資本為何青睞百貨業

進入21世紀之后，國內百貨業的經營和盈利模式出現了巨大轉變，中國百貨業正迎來其2001年低谷后的新一輪黃金發展期。從資產和真實業績分析，國內百貨企業的實際業績存在較大釋放空間，大量優質商業物業的資產價值被嚴重低估。

城市核心商圈的商業物業天生即具有盈利能力，因為至少可以獲取可觀的租金利潤。如果該物業的擁有者將其用于百貨業經營，而獲得的利潤竟然低于正常的租賃利潤，就說明該物業的實際盈利能力被平庸的管理者掩蓋了，因而存在絕佳的并購機會。銀泰愿意以高溢價收購百大集團正是如此。

目前，中國百貨業仍處于區域整合階段，全國連鎖型百貨龍頭公司和優勢區域市場領導型百貨公司更具競爭優勢，容易獲得資本青睞，演繹收購整合的故事。

2004－2007年百貨股的業績年均復合增長超過50％，扣除非經常性損益和異動公司業績增長，業績年均復合在40％左右。我們預期，2008－2010年百貨股的業績年均增長在30％甚至更高。這個成長性說明百貨行業是個值得中長線投資的行業。

過去10年，國內零售業以12％左右的年復合增長率發展，百貨業只占整個零售市場10％，而且并無一間百貨公司市場份額超過2.5％。國內百貨行業的競爭格局是：市場極為分散，全國范圍內的百貨激烈競爭并未出現，百貨行業的區域分割仍然很嚴重，雖然目前已有部分公司開始全國擴張，但主流現象是還停留在區域整合階段。這就為產業或金融資本投資優質百貨公司、收購整合百貨業提供了空間。

經營和盈利模式出現巨大轉變

2000年前后，超市、專賣店等業態規模加強了對百貨店市場的侵蝕，市場普遍擔心百貨業的生存前景。但進入2l世紀之后，百貨店非但沒有退出歷史舞臺，盈利能力反而得到了顯著的提高。解讀此現象，原因不僅在于百貨業態生存的消費環境發生了巨大改變，也在于國內百貨業在經營和盈利模式上發生了巨大改變。這種改變是國內百貨業經歷1998－2001年低谷后再度復興的關鍵。

確立獨特的經營點

在經歷2001年低谷后，本土百貨迅速轉變其經營重點和盈利模式，將其經營重點由傳統“什么都賣”轉為引領都市消費時尚的風向標，市場定位為增長顯著的中高層收入群體消費的服裝、珠寶首飾和化妝品。

與連鎖超市注重價格不同，百貨店注重的則是時尚、品牌、信譽、環境和功能，二者在購物環境、產品范圍、服務功能等方面存在著較大差異，這使得它們在經營產品上也大不相同。而通過長期經營，百貨店在消費者心目中形成了潛在的信譽，這體現為在高檔商品，譬如珠寶首飾、貴重手表、名牌服裝上，消費者還是更信任百貨店。

20年前發達國家如歐洲百貨業的死而復生的原因是擯棄了價格比拼戰略(因為在價格上百貨商店不可能與其他業態競爭)，而更多把精力放在將百貨店塑造成一種制造流行的工廠和愉悅的休閑購物場所。這種調整使得百貨經營品類發生巨大改變，時尚商品占據百貨店銷售的主要份額。以法國為例，盡管整體上百貨業只占了2.8％的零售市場份額，但時裝占到了10－15％，化妝品占了20－25％，奢侈品的份額也很高，某些品牌占到了80％以上的市場份額。目前中國百貨業也已經意識到這一定位問題，中高檔品牌時裝、品牌化妝品和珠寶首飾成為中國百貨目前銷售的主要品類，同時，大量引進餐飲、娛樂等配套設施也大大改善了購物環境，在提高商場集客能力同時，豐富了百貨店的盈利模式。

盈利模式轉為“聯營+自營+租賃”

在迅速轉變經營重點的同時，本土百貨改變其引進的歐洲買斷經營模式，開始沿襲亞洲流行的聯營經營模式，將盈利模式由原來的自營轉為“聯營+自營+租賃”(其中聯營占主要比重)，一般百貨店中60－80％的經營方式為聯營，個別的達到90％以上。這種盈利模式的改變顯著地提高百貨的盈利水平。

聯營的本質類似收取租金，聯營員工開銷由廠家負擔，而管理上采取雙重身份，招聘由商家負責，廠家無條件服從商場分配，不得擅自雇傭營業人員。商場的經營能力體現在管理上，即規范商家經營、培養營業員對于商場的歸屬感，保持商場在消費者心目中的檔次；還有就是堵住漏洞，防止類似聯營廠家和營業人員私下議價和收取現金的行為。

基于對這一盈利模式的本質理解，可以將本土百貨看成為服裝、化妝品和珠寶首飾等中高檔商品提供交易的專業市場，百貨零售商通過自有或租賃商業物業興建該市場，引進商家，打造人氣，然后坐地收銀，其盈利主要來自供應商在該市場交易收入的相對固定的扣點，其他小部分來自出租物業的租金和自營商品的收益。其中，扣點率取決于商場談判能力，一般在20％以上，扣除員工成本、銷貨成本和折舊攤銷等，其百貨經營毛利率可達20％左右，凈利率一般在5％左右。

對比管理要求高、風險高、收益高的自營模式，這種盈利模式對管理能力要求較低，具有很強的安全性和收益的穩定性，原因在于其將大部分經營風險已轉移至上游供應商。其商品、促銷員由供應商提供、柜臺裝修由供應商負責、銷售完畢1－2個月左右才正式結算，存貨基本由供應商管理，零售商只具有象征意義的庫存，商品一般都有退換條款，因此零售商基本不承擔存貨風險。同時，中國目前正處于消費升級期，下游消費者對品牌和個性化消費需求增長強勁和百貨終端對供應商強大控制力，極大地提升了百貨公司的收益水平和成長性。

這種盈利模式的利潤率較高。首先，降低了商場的經營成本，無需采購支出，治愈了“采購黑洞”這個深深困擾百貨業的頑癥；其次，規避了經營風險，在生鮮商品、珠寶、化妝品等損耗比較大，資金占用比較多的品類上，和服裝等具有季節性、流行性的商品上回避了訂貨、管理不當造成的損失。我們預計，未來由于區域市場分割現象的消除、品牌制造商在國內代理制度的逐漸推出，集中采購有可能成為國內管理能力優異的百貨公司又一提高利潤的手段。

迎來黃金發展期

受益GDP穩定增長、城鎮化進程的加快和居民收入的穩步提升，中國零售業增速明顯加快。預計2008－2010年，零售業將成為政府刺激內需政策的最大收獲者之一，增速有望提升至15％、以上。行業加速增長、相對抗周期等特征和高估值得以長期維持是我們一直對零售業保持積極樂觀的根源。

基于對中國居民消費環境改變的判斷，對比各業態資產質量、競爭優勢、上市公司數量和市值等指標，相對于超市等零售業態，，百貨和品牌專賣應是零售業加速增長的最大受益者。其中，百貨業的強勁復蘇帶來了該行業整體性投資機會，尤其值得重視。

市場開放后，百貨業比超市競爭力更強

相對于連鎖專賣和百貨，外資零售進入的核心業態是連鎖超市業。基于對外資零售商和內資超市零售商規模擴張的預期，中國超市業的競爭壓力將日益加大，即受當前形勢所逼不得不擴張規模，而規模上去后，相對效益卻有所下降。在這種內耗戰的過程中，超市零售商的總損失大大超過整體能得到的利潤。

首先，連鎖超市進入壁壘較低，網點資源并不存在較大稀缺性，本土超市零售商實際面臨外來零售商尤其是外資的巨大市場進入壓力。受益于房地產開發商和地方政府對外資超市品牌的認同，外資超市在網點選擇、稅收等方面比國內超市具有更強的優越性。2006年，中國連鎖百強中11家外資超市共經營567家門店，比2005年增加102家門店。單店銷售規模為2.15億元，同比增長5％，大大高于國內同業態店鋪的銷售。

其次，2004年以前國內超市盲目地跑馬圈地(其意圖在于，在外資進入前搶先建立連鎖網絡或在外資進入后將網絡高價轉讓給外資獲利)積累大量隱患，主要體現為由于過于重視規模而忽略管理造成外地門店的大面積虧損，這造成很多本土零售商目前都開始處于戰略調整期以消化過去的急功近利帶來的諸多問題。另一方面，外資可以自建店且迅速擴大規模對本土零售商給予巨大打擊。其規模擴張速度從2004年開始明顯加快，相對于國內超市的急功近利，其擴張顯得更有戰略性。

第三，國內零售企業與外資的巨大差距主要在于軟件，即市場調查的量化和準確性、門店管理和服務、采購和物流配送系統、員工的選用培訓等，而這些軟件的建立不像硬件那樣可以一朝一夕建立，需要長期實踐的積累。

此外，與外資全國布點不同，受制于資本實力、管理水平等多因素制約，本土超市零售商主要采取集中區域擴張的戰略，雖規避風險，但缺乏全局戰略，也錯過搶先占領市場的良機。從長期看則造成未來難以走出去、也無法阻止外資大規模進入之不良后果。

外資百貨短期難以對中國百貨產生沖擊

在中國商業對外開放初期，百貨是外商投資進入中國的主要方式，但由于八佰伴、伊勢丹等缺乏對中國文化的了解，其不僅未取得預期的成功，且后續乏力。從1996年沃爾瑪進入深圳開始，大型超市業態取代百貨成為外資進入中國零售市場的主角，外資百貨企業基本上在10年甚至更長時間都沒有大舉進軍中國市場的計劃。其中，如拉法耶這樣曾在中國試水并保留了辦事處的百貨零售商也無意再來爭奪中國市場。

造成這種現象的主要原因在于：外資百貨在本土同樣經歷了死而復生的過程，同時百貨業態跨國發展的難度極大，且百貨外資實力相對較弱，跨區域的連鎖百貨在歐洲只有法國存在。百貨店連鎖成功的例子，美國以外的只有法國的百貨公司如巴黎春天、拉法耶等；英國的馬莎在英國非常成功，但是在英國以外的擴張無不以失敗而告終。這種情況跟超市的外資巨頭完全不可同日而語。

本土百貨市場進入壁壘高。這體現中國復雜的社會情況構成的天然壁壘(如區域經濟發展不平衡、文化差異大、地方保護等)、采購規模化優勢難以發揮(供應商分地區、分層次，水平也參差不齊，商品采購渠道不規范等都導致供應鏈成本難以降低，管理難度巨大)和網點資源稀缺性(優質網點資源被本土百貨零售商占據)。

綜合以上分析，相對超市業而言，由于本土零售商與外資在管理能力上差異較小，并先天性占據天時、地利、人和等優勢，外資百貨在中國實際難以有如沃爾瑪等超市零售商那樣超強的表現，其對中國百貨市場的影響在以后很長時間內并不會體現，中國百貨業競爭更多體現在本土零售商內部之間的競爭。

百貨業強勁復蘇，連鎖專賣日益繁榮

相對于2001年前的消費能力相對薄弱，經過多年經濟發展和收入水平的持續攀升，中國百貨和品牌專賣的生存土壤日益肥沃。相對競爭壓力日益加大的連鎖超市業，零售增速加快對百貨和連鎖專賣帶來更強烈的刺激。這不僅體現為百貨門店數量增長快于行業平均水平，更在于百貨零售額的增速的提高。造成此因素的原因不僅在于城鎮化水平的提高、二三線城市消費能力提升為百貨和專賣提供有利的市場拓展機會，更深層次的原因則在于居民消費結構的調整和居民收入結構的調整。

首先是城鎮化水平的提升和人口結構的調整。1995－2005年間，中國城市人口比例由29％提升至43％左右。同時，由于年輕一代人口日益西化，且運用在個人便利花費上更多，加上二三級城市的生活水平正急起直追，年輕消費者占總人口比重的增加將繼續帶來對國際品牌優質時裝、配飾產品等高檔消費品的強勁需求，這將繼續帶動百貨市場增長。

其次是中產階層以上群體的擴大和收入結構分化。數據顯示，國內中產階層以上群體數量經過多年積累后實際在擴大，且收入增長水平遠快于全國居民平均收入增幅。這些高收入群體是服裝等百貨、專賣業態主要品類的主要消費人群，也是消費增長最快的人群。

第三是品牌和個性化消費習慣形成。收入的增長一方面極大提升百貨和專賣主要銷售品類如服裝和鞋類零售額的快速增長，同時，也體現為品牌和個性化消費日益增強。如2004年，中國鞋類前十大品牌市場占有率超過45％，而日化產品前十大品牌市場占有率也超過50％。

第四是奢侈品消費高增長。中國已是全球奢侈品消費第三大國，2004中國奢侈品消費已達60億美元，增幅70％，遠超全球平均15％的增幅。預計未來3－5年中國奢侈品消費年增幅在40％左右。作為奢侈品消費的主要渠道，百貨和品牌專賣受益最大。

基于以上因素，中國百貨和品牌專賣業正迎來黃金發展期。本土百貨2001年復蘇，2001－2003年實際是補歷史虧空和削減非主業投資，2004年主業利潤開始完全浮現。結合對百貨、品牌專賣銷售的主要品類如服裝、化妝品、奢侈品等方面數據分析，中國百貨業未來幾年的銷售額增速將保持在15％左右，百貨業的強勁復蘇是百貨行業存在整體性投資機會的根源。而同時，中國品牌專賣業的年增速也將超過20％，迎來其繁榮的黃金時光。

企業價值被嚴重低估

從資產和真實業績分析，國內百貨的資產價值被嚴重低估，實際業績因承擔大量社會職能(如員工過多等歷史負擔)、升值資產卻不斷折舊、謹慎的財務處理、激勵機制未能有效建立、所得稅率差異較大而被掩蓋。百貨企業與生產型企業的不同主要在于其帶有典型的類金融企業(具有充沛的現金流)和類房產租賃開發企業(擁有大量優質商業地產)特性，由于資產質量較佳，核心資產如房屋、貨幣等在市場中實際變現能力較強，百貨零售企業的殼資源價值突出，是戰略投資者收購的主要對象。

實際業績存在較大釋放空間

作為定位于中高端的業態，百貨合理毛利率應該是20-25％甚至更高(很多民營百貨毛利達25－30％)，國外百貨平均毛利也在25％左右，凈利率也應該在5－10％區間內。但根據中國本土經營百貨的A股與H股盈利能力、人員成本、折舊攤銷等對比，我們可明顯發現，雖然百貨A股、H股上市公司毛利率基本相同，但其凈利率和凈資產收益率則存在顯著差異。

百貨A股的凈利率和ROE之所以顯著低于百貨H股，主要原因在于：首先，與百貨H股公司主要為民營企業相比，百貨A股上市公司一般均為國有企業，盤子較小，內部人控制現象嚴重。而由于激勵機制尚未建立，造成其管理層在財務處理上一般均過度謹慎，其盈利能力未達到其真實水平。其次，由于歷史原因，百貨A股上市公司一般承擔大量社會職能，并由此存在普遍的多元化經營，由此造成其較高的員工成本和費用、大量的投資虧損，嚴重蠶食了其百貨主業的利潤。第三，大量自有商業物業的存在造成資產折舊金額相對H股較高。第四，所得稅率差異較大，本土百貨公司一般所得稅率均在33％左右，而百貨H股所得稅率一般在15－25％之間。

這些因素的存在表明百貨A股存在巨大的盈利釋放空間，根據對折舊攤銷、人員成本、激勵機制造成的業績未充分釋放等因素，我們初步估計與百貨H股相比，百貨A股真正的盈利能力與賬面盈利能力存在30－50％以上的折價，這也預示百貨A股與H股相比存在30－50％的安全邊際。

可以借資產重估提高估值

物權法的出臺、全流通時代的來臨等因素為中國上市公司重組創造了良好的環境，也為上市公司資產重估提供了合理的操作基礎。在未來很長一段時間，中國零售業仍將是并購重組的重要領域。原因在于：由于經營管理能力的差異，零售商兩極分化趨勢將日益顯著(這從中國連鎖百強的高速增長和產業集中度快速提升可以得到證明)；為抗衡外資的大規模進入，政府也在積極推動國有零售資產的大規模整合；零售商跑馬圈地使得零售網點日益稀缺，重置成本持續升高，并購將成為強勢零售商擴張的主要手段；受會計制度約束，中國零售公司資產未能按照市場價格調整，這帶來資產價值重估和戰略投資者對零售資產正?；虺~盈利能力的追求，由此引發并購發生。

與一般生產型企業相比，零售企業尤其是百貨企業資產主要為流動資產和固定資產，其中，流動資產以貨幣資金和存貨為主，固定資產以房屋和建筑物為主。根據零售業資產構成及其價值走向，零售企業帶有典型的類金融企業和類房產租賃開發企業特性，資產質量較佳，核心資產如房屋、貨幣等在市場中實際變現能力較強，這也是零售企業殼資源價值突出和成為戰略投資者收購主要對象的內在原因。

由于歷史原因，大部分A股百貨上市公司擴張采用自有物業擴張戰略，這造成國內百貨A股上市公司除擁有大量現金外，還存在大量優質商業物業資產(一般均處于城市黃金地段)。與商業物業市場價格、內在價值快速上升的邏輯相反，受現有會計制度約束(體現在資產折舊、攤銷較為死板，商譽、銷售網絡等無法在會計報表中體現等)，百貨A股上市公司的資產價值并沒有體現在公司的財務報表之中，且必須對其下屬資產進行折舊處理，這更是加深了百貨A股上市公司資產被低估的程度。雖然我們反對簡單地用資產重估價值作為公司估值的最終結果，因為這種估算方法的前提是具有不確定性的資產重組，但百貨A股上市公司資產被嚴重低估的現實也是產業資本和金融資本愿意高價收購百貨A股上市公司尤其是具有優質物業的百貨公司的主要理由。

商業物業租賃利潤引發資本追逐

作為都市櫥窗的百貨類企業，由于占據城市的繁華商業地段，其商業物業的內在價值迅速攀升，超過同期整體住宅房價的漲幅，且有進一步上升之趨勢。如上?；春Ｖ新飞倘ι虡I房產價格：2001年均售價約在1.5萬元，平方米，2006年則達到6萬元，平方米左右，期間累計漲幅即達400％，超過同期同地整體房價累計200％左右的漲幅。

位于城市核心商圈的商業物業天生即具有盈利能力，原因在于其存在需求旺盛的租賃市場，至少可以獲取租金利潤，而這是該物業利用效率的標尺。因此，如果物業擁有者將其用于百貨業的經營，其目標是獲取比租賃利潤更高的經營利潤。如果其無法獲得比租賃利潤更高的經營利潤，甚至低于正常的租賃利潤，則反映該物業實際盈利能力被平庸的管理者所掩蓋，其長期看則存在強烈的被并購可能，并將最終恢復其正常盈利水平。正是對商業物業正常盈利能力甚至是超常盈利能力的追求，很多實業資本和金融資本才愿意采取高溢價并購手段去獲取低估的網點資源，而這才是商業整合頻繁發生的根源。

以銀泰收購百大集團為例，百大集團的主要門店為武林門的百大商場，該商場營業面積2.4萬平方米。根據其物業地理位置，參考同地段租金標準，該物業如出租，其租賃利潤則達2500－3000萬元左右，而該商場經營百貨利潤則不到2500萬元，低于租金利潤和正常經營利潤。同地段銀泰百貨商場利潤在5000萬元左右，杭州大廈利潤則在1億元左右。按照銀泰盈利能力，該商場經營利潤則可達到5000萬左右，這才是銀泰愿意以高溢價收購百大集團的主要原因。

百貨業成整合者大餐

區域整合是中國百貨市場格局主流

除了業績提升之外，整合日趨頻繁成為零售行業的第二個突出的現象。行業頻繁發生的高溢價收購不僅成為提高零售業估值的重要力量，也有利于零售資源的再分配，為強勢零售商的崛起提供良好的發展機遇。其中，相對于全國品牌連鎖，區域性連鎖成功的可能性更大。原因在于區域性消費者的各種背景、習慣相差不大，又盡可能地縮短了供應鏈的長度，并可以共享部分供應鏈，在一定范圍內產生規模效應，降低營業成本和商品采購成本。

中國目前百貨行業的競爭格局是市場極為分散，全國范圍內的百貨激烈競爭并未出現，百貨行業區域分割仍然很嚴重，其行業格局目前為已有部分公司開始全國擴張，但主流現象是還停留在區域整合階段。雖然大的百貨公司之間規模差距較小，但兩極分化已經出現，對于商業資產正常收益率的追求使得優質百貨商對所在區域市場的整合力度日趨增強。

在強者恒強和整合力度加大的背景下，我們相信全國布局的行業領袖和部分區域的百貨整合者是資本重點關注的對象，因為這些公司最終在競爭中勝出的概率是最大的。投資大的百貨公司才是最優策略。

全國品牌連鎖和區域市場領導者值得關注

作為銷售終端，零售公司盈利的根源在于其強大的市場控制力，這種控制力決定零售商能否在與上游制造商、下游消費者在商品流通環節利益分配中獲得優勢地位，由此獲得銷售規模、市場占有率、品牌影響力和盈利持續提升。雖然一個單體零售店也可以形成在某一高端領域的控制，但由于連鎖經營的出現，這種市場控制能力更多表現為該零售商能否成功復制輸出其管理模式，構建全國分銷網絡和壟斷某一區域市場。這種強大的市場控制力在背后則取決于：優秀的管理團隊與優質的管理：專業人才選拔和激勵機制是否健全，物業選址、裝修、招商、營銷、后續服務等零售環節管理是否通暢；能否成功復制其管理模式，積極進行外延擴張；公司與供應商建立良好合作關系；良好的公司治理結構等。

作為零售的主力業態，百貨業聯營模式盈利的根源實際也取決其對市場的控制能力，控制能力強則能引進暢銷的品牌、獲得好的扣點(毛利率)、貨物周轉快、費用率低，由此獲得充沛現金流和較高的凈利率，保證公司快速發展和業績高速增長。全國連鎖型百貨龍頭公司如王府井，優勢區域市場領導者如大商股份、銀座股份、鄂武商兩類百貨公司應當更受到資本青睞。