融資結構與公司治理

公司的融資結構對公司治理結構具有決定性的作用。本文從股權融資的代理成本和債務融資的代理成本進行比較分析，并在此基礎上對我國公司融資結構構和公司治理結構進行了考察分析，提出改善我國上市公司資本結構政策建議。

一、融資結構的基本內涵

融資結構(Ciinancial structure)又稱金融結構，是指企業在取得資金來源時，通過不同渠道籌措資金的有機搭配，以及各種資金所占比例。主要包括短期負債、長期負債、和所有者權益等項目之間的比例關系，是資產負債表右邊各項目組成的基本結構。具體包括三個方面:股權資本與債權資本之間的比例關系，即負債權益之間的比例:股權資本內部的比例關系，即股權結構;債權資本內部的比例關系，即債權結構。顯然，融資結構揭示了企業資產的產權歸屬和債務保證程度，反映了企業融資風險大小，是企業融資行為的結果。

二、融資結構與公司治理的相關性理論

1988年威廉姆森發表的“企業融資與企業治理”一文是最早注意到企業融資與企業治理內在聯系的，威廉姆森從企業的融資手段必然也是企業的治理手段出發，認為企業的融資治企業的融資手段必然也是治理手段，在市場經濟條件下的企業中，債務和股權不應僅僅看作是可替代的融資工具，還應看作是可替代的治理結構；張維迎(1999)認為資本結構是公司治理結構中最重要的一個方面，公司治理結構的有效性要以有效的資本結構為前提。

三、我國上市公司融資策略與治理結構的互動關系分析

1.股權融資的代理成本分析

關于股權融資產生的代理成本，詹森(Jensen)和邁克林(Meckling)首次進行了分析。他們認為，如果最初企業所有者是惟一的，他將完全從個人效用最大化制定各項決策。當企業的創業所有者為擴大企業規模，通過公開發行股票向外部籌集資金時，就有可能產生經營管理者與外部股東之間的利益沖突。在經營管理者不是企業的完全所有者的情況下，當經理增加其努力時，他承擔了努力的全部成本，但卻只能獲得部分由他追加努力所創造的財富。另一方面，當他增加在職消費時，他享受全部的收益，卻只承擔在職消費的部分成本。因此，隨著經營管理者持有股份的減少，經營管理者偷懶和謀求私利的積極性就會增大，而他勇于開拓和奉獻而進行創造性活動的動力就會減弱。同時，如果證券市場的特征是理性的，外部股權投資者就會意識到一旦經營管理者的股份份額減少，他就會增加非貨幣收益，外部股東購買股票支付的價格也會降低。最終的后果就是企業的價值小于經營管理者作為完全所有者時的價值，這兩種價值的差額就是委托代理關系產生的“剩余損失”。因此，股權融資的代理成本，隨著外部股權的增加而增加。

在我國上市公司中，隨著外部股權的增加，代理成本也會增加。由于經營者并不是真正意義上的職業經理人，而是服務于國有企業的大股東，甚至是服務于政府，其任免并不主要取決于經營業績，股權融資后的在職消費、低效率投資更明顯。再加上大股東持股數過高，公開發行股票的外部股權融資并不能改變大股東的控制權，監督機制欠缺，經營者缺乏有效的監控，在我國，上市公司股權融資的代理成本，隨著外部股權的增加，增加得更加明顯。

2.債務融資的代理成本分析

降低股權融資代理成本的一種有效辦法，是改變融資方式，企業所需的部分資金通過負債的方式進行籌集。由于企業破產的可能性與負債比例正相關，故負債融資可被當作一種緩和股東與經理沖突的激勵機制。盡管負債有利于抵制經理的道德風險，降低股權融資代理成本，但是，企業舉債融資又會導致股東的道德風險，債權人與股東之間產生沖突。因為債務契約誘使股東選擇風險更大的項目進行投資，如果高風險項目投資成功，他能夠獲得高風險.項目帶來的額外收益，如果高風險項目投資失敗，由于有限責任制，失敗造成的損失由債權人承擔。隨著債務融資比例的上升，股東將選擇更具風險的項目，這就是股東采用的資產替代行為。如果債權人能夠理性地預期到股東的資產替代行為，將使舉債的成本上升。經營者的資產替代行為所帶來的企業價值下降，就是債權人與股東之間的委托代理關系所產生的一種“剩余損失”，構成債務融資的代理成本。因此，債務融資的代理成本與舉債融資的比例正相關。

我國上市公司的債務融資也存在著代理成本，但由于在我國的證券市場不管是股權融資還是債務融資，其信號傳遞的效率均不是很高，信號模型的作用并不是很顯著，其造成企業價值下降形成的代理成本不是很大。由于歷史的原因，我國的銀行體系在對企業的貸款上也有一些問題。銀行對愿意或不愿意貸款的企業會有所選擇，但企業舉債的成本卻缺乏彈性，銀行并不會因資產負債率的上升而提高企業的貸款利率。總的來說，我國上市公司債務融資的代理成本相對而言是比較低的。

四、結論

根據本文的分析，可通過資本結構的優化減少上市公司的代理成本。在我國特殊的股權結構及內部治理不完善的情況下，適當提高上市公司的負債水平，發揮債務減少代理成本作用:一方面，可以減少管理者手中的自由現金流量，控制經理的在職消費，以及控制過度投資。具體來說就是減少股東利益向經理人員轉移，減少股東的代理成本。另一方而，債務融資可以抑制上市公司融資偏好，減少增發對社會公眾股股東的利益侵害。

參考文獻:

[1]張維迎:《所有制、治理結構與委托一代理關系》[J].《經濟研究》，1996第9期

[2]錢穎一:《企業的治理結構改革和融資結構改革》[J].《經濟研究》，1995第1期

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[4]孫杰:資本結構、治理結構和代理成本:理論、經驗和啟示[M].北京:社會科學文獻出版社，2006