天使投資與科技型中小企業初創期融資探析

[摘要] 近年來風險投資越來越轉向企業的擴張期甚或晚期，由此造成初創期企業融資出現了所謂的“死亡峽谷”，天使投資恰恰可以彌補這一融資市場的缺損。天使投資在彌補科技型中小企業發展初期融資缺口，促進高新技術發展和引導風險投資資本等方面作用十分明顯。因此，大力發展天使投資是解決科技型中小企業初創期融資難的有效途徑，但我國發展天使投資不能照搬國外的發展模式，鼓勵個人投資者必須要有政府的強力支持。

[關鍵詞] 天使投資 科技型中小企業 融資

一、天使投資與科技型中小企業的概念與內涵

天使投資，又稱“非正式私人股權投資”或“非正式風險投資市場”，是風險投資的子系統，是指具有一定資本金的個人或非正式風險投資組織，對于所選擇的具有巨大發展潛力的初創企業進行早期的、直接的權益資本投資的一種民間投資方式。天使投資一詞起源于紐約百老匯演出，指富有的個人出資，以資助一些具有社會意義的文藝訓練、彩排及演出。因此，天使投資最初具有一定的公益捐款性質，但后來，天使投資被引伸為一種為新興的具有巨大發展潛力的，同時孕育著巨大風險的企業的早期投資。20世紀80年代，美國新罕布什爾大學（University of New Hampshire）的風險投資研究中心開創了用“天使”來形容這類投資者在其他領域投資的先例。

在中小企業中，科技型中小企業在推進國家技術創新、發展高新技術產業、提升區域競爭力乃至國家競爭力等方面的作用尤為明顯。依據國家科技型中小企業創新基金對科技型中小企業的界定標準，科技型中小企業的特征是：①主要從事高新技術產品的研制、開發、生產和服務行業；②職工總數不超過500人，具有大專以上學歷的科技人員占職工總數的比例不低于30%，直接從事研究開發的科技人員占職工總數的比例不低于10%；③每年用于高新技術產品研究開發的經費不低于銷售額的5%。從企業生命周期劃分來說，科技型中小企業一般是指處于成熟期之前的創業期（種子期、導入期）和成長期的科技型企業。

二、天使投資彌補了科技型中小企業初創期融資的缺損

早在1931年，英國麥克米倫就指出中小企業由于資信狀況欠佳，信息的不對稱，極易加劇其對信貸者轉嫁風險的沖動，處于種子期和創建期的中小企業往往需要大量、及時的資本支撐（如圖1所示）。美國經濟學家熊彼特在其名著《經濟發展理論》中提出的創新理論也肯定了創新活動與金融的相關性。他認為：企業家不是資本家，企業家只有借入購買力才能實現創新。沒有金融的支持，企業的創新和發展是極其困難的。

中小企業的融資困境是目前全世界國家所共同面臨的一大難題，對于蘊涵著較高技術風險、市場風險的科技型中小企業更是如此。科技型中小企業的融資主要包括直接融資和間接融資兩種方式。直接融資主要是股權融資，間接融資是指企業資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等債權融資活動。各國對金融業制定了較為嚴格的經營規則，以保證其安全性、有效性及流動性，以避免給整個國民經濟及社會帶來不利后果。因此以銀行為代表的間接融資，在融資導向上更趨向于安全、穩健和相對較低的風險，其服務對象主要是國有大型企業和項目。科技型中小企業，由于自身經濟實力不強，風險大，科技創新成功率很難判斷，對其貸款時存在風險大、成本高、利差小三大障礙。科技型中小企業融資的特點是以多樣化和小批量著稱，資金需求也具有批量小、頻率高的特點，這使得其融資的成本大大提高，不考慮其它因素，少量的資金需求量將使其融資利率平均高出2～4個百分點。從各國的比較來看，美國中小企業的貸款利率上浮水平最高，一般可高達3～6個百分點；歐洲為1.5～3個百分點左右。因此銀行對其貸款心有余悸、非常審慎。再加之為科技型中小企業服務的金融機構又嚴重缺乏，導致科技型中小企業很難獲得銀行貸款。當前科技型中小企業貸款難的問題非常突出。

與間接融資方式相比，多層次的股權融資對中小企業融資具有更強的導向性和針對性。因此各國在設計中小企業融資支持方案時，都十分重視股權融資的導向性功能。但科技型中小企業由于規模較小，公開上市的難度是相當大的，而且能夠得以在中小板上市融資的企業也幾乎都已是發展到成熟階段的中小企業。因此，對處于種子期或創建期的企業來說，上市融資還是一個遙遠的目標，最現實的股權融資方式還是尋求風險投資的支持。但自上世紀90年代以來，由于機構投資者的大批進入，風險投資基金規模不斷增加，風險投資就越來越轉向企業的擴張期投資，甚或晚期投資，由此造成了初創期企業融資出現了所謂的“死亡峽谷”或“真空地帶”，而天使投資恰恰可以彌補這一融資市場的缺損。

根據Freear和Wetzel對美國新英格蘭地區284個科技型中小企業融資案例的調研顯示，在177項私人風險投資中，有102項小于25萬美元，43項介于25萬～50萬美元之間，二者占整個調研數量的82%，有107項投資發生在種子期和創建期階段，這也正是天使投資階段。由此可見，在科技型中小企業發展初期，天使投資具有重要的地位，天使投資幾乎是發展初期的科技型中小企業可以獲得的最有效率的外部資金來源。它有效地推動了處于“童年時期”的科技型企業的迅速成長。

三、天使投資在發達國家科技型中小企業融資中的作用日益突出

在北美和歐洲等發達國家天使投資極為流行，在創業投資市場上，天使投資與私募基金(PE)，以及公司(機構)型基金三分天下，正發揮著日益重要的作用。特別是隨著計算機網絡的發展，三分之二天使投資者網絡逐漸實現了網絡化，天使投資網絡（BANS）業實現了信息共享，在科技型中小企業與天使投資者之間構架了橋梁，從而提高了天使投資的實現效率。在美國BANS已發展到幾乎不借助政府扶持便可充分發揮作用的成熟階段。

在過去20年中，天使投資市場規模隨著經濟的增長和爆炸式建立的創新科技驅動的創業企業一起迅猛發展。相關統計顯示，在歐洲，天使投資者潛在數量約有100萬名，其中有12.5萬名較為活躍，每人平均每筆投資額約2.5萬歐元至25萬歐元。英國存在的天使投資基金達到30億歐元，荷蘭、芬蘭和愛爾蘭的相應數字達到15億、3億和2億歐元。建立在人口估算基礎上的預測顯示，歐洲天使資金規模在100億～200億歐元之間。隨著天使投資規模的擴張，創新科技驅動的創業企業快速發展。在美國，從1996年開始，由天使投資者投資的創業企業的數量以每年35%的速率增長，總計增長率為236%。此外，天使投資在加拿大、以色列等國家也有較高程度的發展。

天使投資在發達國家科技型中小企業融資中的作用具體表現在以下方面。首先，天使投資為那些資金暫時無法滿足成長需求的初創型企業提供種子資金，以期吸引專業的風險投資機構或者為將來公開上市做準備，彌補了權益市場上的制度性缺陷。第二，天使投資往往對風險投資具有一定的引導性，獲得了天使投資支持的初創企業將更為容易吸引到風險投資的青睞，甚至有的風險投資機構表示只對有過天使投資的企業進行投資。美國等發達國家天使投資的發展實踐表明，天使投資在彌補中小企業發展初期融資缺口，促進高新技術發展和引導風險投資資本等方面作用最為明顯。第三，天使投資對科技型企業的強勁投資支持，催生了美國新經濟的產生和高科技產業持續快速的發展，貝爾、福特、亞馬遜等國際知名企業在發展初期均得到過天使投資的支持就是例證。

在發達國家，天使投資發揮作用的過程中，政府支持很重要。如美國政府在1953年設立的小企業管理局（SBA）和1996年建立的天使資本電子網絡(ACE-Net)，美國政府在1981年將私人資本增值稅率由28%降至20%等舉措，均對天使投資的發展和作用的發揮起到了巨大的促進作用。

四、發達國家天使投資的成功經驗對我國的啟示

1.大力發展天使投資是解決科技型中小企業初創期融資難的有效途徑。在我國，中小板市場還處于建設階段，要求擬上市企業的股本達到5000萬元以上，并且保證三年以上盈利，因此僅僅能解決極少數中小企業的融資問題。銀行貸款占我國中小企業全部資金來源的比例不到10%。融資難的問題非常突出。由于天使投資具有民間性、自發性、個體性和分散性的特點，James指出，通常創業者只要有一個明確的市場計劃，甚至只是一個營運構思，就能得到天使投資家的資金支持。天使投資家們比較認同創業對經濟發展的作用，但在投資權益的安全性方面有不同的認識，從而可能也有能力承擔科技型中小企業初創期投資風險。

2.重視我國在文化傳統、投資環境等方面與發達國家的差異性，不斷探索我國的天使投資發展之路。由于國外天使投資起步較早，目前已經發展成熟，其內在的形成機制和投資理念已經深入到天使投資的每個環節。但我國天使投資的研究和發展目前還處于一種比較尷尬的境地。如天使投資主要是來自民間私人的資金，而在我國創業投資資本快速增長的情況下，2004年來自個人的資金僅占創業資本總額的3%，相比于2003年并無顯著的變化，2006年上半年來自個人的資金占我國創業資本總額的1.18%，如果推算全年，在比例上甚至出現了下降。我國的理論及實踐工作者在介紹和引進天使投資的過程中，延續了國外天使投資的運作特性，而忽視了我國在文化傳統、投資環境等方面與發達國家的差異性，要改變目前這種狀況，就不能照搬國外的發展模式，應該探索一條中國化的道路

3.在缺乏適宜天使投資發展的土壤和市場存在缺損的情況下，政府的適度介入是有必要的，鼓勵個人投資者必須要有政府的強力支持。政府有必要采取一些措施來彌補這種缺陷，如采取加大科技投入，降低稅率，有效激勵相關投資人員等若干措施引導和促進包括風險投資在內的社會資本的進入，從而促進天使投資及科技型中小企業在我國的順利發展。可以預見，隨著我國政府和社會各界對創業以及科技型中小企業融資關注度的不斷上升，天使投資在我國必將獲得快速發展。

參考文獻：

[1]William E. Wetzel， Jr. The Informal Venture Capital Market: Aspects of Scale and Market Efficiency ， Journal of Business Venturing Volume 2， Issue 4，Autumn 1987， Pages 299-313

[2]James O.Fiet Reliance upon Informants in the Venture capital Industry Journal of Business Venturing Volume 10，Issue 3，May 1995，Pages 195-223

[3]梁濤李子彪胡寶民:扭轉科技型中小企業創新基金資助困境的新思路.科技管理研究，2006，（04）

[4]中國風險投資研究院:2006年上半年中國風險投資行業發展分析，2006，（09）