從區域投資運行看貨幣政策的力度把握

摘要：本為以山東省投資運行為切入點，從區域經濟運行的角度分析了貨幣政策的執行效果，并通過閥值分析對從緊貨幣政策的操作空間做出判斷。本文據此認為，繼續加強金融調控，必須通過體現差別性來拓展貨幣政策的操作空間，同時注重價格型工具的使用以及其他政策的協同配合，進而在“保增長”和“控物價”之間找到均衡點。

關鍵詞：貨幣政策；調控效果；閥值區間；政策建議

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2008）08-0006-03

當前，我國物價水平雖然持續維持高位，但經濟增長過熱的跡象卻已經消退，“雙防”的宏觀調控首要任務開始轉向“一保一控”。事實上，在持續從緊的貨幣政策下，我國部分地區的經濟和投資增長開始快速下降，區域經濟下行的風險已露端倪。必須看到，我國不同區域間在發展方式、經濟結構等多方面存在顯著差異，統一貨幣政策的執行效果必然具有區域差別性，以全國總體水平衡量貨幣政策效果，調控目標的實現必然是以部分地區過度調整為代價的非帕累托最優。因此，進一步加強金融調控，必須在總體水平約束下注重區域經濟的運行狀況，并通過體現區域差別性來拓展貨幣政策的操作空間，進而在“保控”之間找到適度的均衡點。

一、貨幣政策區域執行效果分析的著力點

貨幣政策的執行效果最終要反映在產出和價格上。對區域經濟而言，主要是對產出的影響，其中涵蓋了投資、消費和進出口三個方面。從2003年8月份開始的本輪調控，主要就是針對投資的。就投資而言，山東省在全國顯然具有突出特點和典型代表意義。主要體現在以下兩個方面：

（一）投資拉動是山東省和全國本輪經濟增長的共同特點

山東省與全國同處于工業化進程中的重化工業階段，投資拉動是重化工業的典型特點。2003年以來，全國固定資產投資增速一直高位運行，最高增速達到53%；而山東省的固定資產投資增速更是高于全國，一度高達77.9%。需要注意的是，我國經濟發展在區域間呈現遞次性和梯度發展特點，廣東、江蘇等相對發達地區已經領先全國完成重化工業階段。2006年，山東和廣東的GDP增速分別為14.7%和14.6%，但山東投資貢獻率達到 43.6%，而廣東僅為33.4%。可見，兩省經濟總量和增幅相近，但山東省的經濟增長體現為明顯的投資拉動型。因此，從這個角度上講，山東省投資增長更具有代表性。

（二）山東省投資具有明顯的先行性特點

山東省固定資產投資完成額同比增速在2001年8月達到低點（13.4%），之后啟動本輪的持續增長，啟動時點比全國領先了4個月。至2003年6月，投資增速達到頂點（77.9%），而全國至2004年2月才達到峰值（53%），山東省運行到頂點的時間領先8個月。此后，隨著國家金融宏觀調控，山東和全國投資逐漸走低，到2006年9月山東投資增幅回落到19.8%，距離峰值已經回落了58.1個百分點，而全國同期僅回落了26.2個百分點。此后，山東省固定資產投資增速一直低于全國平均水平。可以判斷，山東省與全國處于相同的經濟運行軌道中，并且步伐稍微領先，分析山東省投資對貨幣政策而言有一定的前瞻性。

因此，以山東省投資運行為切入點，可以從區域經濟運行角度分析貨幣政策的效果，并判斷進一步的操作力度。

二、貨幣政策在區域投資運行中的效應分析及目標偏離

數量型工具是當前我國貨幣政策的主要操作手段，準備金、公開市場操作以及信貸政策等都是直接或間接指導、限制或者約束商業銀行的信貸投放行為和能力，并最終反映為對信貸投放規模和節奏的控制。2007年以來，利率等價格型工具也多次采用，旨在形成企業融資和金融機構盈利的成本約束，限制投資過快增長。可以通過實證分析來衡量兩種工具對山東省投資的效應。

我們以固定資產投資增速作為衡量指標，影響投資的主要因素包括經濟增長、貸款、利率等，考慮到經濟增長僅有季度數據，我們以工業增加值同比增速作為經濟增長的替代變量，記為Ia；以貸款余額的同比增速作為貸款的衡量指標，記為Loan；以人民幣一年期存款利率減去CPI指數計算真實利率Rate，作為利率的衡量指標。建立方程如下：

數據樣本為2002年1月到2008年6月份的月度數據。運用Eviews統計軟件，對上述方程進行回歸分析，發現利率變量的各相關檢驗指標均無法通過檢驗，故從方程中剔除該變量。然后運用AIC和SC檢驗最終確定各變量的最優滯后期為i=1、j=0、h=1，回歸結果如下：

顯然，信貸對投資有非常顯著的影響，貸款增長變化1個百分點將給投資帶來0.61個百分點的同向變化。從投資的實際運行看，在不斷趨緊的總量控制下，山東省投資持續回落。目前山東省投資增速已經低于全國平均水平5.1個百分點。

但投資對利率不敏感，主要原因在于：一是我國還沒有真正的市場基準利率，資金定價機制不完善，企業投資尤其是大型企業投資缺乏利率彈性；二是我國長期保持低利率，實際利率為負，構不成企業投資的資金成本約束；三是數量型緊縮貨幣政策造成資金供不應求，商業銀行實際上具有信貸投放的主動權和資金定價權，弱化了其價格杠桿作用。

進一步研究發現，在總量規模上受到嚴格控制的情況下，微觀經濟主體卻通過自身的逆向行為選擇，使貨幣政策偏離了調控目標。主要表現在兩個方面：

（一）信貸資金向“限制性”行業集中

從緊貨幣政策下，山東省信貸資金比較明顯地向“限制性”行業集中。石油煉焦和黑色金屬等9個主要制造業行業成為信貸集中的主要領域，它們大多包含“兩高一資”行業或本身就屬于“兩高一資”行業。與制造業貸款余額的整體增長水平相比，2007年9行業中有7個行業平均增速高于總體水平近10個百分點。從新增貸款看，2007年上述9個行業占制造業新增貸款的63.4%；而2008年上半年，該比例已經超80%，信貸集中的趨勢明顯增強。此外，從中長期貸款的實際投向看，截至2008年6月份“兩高”行業中的石油加工業貸款增加39.3億元，同比多增23.8億元；非金屬礦物質制品業貸款增加17.9億元，同比多增7.4億元；黑色金屬冶煉貸款增加18.8億元，同比多增2.8億元等，信貸集中的趨勢同樣明顯。

（二）信貸資金向大型企業集中

2008年1—5月份，山東省大企業新增貸款占全部新增企業貸款的比重達64.3%，是中小企業的1.8倍。5月末，貸款余額前100名企業的貸款余額占全部企業貸款余額的比重為27.3%，戶均貸款40.2億元，較年初增加1.5億元。信貸向大型企業集中還反映在中小企業貸款難進一步加劇。據人民銀行濟南分行對100戶小企業調查，2008年1-3月份，貸款滿足率僅為32%，同比下降10個百分點。

貨幣政策傳導效果之所以偏離調控目標，主要是從緊貨幣政策下商業銀行行為選擇的結果。當前商業銀行掌握了信貸供求主動權，從而不必與競爭對手在客戶爭奪、資金定價等方面進行博弈，只須在眾多客戶中做出選擇并進行加成定價，實現利潤最大化。因此，在資金總體比較充裕的情況下，商業銀行的信貸投放實際上成為一種無約束下的自由選擇。更重要的是，商業銀行在掌握選擇客戶的主動權后，開發中小客戶的能動性降低，往往傾向于選擇向大企業發放中長期貸款。而受限行業多是高盈利且大企業聚集的行業，對銀行而言舍棄這些行業里的中小企業，而選擇其中的大型企業集團作為重點客戶群體，是在宏觀調控下實現利潤最大化的最優選擇。

因此，盡管從緊貨幣政策在總量上效果顯著，但以信貸規模的數量控制取代價格型工具尤其是利率杠桿的作用，卻使貨幣政策喪失了公平性和普適性，扭曲了微觀經濟主體的行為方式，使宏觀調控偏離了其目標指向。

三、貨幣政策操作力度：基于投資均衡增長空間的判斷

投資對經濟具有非線性效應，即“閥值”效應。所謂“閥值”，是指投資非線性作用由強轉弱或由弱轉強的臨界點。一般來說，如果投資增速低于閥值低點，對經濟的拉動作用就會降低；而投資增速如果超過閥值高點，則可能由于產生擠占消費、過度供給等問題，對經濟的拉動作用同樣也會減弱。只有投資處于“閥值”區間，才能最有效拉動經濟增長，防止經濟過熱或蕭條。因此，可以通過判斷投資的“閥值”區間，來測度貨幣政策效應的臨界點。

因此，我們以投資等為解釋變量，構建ADL方程如下：

其中，各變量分別代表經濟增長、投資和消費。經濟增長仍用工業增加值增長率作為替代變量，記為Ia；用固定資產投資完成額和社會消費品零售總額的累計同比增長率分別代表投資和消費，分別記為Inv和C。

按照投資增速由慢到快、由快到慢分別定義2個閥值變量：

低端閥值： ，即在投資增速高于特定閥值后，投資對經濟增長的作用增強；

高端閥值：，即在投資增速高過特定閥值后，投資對經濟增長的推動作用減弱。

我們以2001年1月份—2008年6月份為樣本區間，對上述方程運用進行估計，結果為：

低端閥值為25.1%。即當投資增速低于25.1%時，投資對經濟增長的拉動作用將減弱；而投資增速高于25.1%時，投資增速每增加1個百分點，工業總產值將增加0.03個百分點。具體回歸結果如下：

高端閥值為53%。即當投資增速低于53%時，投資對經濟增長的拉動作用比較顯著；而當投資增速高于53%時，投資增速每增加1個百分點，工業總產值將減少0.02個百分點。具體回歸結果如下：

可以看到，山東省投資均衡增長的最優經驗區間大約在[25%，53%]之間。2006年10月以來，山東省投資增速就開始低于最優區間的下沿，并一直持續運行在25%以下。因此，貨幣政策的力度已適當，如果進一步從緊將威脅到山東省經濟的可持續增長。

因此，從山東看全國，貨幣政策效果的“臨界點”或將很快達到；即使政策在總體水平上還存在一定從緊空間，區

域間的差異性和過度調整問題，也必須引起重視。

四、政策建議

最近，我國的信貸控制已經做出了傾向于中小企業的適度放松，貨幣政策的力度與重點出現了微調。但在規模控制的總體格局沒有根本性改變的情況下，貨幣政策若想同時實現“保增長”和“控物價”的雙重目標，僅僅放松信貸管制還遠遠不夠。因此，應該采取更加靈活的差別性調控手段，以差別化調控為方向拓展從緊貨幣政策的操作空間，同時注重價格型工具的使用以及其他政策的協同配合。

（一）創新金融調控工具，加大差別性調控力度

繼續強化差別準備金率在不同金融機構間的執行差距。積極嘗試對不同區域實行差別的準備金價格。授權人民銀行分支機構，根據實際情況對上述創新性金融調控手段工具進行靈活運用，以確保已出臺的差別性政策的針對性和連貫性。

（二）建立誤差修正機制，增強差別調控的靈敏度和有效性

人民銀行分支機構在“區別對待”方面具有信息優勢，同時沒有利益沖突擾動，貨幣當局可授權分支機構對銀行體系的貸款行業集中度進行監測和控制，提高金融調控的準確性與靈敏度，對銀行逆向傳導進行誤差修正。可針對不同貨幣政策工具設定報批、核準、報備三個執行標準，確定相應的波動幅度或裁量空間，實行分類授權和匯總反饋制度。各分支行根據轄內具體情況自由裁量，總行根據反饋情況對目標偏離進行糾偏。目前可就存款準備金、再貼現、再貸款、特種存款以及窗口指導等政策工具實施分層操作。

（三）強化風險約束，適時啟用價格型調控

信貸資金過度向受限行業和大型企業集中的一個主要原因是金融機構缺乏風險約束。金融監管部門應該根據信貸集中程度和產業結構優化的方向要求，合理調整相關行業和企業信貸業務在銀行資產中的風險權重，從而給商業銀行施加資本充足率約束，促使金融機構在風險約束下，主動謀求貸款利率調整，從而為價格型工具拓展作用空間。要抓住有利時機，適時啟用價格型工具。必須注意的是，加息應該與放開信貸管制并行。

（四）多種政策協同配合，緩解結構性問題

結構性問題的解決需要多種政策的協調配合。當前，尤其要發揮財政資金對信貸結構優化的引導作用，可采取貸款財政貼息或稅費減免等優惠政策，引導信貸資金走向，促進產業結構調整。

參考文獻：

[1]宋海林、劉澄:《中國貨幣信貸政策理論與實證》，中國金融出版社2003年版。

[2]張杰：《國有銀行的存差：邏輯與性質》，《金融研究》2003年第6期。

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