宏觀目標的平衡考慮

對下半年的政策目標調整為“保持穩定、較快增長”和“將通貨膨脹控制在經濟增長‘可接受’的水平”——這與此前提出的“兩防”（經濟過熱和全面通脹）的政策目標已有所不同

近日，中共中央政治局發出有關下半年經濟政策的重要信息。保持經濟平穩較快發展、同時控制物價過快上漲，成為當前政府宏觀調控議程中的首要內容。中國政府將其對下半年的政策目標調整為“保持穩定、較快增長”和“將通貨膨脹控制在經濟增長‘可接受’的水平”。這與此前中國政府提出的“兩防”（經濟過熱和全面通脹）的政策目標已有所不同。

雖然中國政府從某種程度上仍對通脹態度堅決，但其政策重點已由“治理通脹”轉移到“保持穩定、較快增長”上來。同時，中國政府在強調保持總體宏觀政策的“穩定”與“可持續”的同時，也在執行層面和必要的“微觀調整”方面顯示出靈活的姿態，以應對全球經濟與需求增長的不確定性。政府已宣布制定更為靈活、具有針對性的微觀政策，而不是僅以籠統的宏觀政策來應對非常復雜的經濟情況，并強調要視各部門的情況有選擇地緊縮和放松。此外，政府還宣布將繼續提出一系列“刺激”消費和支持出口部門保持“穩定”增長的政策。

這就意味著，中國在未來會更堅定轉而依靠內需實現持續增長的路線。而且，中國政府很可能將更多的財政資金用于支持消費，特別會面向農村家庭。鑒于近年來政府收入增長迅速，中國有足夠的財力對此作出反應。

2007年，政府預算盈余相當于當年GDP總量的0.7％。甚至在今年企業所得稅降低的情況下，政府前半年的財政收入仍同比上升了33.3％，大大超出3月向人大提交的政府工作報告中14％的預算，以及上半年名義GDP增長率。特別是，占財政總收入90％多的稅收收入在2008年上半年激增了38.3％。

我們預計，近期內的宏觀調控大體不會有所放松。政府對于通脹的強硬立場或許恰恰承認了，中國目前仍存在“隱性”通脹壓力。這一壓力將隨著目前受管制的能源、資源價格的提高和放開，逐漸體現出來。這樣，政府不得不對通脹表現出強硬姿態，以保證在價格放開（正常化）的過程中，通脹預期依舊可控。

我們需要重申，由于食品供給的增加、今年的又一輪豐收、顯著的基數效應，中國的食品價格通脹壓力進入下半年后將繼續下調。一旦消費者價格指數（CPI）通脹因食品價格通脹下調進一步緩解，大部分政策風險將逐漸消除。政府甚至可能在今年年底有選擇性地放松信貸控制。在中國CPI通脹下降的前提下，若無美聯儲提高美元利率在先，則中國人民銀行近期提高利率的可能性就很小。中國一直飽受為從人民幣與美元間的利差、以及人民幣升值中獲得“無風險”收益的“熱錢”流入的困擾。為了管理“熱錢”流入和經常賬戶盈余所產生的過剩流動性，中國人民銀行將更多依賴公開市場操作來對沖流動性。相比之下，上調存款準備金率的空間較小。

由于通脹有所緩和，基于對政策風險降低和價格改革的預期，對于區域內和全球新興市場（GEM）的資產配置，我們最近將中國股調高為“增持”。若原油價格持續創下歷史高點，則“投資于中國”的風險仍在于能源、資源價格過高。然而，由于擁有獨特的“雙順差”優勢，且人民幣進一步升值的潛力很大，中國可以抵擋外部因素造成的通脹壓力。所以，即使面對持續高位運行的石油價格，中國資本市場的表現也應優于其他新興市場。

政府同時還強調，需要適當引導國內的資本市場和房地產市場保持健康發展。盡管政府尚未披露激勵資本和房地產市場的“穩定”政策細節，但我們認為，鑒于最近三年來在房地產行業中實施了很多緊縮政策，此行業的政策調整有充足的緩沖余地，任何一點政策上的放松都有助于激發市場的信心。

摩根士丹利資本國際中國指數（MSCI China）2008年與2009年的全年市盈率分別為13倍和11倍，而市場預期的盈利漲幅在2008年和2009年分別是21％和18％。

考慮盈利增長下的中國股估值已被市場過分低估。我們重點推薦投資者逢低買入中國的銀行、常用消費品行業(Consumer staples)、電信設備、基礎設施建設相關部門以及肥料和農業部門等具有防御特性的股票。另外，銀行股的盈利在2008年會保持強勢。短期內，石油冶煉、發電產業(IPP)和地產股票可能面臨因政府價格控制或信貸緊縮而導致的盈利增長壓力。

但和幾個月前相比，這些行業的下行風險已較大程度反映在股價中。鑒于我們對CPI漲幅在未來趨緩、成品油/能源價格進一步放開、調控政策放松的預期，我們建議投資者在低點選擇性地買入石油冶煉、發電和地產股。■

作者為摩根大通董事總經理、中國研究部主管兼大中華區首席經濟學家