尊重“不可能三角”

理性投資系列之二十九

“不可能三角”的本質(zhì)涵義就是魚與熊掌不可兼得。面對(duì)目前的經(jīng)濟(jì)謎局，何不以靜制動(dòng)？

我剛在河內(nèi)參加了一個(gè)關(guān)于新興市場(chǎng)的國(guó)際會(huì)議。最近越南的經(jīng)濟(jì)不容樂(lè)觀，通脹率高達(dá)25％，年信貸擴(kuò)張?jiān)龇^(guò)50％，經(jīng)常賬戶赤字超過(guò)GDP的10％，而股票市場(chǎng)已從峰值下跌超過(guò)50％。我認(rèn)為，越南目前面臨的經(jīng)濟(jì)困境和政策難題，其實(shí)和十多年前東亞諸國(guó)遭遇的“不可能三角”如出一轍。

這里所說(shuō)的“不可能三角”，是諾貝爾獎(jiǎng)獲得者蒙代爾教授早在上世紀(jì)60年代就提出來(lái)的一個(gè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。其基本思路是，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)以下三種政策/制度選擇——固定匯率制度、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策，而只能選擇其中的兩項(xiàng)。

在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以前，日本之外的亞洲經(jīng)濟(jì)體基本上都實(shí)行聯(lián)系美元的匯率制度，但與此同時(shí)，一些亞洲經(jīng)濟(jì)體在金融自由化過(guò)程中，迅速放松外匯管制，并嘗試實(shí)施獨(dú)立的國(guó)內(nèi)貨幣政策（如上調(diào)國(guó)內(nèi)利率至高出美國(guó)利率水平）——這完全是對(duì)“不可能三角”的挑戰(zhàn)。其結(jié)果就是大量的“熱錢”源源不斷流入國(guó)內(nèi)，造成本國(guó)股市和樓市的泡沫。

換句話說(shuō)，“不可能三角”意味著：如果一個(gè)國(guó)家放任資本自由流動(dòng)，那么，該國(guó)就只能控制本國(guó)利率或者控制匯率，而不可能兩個(gè)同時(shí)控制。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，如果一國(guó)的央行試圖控制利率，那么，匯率就必須根據(jù)資本進(jìn)出水平做出自由調(diào)整；反之亦然。

但是，資本自由流動(dòng)對(duì)一些小經(jīng)濟(jì)體而言意味著很大的難題。巨額的資本流入很容易造成本國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格暴漲，并超出本國(guó)監(jiān)管部門的控制范圍。這就是全球化的代價(jià)。如果世界各國(guó)都放棄外匯管制，那么，從理論上說(shuō)，資本自由流動(dòng)、尋求套利的結(jié)果，就是同樣的商品應(yīng)該具有基本相同的價(jià)格（暫不考慮交易成本）。

現(xiàn)實(shí)情況是各國(guó)仍然存在程度不同的外匯控制、稅收、交易成本和風(fēng)險(xiǎn)因素，這些因素使得全球價(jià)格不可能收斂到相同水平。盡管如此，這些理論思考還是有助于我們理解當(dāng)今世界各國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)難題。目前，貨幣政策和財(cái)政政策都是由各個(gè)國(guó)家來(lái)單獨(dú)執(zhí)行的，不存在全球統(tǒng)一的貨幣當(dāng)局來(lái)負(fù)責(zé)全球通脹和貨幣穩(wěn)定性的協(xié)調(diào)。

從1990年到2004年左右，全球的貿(mào)易和金融市場(chǎng)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，而通脹率維持在較低的水平。這一狀況從2005年左右開始逆轉(zhuǎn)。

由于新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和大量投資，全球經(jīng)濟(jì)的供求狀況接近平衡。石油價(jià)格和其他大宗商品價(jià)格直線攀升，全球貿(mào)易條件在過(guò)去30年間首次朝著有利于大宗商品生產(chǎn)國(guó)的方向調(diào)整，全球變暖改變了食品供給。同時(shí)，由于美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字巨大，美元作為全球主要的通貨，看起來(lái)被明顯高估了。

在這種狀況下，全球各國(guó)貨幣當(dāng)局仍然實(shí)施相對(duì)寬松的貨幣政策，忽略了實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)傳遞出過(guò)熱信號(hào)。許多小經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格暴漲，而信貸擴(kuò)張水平也高得離譜。全球貿(mào)易條件開始調(diào)整。產(chǎn)油國(guó)和大宗商品出口國(guó)意識(shí)到，他們正在出售不可替代的石油和大宗商品，換回不斷貶值的紙幣。于是，石油和大宗商品價(jià)格調(diào)高也就在情理之中了。再加上許多市場(chǎng)的杠桿率已經(jīng)失去控制，最終，全球性的泡沫以次貸危機(jī)為導(dǎo)火索開始崩潰。

在我看來(lái)，“不可能三角”的另一層涵義就是價(jià)格、數(shù)量和制度風(fēng)險(xiǎn)之間的三難權(quán)衡。一國(guó)政府能夠控制本國(guó)的價(jià)格和數(shù)量（通過(guò)儲(chǔ)備、外匯管制、戰(zhàn)略儲(chǔ)備等），但從全球來(lái)看，價(jià)格和數(shù)量都超出了任何一國(guó)政府的控制范圍，因?yàn)橘Y本流動(dòng)會(huì)對(duì)此做相應(yīng)調(diào)整。當(dāng)馬來(lái)西亞和印尼試圖補(bǔ)貼國(guó)內(nèi)的油價(jià)時(shí)，逃稅走私活動(dòng)就泛濫起來(lái)。如果要同時(shí)控制價(jià)格和數(shù)量，那么，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)就是國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)可能經(jīng)受不住外部的沖擊，這就是我們?cè)谛〗?jīng)濟(jì)體中看到的情形。

上述分析對(duì)于普通投資者意味著什么呢？現(xiàn)在，全球經(jīng)濟(jì)似乎有進(jìn)入滯脹的趨勢(shì)：一方面，石油價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，造成全球性的物價(jià)指數(shù)上漲；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始下滑。可能正是需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退來(lái)最終刺破物價(jià)上漲的泡沫，這種周期性的調(diào)整對(duì)各個(gè)投資者而言都是一個(gè)痛苦的過(guò)程。

在這種形勢(shì)下，就連“股神”巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司的股價(jià)已經(jīng)從相對(duì)高位縮水20％。對(duì)一般的投資者而言，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)走低時(shí)，要想躲過(guò)沖擊就尤為艱難；這也就是熊市時(shí)“現(xiàn)金為王”的道理所在。如果你實(shí)在想要買點(diǎn)股票，那么，可以看看那些能夠很好對(duì)沖通脹的公司股票。

回過(guò)頭來(lái)看，“不可能三角”的本質(zhì)涵義就是魚與熊掌不可兼得。面對(duì)目前的經(jīng)濟(jì)謎局，何不以靜制動(dòng)？留得青山在，還怕沒(méi)柴燒嗎？■

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港證監(jiān)會(huì)前主席