新興市場股票有點貴

即便人們預期2009年新興市場增長強勁，這種良好態勢大部分已反映在今天的市場價格里

目前，發達國家經濟正承受著越來越大的壓力，投資者自然要問，新興市場（Emerging Markets）是不是一個更好的投資選擇？答案是，雖然新興市場國家的資產可能具備防御性特征，但是，這并不能保證新興市場國家的股市表現一定會比發達國家的好。

人們之所以認為新興市場國家的股市表現較好，是因為預期它們的經濟會持續快速地增長下去。雖然我們預計2009年新興市場國家經濟增長放慢，但是，2008年它們的經濟仍會以6.5％的幅度增長。這與2006年和2007年大約7.3％的速度相比有所放緩，不過仍比美國、日本和歐盟的情況要好得多，后三者整體來看，2009年預計增長幅度只有1％。

但是，另一方面，考慮到新興市場股市的表現，情況可能非常不同。下圖采用了兩個最常見的股票估值指標：歷史市盈率（PE）和市賬率（P/B）。前者衡量平均股價與最新披露的每股盈利的比值；后者衡量股價與公司每股凈資產的比值。計算這兩個指標時，我們都選用了覆蓋新興市場最全面的指數——摩根士丹利新興市場指數（MSCI Emerging Market index）。該指數覆蓋亞洲、拉丁美洲、中歐和東歐以及中東和非洲的國家和地區。

如果只看市盈率趨勢線，新興市場的股票的確很便宜。2008年中，新興市場經濟體股價低于每股收益的15倍，遠低于1990年到2008年的平均水平，而且很接近歷史最低點。按傳統的標準，這是個正常的“買入”信號。

不過，再看看市賬率趨勢線。即便歷經最近一次拋售，新興市場國家的股票定價仍然高于每股賬面價值的2.5倍。這不但高于歷史水平，實際上，還是過去20年的最高點。從這點看，新興市場國家的股票不再那么有吸引力。

究竟哪種股票估值方法是正確的呢？從某種程度上說，二者都是正確的。但是，有力的證據顯示，在目前的經濟環境中，通過市盈率判斷股票價值，會造成股價高估。從圖中可以看到，市盈率和市賬率正常情況下，走勢非常接近；但是，從2003年開始，情況發生了轉變，兩個指標的走勢背道而馳。其中，最重要的一個原因是，最近幾年，新興市場國家的股票結構發生了改變，商品型股票比重增加。原油和其他原材料價格猛漲，推高了商品相關行業股票的股本回報率（ROE），也大幅增加了這些行業股票的市場價值。如果我們將商品型股票從指數中排除，只包括“標準的”工業和服務業公司的股票，2003年到2008年市賬率走勢是向下的。但是，市盈率走勢仍然向上，大大削弱了新興市場國家“股價低廉”的可信度。

另一種方法更能說明新興市場國家的股票不那么便宜。它描繪的是新興市場股票的估價和全球競爭對手股票股價的歷史數據對比，采用相對市盈率和相對市賬率來度量。相對市盈率是指摩根士丹利新興市場指數與摩根士丹利世界指數（MSCI World index）的市盈率（PE）之差。其中，摩根士丹利世界指數選擇的股票只包括發達國家的股票。當相對市盈率為負，表明新興市場的股票比發達國家的便宜；當相對市盈率為正，表明新興市場的股票比較貴。相對市賬率也反映了同樣的關系，不同之處在于，后者采用兩個指數的市賬率來計算，從而比較哪個市場的股票價格高。

但是，在第二種方法中，不論我們使用哪個指標，新興市場國家的股票都相對估價較高。事實上，相對于全球股票而言，它們從來沒有這么貴過。這是因為發達國家的股票無論用哪種方法估值，走勢都是向下的，特別是美國和歐洲的股票，與它們歷史平均價格水平相比，現在顯得非常便宜。因此，盡管新興市場經濟業績不錯，可能比較吸引人（也可能不是那么有魅力），有一點是毫無疑問的：在過去幾年里，它們股價相對于全球股價變得有點貴。這意味著，即便人們預期2009年新興市場經濟體增長強勁，這種良好的增長態勢大部分已經反映在今天的市場價格里。■

作者喬納森·安德森（Jonathan Anderson）為UBS全球新興市場經濟學家（Global Emerging Markets Economist）