

正的累計(jì)異常收益率與原有流通股數(shù)負(fù)相關(guān)，與轉(zhuǎn)配股數(shù)量正相關(guān)，間接地證明由于這些公司流通股數(shù)較少，而轉(zhuǎn)配股上市正好為莊家收集籌碼提供絕好機(jī)會(huì)，因此莊家大規(guī)模承接上市的轉(zhuǎn)配股，從而使得流通市值較小的股票可能出現(xiàn)正的累計(jì)異常收益率。

參考文獻(xiàn)：

[1]Mohan， N.J. and C.R. Chen. Information Content of Lock-up Provisions in Initial Public Offerings[J]. International Review of Economics and Finance， 2001， 10: 41-59

[2]Espenlaub， S.， M. Goergen， and A. Khurshed.Lock-in Agreements in the UK: Is there a fourth IPO anomaly? [J] Journal of Business Finance and Accounting， 2001， 28: 1235～1278