財政刺激為時尚早

隨著中國經濟增速放緩，呼吁政府采取財政刺激措施的聲音日強。有人擔心失業率，聲稱財政措施能創造就業；出口行業因外貿形勢趨軟，呼吁更多出口退稅；關心低收入群體者希望刺激政策能給后者更多補貼；吃大型基建飯的人會多方奔走爭取更多大項目；中央部委們盯著財政部明顯鼓起來的錢袋子，以經濟減速為由請求加大財政支持力度；似乎永遠缺錢的地方政府也會想盡辦法多向中央要錢；也有經濟學家迅速搬出主張透過政府干預刺激經濟的一代宗師凱恩斯，號召經濟下行時政府應該扮演更積極的角色。假如2009年中國經濟增長速度降低到8－9％，然后繼續減速，那么財政刺激政策將會成為一件大事，但目前來看，實施這一政策為時尚。

財政政策并非沒有成本

上世紀90年代中期，中國外臨亞洲金融危機威脅，內有錯綜盤結的問題和矛盾，包括正處于艱難行進中的國企改革。為刺激經濟，央行數次降低利率，但似乎看不到作用，因此，政府轉用財政政策。國庫券發行量激增，內債余額占GDP的比重從1997年的0.7％迅速增加到2000年的2.7％；大型基建項目紛紛規劃上馬，財政赤字開始上升，按照我們的估算，2000年財政赤字占GDP的比重擴大到2.2％。從2000年起，經濟增長重拾升勢，財政措施逐步淡出(2005年末內債余額僅占GDP的1.6％)，并開始逐步出現財政盈余。有過這樣財政政策運用的成功經驗在先，這一次，一些經濟學家也很快呼吁打開財政閘門，但我們建議政府耐心等待。

當前動用財政手段的時機尚未成熟，內部需求還在增長，設備進口穩固增長，銀行貸款需求仍然強勁，說明投資放緩僅是受到了從緊的貨幣政策的影響，而不是中國企業失去了投資欲望a近期數據顯示，出口增長雖然放緩，但并未崩塌，預計今明兩年中國經濟增速分別為9.9％和8.6％，當前時點，沒有必要采取財政刺激措施。

如果當下動用財政手段刺激經濟，將是對政府寶貴財力的浪費，將來真正需要時怎么辦?當經濟嚴重減速的局面出現時，我們才需要認真考慮將財政刺激措施作為選擇之一。日本上世紀90年代的教訓說明，連續數年運用財政刺激措施將迅速削弱一國的整體財政實力，財政政策并不是一個沒有成本的政策選擇。

2009年貨幣政策仍能發揮效力

2009年，貨幣政策仍能為保持經濟增長。發揮一定作用，因此仍是當前首選。完全放開信貸限額可能導致銀行貸款顯著增長，并且，允許央行將已經鎖定于資產負債表中的流動性放歸金融體系，意味著充裕、低成本的資金將流向市場，即使令人擔心的“熱錢”開始撤離，也很難想象銀行體系會出現流動性緊縮的局面。當然，到某一階段，貸款需求或許漸稀，貨幣政策將會面臨“推繩子”的困境(銀行想放貸，卻沒人借錢)。在這種情況下，如果經濟增長率滑落到8％以下，動用財政刺激的時候就到了(以溫和的幅度開始)。留給我們的問題是，如何意識到這種情況的發生，以及如何把握政策力度。

我們研究發現，發展中國家的財政政策經常是順周期的一政府在經濟蓬勃發展的時候放松財政政策，而在經濟低迷時收緊財政政策。這或許與經濟形勢晴空萬里時財政紀律缺位、愁云慘淡時難以求助于國際債市相關。而中國在運用反周期的財政政策方面卻頗有心得。從近年中國財政政策的軌跡看，1993年政府采取了刺激經濟的舉措，財政赤字擴大；1995－1997年間，仍然為財政赤字，但由于財政政策成為反通脹工具組合中的一部分，赤字規模大幅壓縮；到1998-2000年間，財政赤字又有擴大，隨后數年財政余額仍為赤字，但刺激效應減弱；2006年以后財政政策開始收緊，進入2007年收緊力度加大。以往的慣例清楚表明，當經濟處于蓬勃的增長勢頭時，的確應該收緊財政政策；而當經濟低迷嚴重時，就會出現嘗試財政刺激的沖動。中國過去積累的這些彌足珍貴的反周期財政政策經驗，未來仍有用武之地。

政府財力雄厚超出預期

雖然我們相信動用財政刺激手段要三思而行，需要以負責任的態度決定宏觀政策的選擇和運用，但如果中國經濟增長速度降到8％以下，運用財政刺激的可能性就會增加，中國政府也有雄厚的財力可以動用。

當前，中國政府未償債務的規模處于低水平。據我們估算，2007年末債務總額占GDP的15.7％，規模相當穩定，這給予中國相當大的發債空間。到2007年末，中國外債余額為3740億美元，但大部分為企業所發，從期限上看，以與貿易相關的短期外債為主，不必過于擔心。長期外債余額僅為1530億美元，其中財政部發行外債350億美元(其余長期外債由中資金融機構發行)，金額僅為中國GDP的1％。假定中國財政狀況保持平穩增長，外匯風險能夠為政府所接受和駕馭，可以想見，全球市場將熱情地追捧中國發行的外債。

同時我們還發現，近期財政預算數據甚至比官方公布的還要好。根據官方數據，2007年中國預算結余占GDP的0.7％，但我們測算發現，2007年財政盈余占GDP的比重為1.9％，比官方數據高出很多。原因在于我們的測算中包括了社會保險基金凈余額，由此得出了與國際會計核算準則更為接近的結果。此外，預算執行中還有其他一些資金流動，比如對國有企業的補貼等，由于金額不大，我們予以忽略，同時我們將社保基金、預算外資金(即非稅收入)計入財政結余內，這樣進行調整之后可以看出，過去幾年的整體財體政狀況比官方數據表現出來的要好。

社保基金賬面規模的逐步擴大，也為經濟放緩創造了另一股緩沖力量。2001年時，社保基金賬戶內只有不到3000億元。2007年社保基金收入增長率達到37％，同時支出增長達到36％，凈增長2930億元。到2007年末，社保基金總額累計達11650億元，約占GDP的4.6％。作為中國人民長期的養老錢和救命錢，限制了社保基金被運用于財政刺激方案的作用。但總的來說，社保基金的設立和壯大是好事。舉例來說，當經濟放緩時，中國的失業保險作用有限，而在發達國家，失業救濟制度通常會覆蓋所有新失業者。截至2007年末，中國參與失業保險的職工人數為1.16億，僅占官方統計中總數7.69億勞動人口的15％(參與失業保險的農民工只有1150萬人，但相關部門計劃年底前擴大覆蓋率)。在2007年的失業人員中，我們估計獲得失業補助者僅占一成。在歐美和其他國家，當經濟低迷時，通常會有大量的財政支出用于失業救助，估計在未來兩三年內，此種情景不太可能出現在中國。

另一點令人欣慰之處是，財政部門加緊了對錢袋子的守護。盡管財政收入保持著17％的強勁升勢，2007年全國財政支出同比增長僅為10％(低于22％的官方增長率)。即便今年上半年遇到猝不及防的雪災和地震，以及提高價格補貼耗去1510億元(占GDP的0.6％)，財政支出的增長仍處于控制中。除已宣布把行政費用壓縮5％的措施以外，財政部還在積極尋求其他縮減支出的辦法。雖然官方預算今年財政赤字將占GDP的0.8％，但我們預計今年的財政盈余會與去年相仿。今年上半年的財政盈余為11930億元，比去年同期增加45％。也就是說，國庫里是有錢的。況且，當前增長強勁的稅收以及國債發行都能充實政府財力。

投資民生抑或基建領域的反思

如果一定要實施財政刺激方案，我們希望，本輪財政刺激措施能夠盡可能多集中于民生領域，而非基礎設施建設領域，以達至最大的社會效益。世上最容易的事情莫過于多修幾條馬路，但在過去多年來投資高速增長的情況下，未來幾年基建投資的回報率將會遞減。當然，在某些領域，比如鐵路建設，仍需要加大投入。

我們呼吁，應盡可能集中財力支援轉變中的經濟增長模式——離開投資，轉向消費。投入民生保障領域的財力，將有助于為老百姓的收入松綁，促使其大膽消費，而不再為銀行戶頭上增加數字。似乎可以這樣說，我們需要的是一種相對溫和的財政刺激措施。

毫無疑問，確保錢被明智有效地花出去并不容易，但顯然可以選擇一些領域作為出發點。很多地區的校舍、醫院需要修繕擴建，醫療設備和教學器具急需擴充；一些地方教師和醫生的工資可能需要提高(在上海，剛畢業的見習醫師年收入僅為1.8萬元)，同時還可以增加對這些從業人員的培訓費用；失業保險支付和覆蓋范圍也需要擴大，低保發放額度需要提高(2007年為280億元，仍然較低)。當然，對于這些保障方案的實施，必須要同時作出全面的思考，以免出現大量吃救濟的懶漢現象。在醫療領域，最為急缺的可能還不是資金，而是新建更多的醫療機構。在醫療行業引進有管理的競爭也很關鍵，如果醫療機構和資金都能得到很好的落實，看病難的局面將得到很大改觀。

此外，當公共支出大幅增加時，人們非常關心其對私人投資的“排擠”效應。通常這種效應體現為國債發行抬高市場利率，從而增加企業的融資成本。同時，當政府親自出馬開展項目時，私人投資通常很難與之競爭。況且，當財政赤字規模較大時，政府會有擴大稅收的沖動，進而將傷害到私營經濟和私人支出。因此，不斷擴大公共支出的長期效應是消極的。中國會存在這個問題嗎?我們暫不能下斷語，但認為值得考慮。

看起來，財政刺激政策還將成為2009年的討論熱點，希望到那時，對于的中國財政問題，投資者已經了然。