兩害相權取其輕

通過升息抑制通脹，代價是壓制內需；通過升值抑制通脹，代價是削弱出口行業。在目前情況下，以犧牲內需為代價不可取

美國次貸危機繼續深化，全球經濟放緩勢頭日益明顯，但中國通貨膨脹率屢創新高。從本質上看，這是“全球化紅利”漸近終結的過程。悲觀一點的解讀，則是“全球失衡”的物極必反。

中國是“全球化紅利”的最大分享者之一，也是“全球失衡”的主要貢獻者。從前者角度看，對中國經濟前景會較為樂觀；從后者角度看，結論可能是，中國經濟終將步美國經濟衰退的后塵。

經濟調整通常從金融市場開始，然后波及經濟基本面。當前經濟面臨的“外冷內熱”形勢，正是這一調整過程的具體體現。而中國經濟正經歷著兩種類型的外部沖擊，即來自金融市場的沖擊和來自經濟基本面的沖擊。從對中國的影響看，前者效果是通貨膨脹，后者效果是通貨緊縮。

來自金融市場的沖擊表現為全球各類資產價格普遍大量縮水，以美聯儲為代表的政策當局，通過連續大幅降息來減輕其不利影響。結果是美元迅速貶值，并導致國際市場上以美元計價的大宗商品價格躥升。各類資產價格下跌，使逐利資金涌向相對“安全”的大宗商品市場和經濟基本面尚好的新興市場國家“抱團取暖”。這樣，大宗商品價格上漲和資金流入新興市場的勢頭進一步加劇。

外部金融市場沖擊對中國的通脹效果主要通過兩個渠道發生作用，即大宗商品價格和資金流入。大宗商品價格上漲，使以人民幣計算的進口商品價格上升，從而對中國構成“輸入型通脹”壓力。而隨著外部資金大量涌入，為了穩定匯率而被動創造的國內流動性，使原本已經疲于應付的貨幣政策更顯窘態。美聯儲大幅減息，使中美利差由負轉正，并不斷擴大。在國際主要資本市場整體表現欠佳且劇烈震蕩的大環境下，相對地看，人民幣和美元之間的無風險套利已不再是蠅頭小利。這樣，隨著外部資金對中美利差敏感性顯著增加，中國的升息空間進一步受限。

外部經濟基本面沖擊對中國的通縮效果，則主要通過貿易渠道發生作用。由美國經濟衰退引致的全球經濟放緩，必將使中國出口增速下降。而外需疲軟的“逆風作用”，會使中國經濟整體逐步降溫，從而起到抑制通脹的作用。近十幾年來，中國出現過兩次通縮，一次是1997年－1998年亞洲金融危機期間，另一次是2001年－2002年互聯網泡沫破裂期間。兩次通縮都是在出口增速大幅下降的同時或稍后發生的。

中國經濟當前面臨的“外冷內熱”形勢，正是金融市場調整先于經濟基本面調整的結果。一方面，外部金融市場沖擊的通脹效果已全面出現；另一方面，外部經濟基本面沖擊的通縮效果尚未顯現。

這樣復雜的局面帶來前所未有的政策挑戰。理論上講，既然來自外部經濟基本面的通縮效果遲早會發生，它就會對當前的通脹壓力產生抵消作用。鑒于此，政策層面目前不宜對通脹做出太強有力的反應，以防過度緊縮。然而，通脹發展到一定程度，將大大強化通脹預期，使通脹和供求關系“脫鉤”，進而發展到完全受預期推動。政策難點在于，如何在外部經濟基本面沖擊的通縮效果來臨之前，穩定通脹預期，避免通脹失控。具體到貨幣政策而言，就是如何在匯率和利率這兩個政策工具之間把握好分寸。

升息是一種最典型的反通脹政策工具。然而，在美聯儲繼續降息的環境下，中國升息只會進一步擴大中美利差，進而加劇外部金融市場沖擊對中國的通脹效果。實際上，倘若國際金融市場沒有發生一系列問題，中國加息完全可以持續下去。因為，若國際市場處于繁榮期，中美利差并不足以有力吸引海外資金。

在開放經濟條件下，升值也是典型的反通脹政策工具。人民幣升值可以通過抑制出口，從而加速實現外部經濟基本面沖擊對中國的通縮效果。然而，對于化解外部金融市場沖擊的通脹效果，人民幣升值的作用有不確定之處。一方面，人民幣升值可以緩解由大宗商品價格快速上漲帶來的“輸入型通脹”；另一方面，人民幣升值預期可能吸引更多的外部資金流入。

升息還是升值，反映了兩種不同的調控思路，是一個兩害相權取其輕的選擇。如果通脹失控，反通脹須付出低經濟增長的代價。通過升息抑制通脹，代價是壓制內需；通過升值抑制通脹，代價是削弱出口行業。鑒于中國轉變經濟增長方式的長期戰略目標，及短期內外部經濟的不確定性，以犧牲內需為代價是不可取的。

不過，中國的政策制定者恐怕還不至于很快就陷入這樣一個被迫抉擇的境地。中國作為“全球化紅利”的最大分享者之一，政府財政積累了強大實力。為爭取時間，可以考慮以財政政策替代貨幣政策，出臺一個“政府財政出資的保值儲蓄計劃”。這可以成為短期內穩定通脹預期的有效政策手段。

作者為摩根士丹利大中華區首席經濟學家