雙重調整無法阻擋

中國進入了周期性和結構性雙重調整時期，政府的政策無法阻擋這一進程

全球經濟已經進入了通脹上揚、經濟增長放緩和資產價格下跌的階段。對政策制定者而言，這是最壞的組合。如今的場景與2003年-2006年間的低通脹、高增長和資產價格上升形成鮮明的對比。

在繁榮時期，全球的政策制定者們忽略了經濟增長不可持續的本質，以及過度寬松的貨幣政策給未來帶來的惡劣后果。所以，滯脹的“罪惡種子”在數年前已經播下。試圖使目前的狀況出現逆轉的政策，可能會使事情變得更為糟糕，并引發一場更大的危機。最好的策略是接受事實，同時，打擊通脹與改善結構性低效并舉。

“傳統智慧”失效

在過去十年，世界經濟經歷了一個全球資產循環周期（global asset cycle），其核心是出現了全球房地產泡沫（受寬松的貨幣政策和金融創新推動）。雖然當時利率較低，但是全球化暫時抑制了通脹的抬頭。其中，最重要的抑制因素是新興市場國家過剩的勞動力供給和前蘇聯國家減少的能源需求。然而，諸如奇異抵押產品、資產證券化和全球套利交易等“金融創新”方式，使得貨幣更容易流入房地產業并在全世界流動。因此，全球化也使得更多的貨幣流入到房地產業。

“傳統智慧”認為，房地產市場受制于地方條件，在一個土地遼闊的大國中，很難出現全國性的房地產泡沫，更何況出現世界性的房地產泡沫。不幸的是，全球化推翻了“傳統智慧”的判斷，使得不可能的事變得皆有可能。

由于全球化等因素不再抑制通脹，現在的貨幣存量變成通脹的源泉。雖然通脹處于上升趨勢，但是，各國央行仍維持寬松的貨幣政策。因為他們更關心信貸泡沫破裂對金融穩定的影響以及對經濟增長的負面沖擊。

然而，各國央行寬松的貨幣政策，卻使得大量的資金通過貿易盈余或是資本流入進入中國。這表現為中國外匯儲備快速增長并且總量龐大。盡管中國央行已經盡了最大努力，過剩的流動性還是誘發了股市和房市的泡沫。中國的經歷與早前其他發展中國家的經歷相似。當一個發展中國家的外匯儲備相對于其經濟總量而言，增長過快并且總量過大時，無一例外，資產泡沫隨之出現。

股市泡沫大多已經擠出，資產泡沫也開始減少。與其他經濟體相似，中國也正在面臨資產價格下跌。下挫的資產價格將抑制經濟活動，尤其是房地產相關的經濟活動。中國的房地產投資已經超過GDP的10％。2007年，房地產公司在房價最高點買入大量土地。而目前房價正在下跌，部分城市甚至出現銷量暴跌。受土地貸款還款和房屋銷量下挫雙重壓力，開發商不得不以極高的利率向地下金融市場貸款。地下金融市場的利率應聲上漲，必然對中小企業產生負面影響。此外，由于土地銷量的減少，地方政府不得不調整其基礎設施投資。總之，房地產市場流動性不足將影響2008年下半年中國經濟增長。

中國的出口部門遭受了貨幣升值、工資上漲以及原材料價格上漲帶來的成本沖擊。事實上，近兩年來，它們一直在承受利潤縮水的痛苦。而全球信貸危機引發的需求疲軟更是令中國的出口部門處于水深火熱之中。深圳的鹽田港報告稱，其吞吐量在2008年上半年出現了有史以來第一次下滑。這是中國出口部門面臨困境的一個重要信號。

中國是出口導向型經濟，國內需求可以緩解出口減少帶來的沖擊，卻不足以推動經濟增長。原因在于，中國的家庭和政府更青睞財富積累，而不是當前消費。考慮到出口商品附加值占據經濟總量逾20％的水平，出口放緩將對出口企業造成負面影響，對經濟增長的沖擊也相當大。

倒閉還是救援

出口和房地產業遭遇的難題，表明中國經濟在未來兩年將面臨的挑戰。2009年將比2008年處境更為艱難。隨著歐美國家房地產行業更加低迷，全球貿易可能會進一步放緩。同時，通貨膨脹的壓力將迫使中國提高利率。上升的利率將使房地產業的疲軟進一步惡化。三分之一的經濟部門很可能在2009年出現零增長。

經濟的周期性低迷無法通過刺激性政策出現逆轉。房地產部門可能面臨2萬億元人民幣的資金缺口。2008年的信貸增長目標為3.6萬億元人民幣。如果大幅增加信貸供給將使得貨幣政策脫軌，引發通脹加速上揚。許多人認為，銀行應該增加貸款以維持房地產行業的正常運轉。但是，這僅僅能增加房地產企業建成的房屋數目，并不會增加市場需求。這只是浪費了大量的資金，推遲了調整的時刻。

房地產部門除了融資問題，相關的債務集中問題也凸現出來。中國私人部門的一個常見標準模式是：一個企業家擁有數家公司。這種資本結構可以通過相互擔保，有時甚至是非法現金轉移的方式為企業提供流動性。它們通常需要舉債來維持正常運轉，維持一種過度負債的狀態。在浙江省，地下金融使得問題變得更為復雜。利率逾20％，很難看到有多少企業能夠承擔如此高的資本成本。

部分人士認為，正規金融部門應該援助這些正在面臨危機的企業王國，以支持經濟增長和就業，這個觀點大錯特錯。它將嚴重破壞中國的經濟基本面。這類債務過度集中的企業，在短期內可以推動經濟增長、增加就業，長期而言卻具有破壞性。它們發展得越壯大，危害就越大。對它們施予援手，只會讓中國未來遭遇更大的麻煩。政府不應該用銀行貸款去維持這些企業生存，事實上，它們倒閉得越快越好。此外，政府應該密切監控商人，尤其是那些背負巨額債務的所謂“著名企業家”。一旦政府被迫實施新一輪的壞賬援助沖銷計劃，最終埋單的還是中國的納稅人。政府有責任保護納稅人的利益。

出口部門遭遇的困境也無法通過政策支持來解決。中國的制造業模式是通過價格競爭獲得加工貿易（OEM）的市場份額。國有企業改革、農村人口向城市轉移帶來的大量剩余勞動力、維持低位的工資以及能源價格讓這一模式發揚光大。此外，還有工業土地價格低廉，地方政府無視環境成本的原因。現在，所有這些因素都出現了逆轉。中國的勞動力市場需求增長推升了工資的上漲，受實際負利率推動，原油市場出現了泡沫，低價能源時代一去不返。即便泡沫破裂，能源價格仍將高企，并會隨需求的增加進一步走高。

中國制造業部門目前面臨的難題與日本在上世紀70年代第一次石油危機中的遭遇頗為相似。低價競爭模式在上升的油價和美國經濟疲軟的雙重打擊下不再靈驗。日本采取了以下應對措施：一、通過提高科技含量、質量、品牌效應來提升產品的價值鏈；二、改進增長效率以降低能源需求。這一過程需要花費時間，并需要借助市場力量提高運作效率。人為地通過控制價格維持低生產成本只能推延調整的時間。它將導致短缺，并引發中國經濟的不穩定。中國的制造業部門將不得不經歷這樣一個意義重大的革新，別無選擇。

結構調整的過程當然是痛苦的，許多企業將會倒閉。事實上，許多出口企業都是家族式企業，它們沒有能力更新升級。它們的生存取決于能否找到一個新的低成本生產地，如果不能，等待它們的就是關張。這樣的倒閉在短期內會降低就業率，卻會為更多高效企業提供了生存空間。這就是市場的規律——優勝劣汰。

制造業企業間的三角債可能會引發一場金融危機。許多出口企業為了持續經營，不得不拖欠上游供貨方的貨款，而后者又不得不拖欠其供貨方的款項或是以應收賬款作抵押向銀行借款。由于中國出口2009年將達1.5萬億美元，為應收賬款提供支持的營運資本預計也將達到這一規模。該部門結構調整帶來的資金財務影響力不容小覷，政府需要密切監控這一狀況。

除了供給方面，出口部門也需要調整其需求目標。OEM模式針對的是西方消費者，尤其是美國人。隨著次貸泡沫的破裂，來自西方的需求將在數年內變得疲軟，不要寄望于美國經濟將會快速好轉。中國必須建立一個可以替代的需求平臺，重點開拓發展中國家市場，尤其是那些擁有豐富自然資源的國家。舉個例子，石油出口國每天進賬50億美元，它們的購買力在可預見的未來，遠遠強于美國、日本或是歐洲。

華為技術有限公司（華為）和中國交通建設股份有限公司（中交集團）正在發展中國家市場上初見成效，它們的國際業務蒸蒸日上。這些國家自身沒有消化技術的能力，華為和中交集團的即可投產項目（客戶不參與總體解決方案的實施過程，只是在工程完工后進行驗收，然后拿著“鑰匙”打開機房門就可以進行設備運營——編者注）滿足了他們特殊的要求。

兩項調整

房地產和股市泡沫在國內需求增長中扮演了重要的角色，但泡沫不會永遠持續，經濟的發展不能夠依賴于泡沫的制造。為了刺激國內需求，中國必須要作出兩項政策調整。

第一，必須增加勞動收入占GDP的比例，從而支持消費。財政收入和國有企業利潤不斷增加的趨勢，反映出了勞動收入占GDP比例出現實質性下跌的趨勢。財政收入和國企利潤的儲蓄率大約是家庭儲蓄率的兩倍。政府需要減稅，降低國企把持的壟斷價格以使得經濟再次達到均衡狀態。

第二，中國應該發展城市化戰略以穩定國內資產需求。盡管仍有其他的辦法可以降低儲蓄率，但是，中國的國內需求最終取決于資產的積累。中國仍是一個貧窮的國家，財富的積累仍是第一位的。有效的財富積累來源于效率的提高，而只有發展大城市（人口超過100萬）才能實現效率的提高。大城市的基礎設施建設和房地產業比小城市擁有更高的價值，因為它們的規模經濟將降低雇用成本。

大城市戰略的實質是將數個小城市的城市化資源聚集起來。當前的城市化戰略在各處實施。大部分的小城市在城市化的投資需求中生存下來，但它們并不能高效地提供就業，降低雇用成本。因此，當前大量的投資只不過是白白打了水漂。城市化是中國國內需求的推動者，在大城市戰略被堅定不移地執行以前，中國的國內需求尚不足以推動經濟增長。

中國進入了周期性和結構性雙重調整時期，政府的政策無法阻擋這一進程。長期而言，調整將會觸底并為下一次的經濟繁榮做準備。降低經濟下挫帶來的沖擊當然可以，但是，政府不應該與市場對抗。放緩人民幣升值步伐能夠給出口部門更多的生存空間作出調整，而增加銀行貸款將會是一個大錯誤。通脹的壓力已經非常強勁，放寬貸款只能是火上澆油。因此，良好的宏觀經濟政策組合應該包括：緊縮的貨幣政策、寬松的財政政策、穩定的匯率政策。

就結構性調整而言，中國應該提高制造業的技術、質量與品牌，關注發展中國家的市場需求，提高家庭收入占GDP的比例，實行超大城市戰略。■