券商中報奧秘

沒有太多意外，也沒有看到抵御危機的有效途徑出現

牛市退潮后，究竟有多少券商是在“裸泳”？

7月初開始公布的券商半年報初露端倪。根據WIND資訊統計，截至7月30日，共有48家券商在銀行間市場和交易所網站公布了半年報，八家出現虧損，其中六家虧損過億，東方證券以虧損8.75億元位居榜首。這一巨額虧損的中報，也為其正在推進的IPO之途平添陰云。

從總體情況看，券商的業績尚能維持體面。目前已公布半年報的48家券商，共實現450億元營業收入。去年同期，上述48家券商共實現營業收入764億元，凈利潤404億元。今年則同比下降41.1％和57.67％。

但這個業績中包含了稅收因素。由于新企業所得稅法的實施，原執行33％稅率的企業在2008年稅率下降至25％，相當于在稅前利潤一致的情況下，凈利潤較上年同期增長11.94％。因此，券商行業整體盈利能力的下降幅度比看上去要更嚴重。

由于2007年度行業的盈利基礎較高，2008年市場下跌幅度超過預期，券商在2008年的業績下降已在公眾預期之內。當7月21日行業龍頭中信證券（上海交易所代碼：600030）公布業績預告，顯示半年度業績與去年基本持平時，分析人士紛紛表示“已經十分難得”，甚至“超出預期”。

自營：水落石出

在市場深度下跌的情況下，券商自營業務受二級市場走勢影響最為直接且迅速。券商買入股票資產，主要可以劃入交易性金融資產或可供出售金融資產兩類，均用公允價值計量。

券商從二級市場買入的那些主要為了在近期內出售、以賺取差價為目的的投資，劃入交易性金融資產。隨著大盤波動，交易性金融資產價格變動產生的浮盈和浮虧，通過“公允價值變動凈收益”科目體現在利潤表中。而在一、二級市場上買入短期不準備出售的投資，則作為可供出售金融資產處理，浮動盈虧先計入資本公積，出售時，再與價差一起轉入當期損益。

所以，自營業務中交易性金融資產占比越大，受大盤起落的影響也越大。相比之下，可供出售金融資產則更像一個收益的蓄水池。

在本次年報中，以東方證券為首的交易性金融資產占比較大的券商，飽受了市場深度下跌帶來的浮虧損失。國信證券、廣發證券、光大證券、招商證券、申銀萬國的公允價值浮虧均超過10億元，國信證券上半年公允價值變動損失高達24.16億元，為已公布券商浮虧之最。而以國金證券、國泰君安為首的儲備大量可供出售金融資產的券商，則在陸續尋找機會變現，步步釋放盈利。

“活著總比活得好更重要。” 海通證券行業分析師謝鹽認為，以自營業務見長的券商在此輪調整中損失較大。

東方證券一向以激進的投資風格立足圈內。無論在熊市還是牛市中，自營業務收入一直在其總收入中占據半壁江山，但在此次市場的急遽變化中，自營規模未得及時調整的東方證券終釀巨虧。

早在上一輪熊市的2004年，東方證券自營業務始露鋒芒。當年自營差價收入數額過億元的券商僅四家，東方證券以2.19億元的自營差價收入位居首位，占營業收入的比例高達55.28％，遠超過手續費收入28.98％，成為公司業績的主要支柱。2005年，在市場持續低迷的情況下，東方證券仍實現自營差價收入1.2億元，繼續領先業內。

此后開始的牛市，更使東方證券自營業務插上了翅膀。2006年，東方證券自營證券差價收入8.30億元，占當年營業收入的45％。

2007年，執行新會計準則后，東方證券實現證券投資凈收益30.66億元，公允價值變動收益19.88億元，合計占當年營業收入的59.6％，遠超經紀、投行和資產管理三項業務收入的總和。

然而，此一時，彼一時。今年上半年，滬深兩市基準指數跌幅近半，雖然東方證券上半年通過變現投資產生4.4億元投資收益，但由于交易性金融資產同時出現23.6億元公允價值變動浮虧，自營損失合計仍然接近20億元。而經紀、投行、資產管理三項業務收入合計僅為11.31億元，難以掩蓋損失，最終出現8.75億元的凈虧損。

來自上海證券交易所的數據顯示，上半年多數月份中，東方證券席位仍然處于凈買入狀態。

接近東方證券高管的人士告訴《財經》記者，東方證券已著手調整自營規模過重、投資結構單一的問題，目前已制定出一系列舉措，如加大固定收益證券投資比例、弱化股票類產品投資等，“希望通過設計旱澇保收的產品控制風險”。

自營業務是否會像上輪熊市中的委托理財一樣，將券商拖入破產深淵？多位接受采訪的券業高管表示，經過前幾年的綜合治理，以及監管層法規層面的控制，如上半年剛修改的《證券公司風險控制指標管理辦法》規定“自營業務規模不能超過凈資本”等，基本可杜絕自營“黑洞”，但類似東方證券這種瞬間變臉的情況，今后還可能出現。

救命“浮財”

全行業的自營陰翳之下，仍有少數“虎口逃生”者。不過，與其說他們是依靠穩健的自營操作風格逃離熊市的智者，不如說是被一些早年累積的“浮財”拯救的幸運兒。

最為典型的是國泰君安證券。

上半年，國泰君安實現營業收入95.91億元，凈利潤46.46億元，分別占去年全年營業收入的67.41％及去年全年凈利潤的62.85％，其中自營收益成為最大的功臣，提供了60億元盈利，其中包括67億元投資收益和7億元公允價值浮虧。

國泰君安監事會主席鄭會榮告訴《財經》記者，由于公司自營部門對市場判斷準確，在市場大幅調整的情況下，避免了較大損失。據悉，國泰君安證券投資部早在今年1月底前，便大幅拋空了股票自營倉位。3月，公司投資部總經理顧頡赴美國考察，至6月底回國，其間，該部門鮮有證券投資動作。

上海一券商高管則表示，自營不虧損并不能完全解釋國泰君安高達67億元的投資收益。鄭會榮亦坦承，“除準確判斷市場因素外，擇機減持法人股也是我們投資收益較高的原因。”

《財經》記者采訪獲悉，在國泰君安67億元投資收益中，約有40億元為出售上市公司法人股收益、20億元為申購新股獲得的收益，其余部分主要來自持有上市公司的法人股分紅和子公司利潤分配等。

據悉，國泰君安在2000年后的資產重組過程中，曾以置換方式獲得中國石化股份有限公司（上海交易所代碼：600028）、大眾交通（集團）股份有限公司（上海交易所代碼：600611）、申能股份有限公司（上海交易所代碼：600642）等幾家上市公司法人股。

熊市中無意獲得的這筆股權，自2006年起成為國泰君安最珍貴的“浮財”。其中，以每股2.50元的價格獲得的5.87億股中石化國有法人股，占總股本的0.68％。去年10月10日起，上述非流通股解禁流通。國泰君安開始小幅逐步減持。至目前可披露的數據，其減持比例已達所持總量的三分之一。

相關公告披露，2007年底國泰君安持有中石化股權為5.79億股，至2008年3月31日，國泰君安對中石化股份的減持量已達2億股。

二級市場上，中石化上半年自1月8日上摸階段性高點24.76元后，與上證指數走勢相呼應，一路下滑，至7月3日，達年內最低點9.06元。

熟知內情的人士介紹，國泰君安上半年以平均每股18元的價格減持中石化股份。據此推算，國泰君安上半年僅拋售中國石化法人股一項，即進賬36億元。

同質化之憂

券商行業以經紀業務為主導、緊密依附于股票市場的單一盈利模式，一直被人詬病。但在自營業務風險高、創新業務難以獲得監管部門審批通過、市場融資受限的情況下，券商并沒有更好的盈利模式可供選擇。除去經紀業務的差別，行業平均化的情況仍未得到改善，強者不強。

去年7月，證監會下發《證券公司分類監管工作指引（試行）》，對券商進行分類監管。近期證監會公布的《關于進一步規范證券營業網點的規定》指出，排名在B級以上、交易量在行業前20名的券商可以在全國設立或收購營業網點；排名C級以上、交易量在地區中上的券商，可以區域內設立或收購網點。

光大證券分析師沈維認為，這一規定賦予了排名靠前的券商自主決定經紀業務布局和規模的權力，同時也將加速券商在經紀業務方面的整合，進一步提升行業集中度。

不過，2007年在指數一路上揚和交易量爆發式增長的背景下，滬市股票日均成交量為1256億元，而截至目前，滬市2008年股票日均成交金額為951億元，經紀業務下滑已成定局。

受市場影響，業績下滑的還有投資銀行業務。根據湯姆森路透（Thomson Reuters）的統計，截至7月30日，中國企業在A股和H股通過IPO、再融資和發行債券的形式，共融得2185.61億元資金，較上年同期下降15.6％。從中，券商共獲得119.9億元傭金收入，與去年同期基本持平。

中信證券在業內仍具一定優勢，以7.86億元的投行業務收入排名首位，但也只占全行業總收入7％；中金公司和瑞銀證券以4.24億元和3.65億元收入分列第二、第三位。與去年同期相比，中金公司和中信仍然處于上升狀態，漲幅在30％左右；而瑞銀證券、高盛高華、銀河證券、中銀國際的投行業務收入均出現50％的下降。比如，在去年末位于中資券商三甲的銀河證券，上半年收入僅為1.55億元，位列第十，地位岌岌可危。

同時，從結構看，在IPO和再融資項目融資額同比下降的同時，上半年可轉債業務異軍突起，11筆交易融得537.21億元資金，較上年同期增長46％，從中，券商共獲得8.24億元傭金收入，中金公司和中信證券共獲得2.27億元收入，占比27.54％，而在可轉債以外的債券承銷方面，中信證券一家獲得2.53億元收入，占比50.82％。

湯姆森路透的統計顯示，今年上半年資本市場單筆融資規模明顯下降，為2.78億元，較上年同期下降23.65％。這說明，中小規模的融資項目在日漸增多。

一位券商投資銀行部的人士向《財經》記者介紹說，從費率上來講，中小規模融資項目同樣有利可圖，大券商若不改變主攻大項目的策略，將很難在今年的市場有所斬獲。

根據他們的統計，自2005年至今，融資額5億元以下的IPO項目平均傭金費率約為融資規模的7.39％；5億元至10億元規模的傭金費率約為4.24％；10億元以上的費率約為3.96％。

瑞銀投行部中國區主席蔡洪平對《財經》記者說，在油價高企、次貸危機蔓延之際，全球投資銀行都在考慮其商業模式該如何適應形勢發展。

不過，他認為，目前國內券商在直接投資、兼并收購領域還有較大空間可以發展。“與全球資本市場改革同步，中國資本市場改革勢在必行，作為投資銀行業應該在其中看到發展點。”

如何御冬

長達三年的綜合治理未能改變證券公司對傳統業務過分依賴的狀況，中資券商度過寒冬、謀求發展的道路依然不明朗。

從半年報的利潤結構來看，經過兩年牛市的積累，中資券商以經紀業務為主要利潤來源、緊密依靠市場獲利的“靠天吃飯”模式依然故我；以賺取二級市場差價為主的自營業務仍然是風險最大的板塊，成為收益高低、甚至盈虧的關鍵；市場下跌導致投行業務疲軟，而且上半年為數不多的融資項目也被幾大券商瓜分，中小券商呈現邊緣化態勢；資產管理業務作為收取固定管理費的業務，可謂旱澇保收，但根據WIND資訊統計，由于監管部門的嚴格審批，目前只有19家券商推出了41只集合理財產品，總規模583億元，對行業整體的業績貢獻十分有限。

2008年監管層加快了關于資本市場制度與券商產品創新的步伐，出臺了《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法（征求意見稿）》、《證券公司監督管理條例》、《證券公司風險處置條例》等一系列文件，但新產品、新業務試點的工作始終進展緩慢。

今年以來，證券公司集合資產管理計劃的審批速度加快，截至6月底，共有11個集合資產管理計劃被核準發行。但由于缺乏投資工具和受市場影響，多數券商表示，資產管理業務發展受到阻礙。

東方證券資產管理部副總經理任莉告訴《財經》記者，該公司的資產管理業務收入主要由定向理財和集合理財兩類產品獲得。面臨較大幅度的市場調整時，多數券商證券投資的風控措施只能限于降低倉位。

國泰君安資產管理總部董事總經理汪建表示，雖然公司集合理財規模遠超過專戶理財的資金規模，但從利潤回報率看，集合理財僅占資產管理收入的三分之一。

“管理層對集合理財產品控制較嚴，所以，券商創新業務上的突圍空間有限。”多位接受采訪的券商高管表示；而且，無論是資產管理和直接投資等新業務，還是擴充營業網點等傳統業務，監管層“扶優限劣”的意圖已十分明顯，大多采用與凈資本掛鉤，使市場份額進一步向資金實力雄厚的券商集中。

擴充凈資本已成為券商發展的當務之急。去年成功增發406億元和345億元的中信證券和海通證券，凈資本在短期內超越其他券商；長江、國元、東北、太平洋證券也已公布了總規模合計不超過400億元的融資計劃；同時，以光大證券為代表的一批資質較為良好的券商也在試圖通過IPO融資。而未上市、缺乏融資渠道的券商，則面臨危機。

“我們認為，下半年市場還會繼續調整，到明年就會出現行業整合、并購的趨勢。”一位券商高管表示。

然而，即使對于那些優勢券商來說，其盈利模式的轉型，亦面臨著創新與監管的兩難。

一方面，相當多的券商表示，在當前的監管體系之下，除了經紀業務、自營業務、委托理財業務以及投行業務，券商的創新業務空間非常小，制約了其抗周期的能力，比如直投業務、金融衍生產品的創新都嚴格受到監管的控制。

另一方面，監管層的審慎亦不無道理。“目前的監管政策是有歷史原因的，過去券商投資實業有著非常慘痛的教訓，因此現在加強監管也是正常的，目的是防范風險。”中國證監會機構部的一位人士說，“我們對中資券商還有一定的傾斜，開放的范圍還是有限的。”

不過，亦有券商對于外資開展混業的現實表達了憂慮。“對于中國的券商來說，能夠開展業務的范圍非常小，連在銀行間拆借市場做掉期業務都會受限制，但對于外資投行就不是這樣。”一位中資券商高管表示，“外資投行可以通過合資的銀行、保險、信托機構參與金融市場的各種交易，而他們的直投業務根本不是中資機構能夠相比的，因此，外資的盈利空間遠遠大于我們。”

在他看來，盡管合資券商在此次調整中并未體現出明顯的優勢，但只是因為其綜合能力尚未充分發揮出來，事實上留給中資券商的時間和空間已經不多了。

2007年一度風光無限的本土券商，今年中報交出的成績單一落千丈，先天不足、缺乏核心競爭力的境況一覽無遺。

專家認為，如何與監管良性互動，創新與風險控制并舉，完成戰略轉型和行業整合將成為本土券商最為急迫的任務。■