我國房地產泡沫實證研究

摘要：本文基于房地產泡沫的四個常用測度指標，構建了一個房地產泡沫綜合指數。實證分析發現，我國房地產業雖無明顯泡沫存在，但各項指標均運行在臨界值的高位。

關鍵詞：房地產業；泡沫；實證研究

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（２００8）08-0029-04

一、房地產泡沫及現有認識

近年來，我國房地產業得以飛速發展，這對拉動內需、帶動國民經濟增長起到了重要作用。然而，房地產業的高速發展伴隨著房地產投資增幅過高、商品房空置面積增加、房價上漲過快等現象。甚至有些地區炒房團大量誕生，海外熱錢紛紛涌入，開發商和部分地方政府大肆炒作，市場的投機氣氛濃厚，房地產泡沫問題成為了全社會最為關注、最具爭議的焦點問題。

（一）房地產泡沫簡介

三木谷良一認為，所謂泡沫經濟就是資產價格(具體指股票與不動產價格) 嚴重偏離實體經濟暴漲、然后暴跌這一過程。鈴木淑夫則認為，經濟學所說的泡沫，是指土地、股票等資產的價格持續出現無法以基礎條件解釋的猛烈的上漲或下跌。所謂基于基礎條件的資產價格，是由資產所能產生的預期收益以及資產價格預期增長率這樣的收益因素和資產的利息率，資產的風險程度這樣一些所謂的成本因素之比構成的。他把資產價格的這種上漲過程稱為泡沫經濟的產生，而把下跌過程稱為泡沫經濟的破裂。

所以，房地產泡沫可以看作是市場投機等因素引起的房地產價格脫離真實價值持續急劇上漲的現象。從市場交換的角度看，房地產泡沫是一種價格運動現象，是在不切實際的高盈利預期和投資狂熱驅動下，房地產這種具有虛擬資本特征的資產過度膨脹，引起現行價格與實際價值嚴重背離，從而出現的一種自我虛假繁榮或虛擬經濟超常發展的經濟現象。

（二）關于房地產泡沫的現有研究

國外關于房地產泡沫的研究文獻眾多，大致可以分為兩類：一類是從房地產價格形成的角度進行分析，建立各種各樣的房地產基礎價格的計算模型，將房地產實際價格與其基礎價格進行對比來測量泡沫的程度；另一類是從房地產的信用角度進行分析，設計各種指標來測量房地產泡沫的程度。

黃正新（2002）認為，目前學術界主要有收益還原法和市場修正法兩種測度方法，并指出實物資本（產）基礎價值的確定不是根據現實資本的投資收益，而是由該資產或商品的生產成本加上流通費用再加上社會平均利潤計算的。之后，張士霄、張艮東（2007）等人通過測算基值價格的方式，對房地產泡沫問題作了實證分析。

李維哲、曲波（2002）設計了關于地產泡沫的預警指標，分為生產類指標、交易狀況類指標、消費狀況類指標和金融類指標四大類。這些指標雖然以測度房地產泡沫為名，實質上仍然是房地產景氣的測度指標，并且指標過多，為實際應用帶來困難。洪開榮（2001）提出了泡沫計量“市場修正法”，以空置率為基礎計算房地產泡沫，這一指標同樣沒有分清景氣與泡沫的區別。劉翌楠（2006），毛棟梁、陳多長、柴肖容（2006）等人運用指標法對全國或單一省市的房地產泡沫問題作了分析。

另外，洪濤、西寶、高波（2007）利用中國35個大中城市2000—2005年間的面板數據對房地產價格中的泡沫成分進行了測度，發現不同城市間房地產泡沫的演化過程相互影響、消費者的適應性預期是其中重要的傳導機制之一。閆之博（2007）選取1987—2005年我國GDP、FDI和房地產銷售年平均價格的時序數據做研究，認為1987年至2005年我國房地產價格運行比較平穩， 房地產市場價格走強是國內經濟形勢良好的表現， 其中GDP影響作用較大。

二、基于常用統計指標的實證分析

（一）房地產泡沫常用統計指標介紹

房地產貸款增長率/貸款總額增長率指標（下文用R1表示）用來判斷房地產業對銀行業的依賴程度。這個指標一方面可以反映房地產貸款與其他貸款相比是否過大，橫向地反映房地產信貸的規模是否合適；另一方面可以反映銀行貸款向房地產貸款的集中度。該指標越大，越容易產生房地產泡沫和金融危機，尤其是當房地產開發貸款所占比重過高時，泡沫的生成與破滅對銀行的殺傷力更大。因此，通過對該指標變動情況的分析可以預測房地產經濟活動的非正常變化。該指標同房地產貸款額占金融機構(或為銀行)貸款總額的比重這一指標具有相似作用。

房價收入比（下文用R2表示）是平均房價與居民平均家庭年收入的比值，反映了居民家庭對住房的支付能力。比值越高，支付能力就越低，意味著房地產市場蘊涵泡沫的可能性越大或房地產泡沫越嚴重。由于房價最終要靠居民的支付能力來支撐，所以房價收入比能夠直接反映房地產市場是否存在泡沫以及泡沫的嚴重程度。該指標是最能準確反映房地產泡沫的指標之一，其數據可得性非常高，而且相對而言計算簡單，也最容易被人理解和接受。

房地產價格增長率/實際GDP增長率這個指標（下文用R3表示）能反映房地產泡沫的擴張程度，是測量虛擬經濟相對于實體經濟增長速度的動態指標。它可以用來監測房地產經濟泡沫化趨勢，指標值越大，泡沫的程度就越高。由于房價增長率和GDP增長率數據都較易得到，所以該指標在數據的可得性方面有著較大的優勢。

房地產開發投資/固定資產投資這一指標（下文用R4表示）被認為是衡量房地產泡沫最為直接的指標。在房地產泡沫高漲的時候，房地產投資占固定資產投資的比率也會持續高漲，普遍認為它將明顯高于固定資產的整體投資增長率，而且它會明顯帶動固定資產投資的高漲。一般而言，在使用該指標時，應當連續觀察多年數據。

（二）數據選取

與商品化改革之前的我國住房市場相比，當前的土地獲得制度、房地產市場的融資機制、銷售機制、市場規模都有了很大的差別。因此，為使分析真實可信，本文將選取1998年之后，權威機構公布的我國重要經濟數據作為分析依據。

具體到分析步驟，本文將按照R1、R2、R3、R4的順序分別進行檢驗，以便從多個角度考量房地產泡沫的真實狀況。

（三）實證分析

1. 房地產貸款增長率/貸款總額增長率分析。表1是1998-2007年R1指標。據國際標準，房地產貸款增長率/貸款總額增長率指標在1-3左右為宜，過高表示銀行資金投向房地產市場的速度過快，泡沫的成分比較大。由表1看出，中國的這個指標波動很大，但每一次的漲落都與國家政策的短期效應有關。如1998年、1999年我國住房商品化改革；2001年國家金融機構貸款驟減，房地產貸款同比上升；2004年由于有強勁措施的出臺，房地產貸款比例又逐步開始上升；2007年下半年銀根收緊等。就10年來的數據看，我國R1的臨界值可以定為2。

2. 房價收入比。房價收入比的計算方法有兩種：一種為“商品住宅平均單套銷售價格與居民平均家庭年收入的比值”，另一種為“居住單元的中等自由市場價格與中等家庭年收入之比值”。由于第二種算法所需數據在我國不可獲取，故本文采用第一種算法。計算公式為。其中， 是商品住宅平均單套銷售價格，等于商品住宅平均銷售價格與商品住宅平均單套銷售面積之積，商品住宅平均單套銷售面積等于城鎮人均住宅建筑面積與城鎮平均每戶家庭人口數之積； 是居民平均家庭年收入，等于城鎮居民平均每人全部年收入與城鎮平均每戶家庭人口數之積。

經化簡后， 上式又可寫成如下形式: 。其中：是商品住宅平均銷售價格；是城鎮人均住宅建筑面積；是城鎮居民平均每人全部年收入。

由上式可知， 房價收入比不僅受到商品住宅平均銷售價格的影響， 而且受到商品住宅結構及城鎮居民收入水平的影響。應用上述公式，1998-2007年中國R2指標如表2所示。

由表2可見，我國目前R2較高， 但這一現象要和我國的現實情況相聯系。我國商品房建設是在近期才發展起來的， 由于住房政策的改革、銀行住房抵押貸款的發放以及人均國內生產總值1000美元左右所出現的消費轉型等因素的影響， 巨大的消費潛力釋放出來， 形成供不應求的狀況。因此， 如果僅僅因為這一指標高于國際標準， 就得出我國現階段存在房地產泡沫的結論， 顯然不符合我國國情。

目前國際上公認的R2應該為3-6倍，世界銀行專家的說法為4-6倍， 但并沒有關于R2的臨界值標準。Bertnand Renaud（1989）指出，“在發達國家，房價收入比在1.8-5.5之間”、“發展中國家這一比值在4—6之間”，但也有例外。之后，他進一步研究發現，一些經濟落后的發展中國家和社會主義國家的R2遠高于6倍。二十世紀90年代初，聯合國人居中心的研究表明，R2在財產權益受到限制、公有住房與公有土地占主導地位的國家中特別高。因此，我們可以將其臨界值定為7。

3. 房地產價格增長率/實際GDP增長率。該指標的計算公式為：。其中，是房地產價格增長率， 是GDP 增長率。根據以上公式， 中國1998—2007年各相關數據及 R3如表3所示。

關于 R3的臨界值，國際上并無嚴格標準。一般認為，當房價上漲幅度是GDP增幅的2倍以上時，房價有較大泡沫。1987—1990年，日本發生嚴重房地產泡沫時，其R3為3.3。1986—1996年，香港房地產泡沫膨脹期，該指標為2.4；1997年8月，香港出現嚴重房地產泡沫時，該值為3.6—5.0。中國在1992—1993 年間產生房地產泡沫時，該指標值在2左右。參考國際國內房地產泡沫產生時的指標值，該指標的臨界值定為2還是比較合適的。從表3可看出，近年中國商品房銷售價格的增長基本上是以GDP增長為支撐的。因此， 就R3而言， 當前中國房地產行業沒有出現泡沫。

4. 房地產開發投資/固定資產投資。在發達國家，房地產開發投資/固定資產投資指標大約為20%—25%。下頁表4給出了1998—2007年間我國R4的測算數據。

從總量來看， 除1998年、2005—2007三年全國房地產投資增長率略低于固定資產投資增長率外， 1999—2004 年間全國房地產投資增長率皆高于固定資產投資增長率。2005年房地產投資增長率突然下降是政策引導所致， 即國家利用宏觀調控手段抑制房地產的增速。1998—2004 的7年間，R4一直保持平穩上升的趨勢，由1998年的12.72%增至2007 年的20.76%， 但并未超過25%的警戒線。

三、房地產泡沫綜合指數構建及測算

上文從不同角度，以R1、R2、R3和R4四個不同指標對我國房地產泡沫進行了分析檢驗。考慮到各指標所含的信息量相對有限，為了更全面地反映我國房地產市場的泡沫狀況，下文構建房地產泡沫綜合指數。房地產泡沫綜合指數 的構建思路如下所述。

首先，將各項指標進行無量綱化處理。即用各項指標的實際值與其臨界值相比， 得到各同度量指標的抽象值。

其次，合成房地產泡沫測度系數。計算公式為，其中 表示房地產泡沫綜合指數； 同上文；是 的臨界值； 表示各單項指標權重， ； 表示指數合成中所涉及的指標數。

由于無法準確界定R1、R2、R3和R4四項指標孰優孰劣，所以，對于各項指標的權重， 本文暫且根據平均權重進行處理， 即權重都設為25%。當房地產泡沫綜合指數小于1 時， 表明房地產市場中不存在泡沫成分；當房地產泡沫綜合指數大于1 時， 表明房地產市場中開始出現泡沫；數值越大， 房地產泡沫的程度越嚴重。應用指數合成法計算泡沫綜合指數， 其計算結果如表5所示。

由表5可知，1998—2007年我國房地產業的發展狀況是：除1999年CR低于0.5，其余年份泡沫綜合指數一直大于0.6，2000年CR接近于1，2006年CR接近于0.9。就全國范圍而言，房地產市場雖無泡沫，但泡沫化傾向嚴重。這提供了一個非常強烈的市場信號， 應該引起各方高度重視。

四、結論與建議

從本文實證結果看，就全國范圍而言，房地產市場總體運行比較健康，還沒有足夠的證據證明我國存在普遍性的房地產泡沫，但有整體向泡沫一方傾斜的跡象。各項相關指標均運行在較高位，因而存在著較高的潛在的房地產泡沫風險因素，但尚未形成嚴重的房地產泡沫，更未達到房地產泡沫破裂的程度。

本文分析是就全國范圍的一般水平測定，實證結果并不能代表某一省（市）或城市狀況，所以今后可以就單一或多個省份與城市為研究對象作進一步分析。另外，房地產泡沫綜合指數構建的合理性、 指標臨界值及簡單的平均權重是否合適仍有探討空間。

鑒于我國房地產市場有向泡沫化傾斜的跡象，我們應采取措施防范房地產泡沫。可以通過增加供給和抑制需求的方式降低房價，用信貸和稅收政策調節資金流向，以便緩和泡沫化趨勢。同時，鑒于國際市場上還存在人民幣繼續升值的預期，部分游資仍有可能進入境內房地產市場謀求套利，所以要慎防“熱錢”流入。

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[7]閆妍、成思危、黃海濤、汪壽陽：《地產泡沫預警模型及實證分析》，《系統工程理論與實踐》2006年第6期。

（編輯 代金奎）

□□作者簡介：王玉英（1980-），女，山東聊城人，廈門大學金融系2006級博士研究生，研究方向：金融理論與政策。